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Erst Liquiditätskrise, dann Kreditklemme

 

Liquiditätskrisen sind die kleinen Schwestern von Kreditklemmen (sog. „credit crunches“), also erst mal ziemlich harmlos. Es geht nur um eine vorübergehende Zahlungsunfähigkeit, nicht um Insolvenz. Das wäre eine ganz andere Dimension und ein Grund, sich richtig Sorgen zu machen. Dass der Kurs in die Richtung gehen könnte, ist nicht unwahrscheinlich. Werden die Kreditkonditionen jetzt deutlich verschärft, kann das leicht Unternehmen in die Knie zwingen, die bisher noch den Kopf über Wasser gehalten haben. Am Ende stünde eine Rezession in den USA, die weltweit zu spüren wäre. Die Pläne vieler Notenbanken, die Zinsschraube weiter anzuziehen, wären dann sehr riskant und würden vermutlich aufgegeben. Die US-Märkte erwarten bereits eine Lockerung durch die Fed.

Angefangen bei der US Immobilienkrise könnte der Ablauf so gehen (Nouriel Roubini von der New York University hat es gerade ähnlich in seinem Blog beschrieben):

– Erst kamen immer mehr amerikanische Hausbesitzer in finanzielle Schwierigkeiten, weil ihnen variabel, oder zunächst gar nicht verzinsliche Hypotheken angedreht worden waren, die sie bei der ersten Neufestsetzung der Konditionen angesichts der gestiegenen Zinsen nicht länger bedienen konnten. Es kam zu persönlichen Konkursen und Zwangsversteigerungen in Millionenhöhe.

– Die Banken und anderen Finanzinstitute, die auf (unerwartet vielen) faulen Hypothekenkrediten sitzen, müssen ihrerseits Konkurs anmelden. Günstigstenfalls brechen nur ihre Aktienkurse ein, in welchem Fall sie bei neuen Krediten sehr selektiv sein müssen.

– Angesichts der vielen Versteigerungen von Häusern und der Versuche von Immobilienspekulanten, die starken Preissteigerungen der vergangenen Jahre durch Verkäufe zu realisieren, kommt es zu einem Überangebot an Häusern und fallenden Preisen.

– Wohnungsbauunternehmen (sogenannte „developer“) bleiben auf ihren Beständen sitzen, können ihren Schuldendienst nicht mehr leisten und gehen in Konkurs.

– Der Output der Immobilienbranche schrumpft, Bauarbeiter und Mitarbeiter von Architekturbüros und Maklerfirmen verlieren ihre Jobs.

– Banken, die den Immobilieninstituten Geld geliehen hatten, erleben Kreditausfälle und verschärfen die Kreditkonditionen, verlangen also mehr Sicherheiten und einen höheren Zins.

– Die sogenannten Mortgage Backed Securities verlieren stark an Wert, da sich die Qualität der zugrundliegenden Hypothekenkredite verschlechtert hat (unerwartet vieler Ausfälle): Zum einen lassen sich diese Wertpapiere nur noch an Mutige verkaufen, so dass die faulen Hypothekenkredite die Bilanzen versauen und so die Neuvergabe blockieren, zum anderen sitzen Hedge Funds, Investment Fonds, viele Banken (IKB!) und Versicherungen (Generali?) auf diesen Papieren, ihre Anleger geraten angesichts der Wertverluste in Panik, kündigen ihre Anteile und wollen so schnell es geht Bargeld sehen – daraus ist die Liquiditätskrise der vergangenen Woche entstanden.

– Es geht aber weiter oder kann jedenfalls weitergehen, ohne dass es dazu besonders lebhafter Phantasie bedarf: Immer mehr Fonds müssen schließen oder müssen die Anleger auf bessere Zeiten vertrösten, was die nicht gerade in Hochstimmung versetzt. Die Banken, in deren Regie die Fonds verwaltet werden, müssen, um sie zu retten, also zahlungsfähig zu halten, ihrerseits Aktiva verkaufen, und zwar möglicherweise fast alles, für was es einen liquiden Markt gibt; das dürften vor allem Aktien sein, weniger Staatsanleihen, da diese in solch unsicheren Zeiten als sichere Anlagen besonders wertvoll sind; an den Aktienmärkten kommt es zu einem Verkaufdruck.

– Von den verschärften Kreditkonditionen sind die Private Equity Funds betroffen, die in den letzten Jahren ein wichtiger Motor der Kreditexpansion waren – deren Geschäftsmodell ist auch deswegen weniger überzeugend als bislang, weil die Ertragsaussichten der Unternehmen, die als potentielle Übernahmekandidaten gelten, nicht mehr so rosig sind, jedenfalls viel kritischer eingeschätzt werden. Die kreditgebenden Banken bleiben entweder auf ihren Krediten sitzen, weil der Markt für Collateralized Debt Obligations zum Erliegen gekommen ist, sie ihre Risiken also nicht im Markt abladen können („hung bridges“) oder müssen sie zu ungünstigen Kursen verkaufen.

– Aus der Subprime-Krise ist daher inzwischen auch eine Krise der CDOs geworden. Anleger werden weiterhin ihre Fondsanteile zurückgeben wollen, und die Fonds müssen liquide Papiere versilbern. Die Aktienkurse sind daher weiter unter Druck.

– Das, plus die Misere am Immobilienmarkt könnte schließlich die amerikanischen Verbraucher, die seit Jahrzehnten nicht ans Sparen dachten, doch so beeindrucken, dass sie beginnen, ihre Gürtel enger zu schnallen. Bisher hatten sie darauf gesetzt, dass der Wert ihres Vermögens ständig so stark steigt, dass Sparen durch Konsumverzicht nicht sinnvoll ist. Wenn es mit diesem wundersamen Anstieg des Reichtums nun vorbei sein sollte, man vielleicht sogar an der Grenze der Überschuldung angelangt ist, fiele die wichtigste Triebfeder der US-Wirtschaft, der private Verbrauch, aus. Schon die hohen Benzinpreise hatten ganz schön am real verfügbaren Einkommen geknabbert. Insgesamt könnte das geradewegs in eine Rezession führen.

Obwohl das Gewicht der USA in Kaufkraftparitäten nur noch etwa 20 Prozent der Weltwirtschaft ausmacht, ist das dennoch so viel, dass erhebliche negative Auswirkungen auf die Konjunktur im Rest der Welt wahrscheinlich wären. Die Rohstoffpreise, bei denen es in den vergangenen vier Jahren eine Rallye sondergleichen gegeben hatte, würden einbrechen, und mit ihnen die Wachstumsaussichten einiger Emerging Markets. Zudem würden die Aktienverkäufe der US-Banken und Fonds auch die Anlagen in anderen Ländern treffen. Die US-Krise würde sich international ausbreiten.

Wir sind offenbar bereits an diesem Punkt angelangt. Es ist daher damit zu rechnen, dass die Notenbanken weiter beruhigend eingreifen werden, insbesondere die Fed. Herr Bernanke wollte ja eigentlich noch nicht lockern, weil die Konjunktur noch gut läuft und die Inflation besonders wegen der Lohnstückkosten noch Sorgen macht. Nach dem Greenspan Put jetzt ein Bernanke Put? Ziemlich peinlich.

Nach den sogenannten Fed Funds Futures erwartet man am Markt inzwischen, dass es noch in diesem Jahr zwei Zinssenkungen geben wird, von jetzt 5,25 Prozent auf 4,75 Prozent. Auch die fest eingeplante Zinserhöhung durch die EZB (am 6. September um 25 Basispunkte auf 4,25 Prozent) wird desto unwahrscheinlicher, je länger die Angst an den Märkten umgeht.

119 Kommentare

  1.   Thomas

    Ein was würde ich gern ergänzen: Wenn die Banke Kreditausfälle haben, dann reduziert das ihren Gewinn oder verursacht Verlust. Dies reduziert das Eigenkapital der Banken. Ohne Eigenkapital können sie aber keine Kredite geben. Das heißt die Banken müssen die Konditionen verschärfen und haben da teilweise keine Wahl.

  2.   Dieter Wermuth

    @ Thomas

    Danke für den Hinweis – das ist in der Tat ein Aspekt, der hätte erwähnt werden sollen.

    Grüße, DW

  3.   goodnight

    Nur mal so aus dem Bauch heraus…

    „Failure is no option“.
    Die USA wird keine Rezession akzeptieren.
    Das verstehen VWLer nicht, die glauben an Theorien aus den 30er Jahren. Aber dieser Markt ist ein anderer.
    Zum einen sind wir im Zeitalter der Globalisierung: Wenn die USA fällt, dann fällt China und dann fällt Deutschland und dann fällt Europa und dann fällt Russland (Sagen Sie ja selbst Sie! ;-)) Alle Akteure sind so stark mit einander verknüpft und voneinander abhängig, dass keiner ein Interesse an dem Untergang des anderen haben kann.
    Ist wie im kalten Krieg!
    Der Druck in Richtung „bloß keine Krise“ ist enorm.

    Zum anderen ist heute Geld ohne Ende auf dem Kapitalmarkt und somit unendlich viele private und institutionelle Akteure mit zugleich exorbitanten Renditeerwartungen.
    Auch von dieser Seite ist Druck im Kessel.

    D.H. Ben und Trichet müssten schon „Eier aus Stahl“ besitzen um sich gegen die Markterwartung (d.h. unendliches Wachstum) zu entscheiden.

    Wird nicht passieren…obwohl es schon bemerkenswert wäre, wenn die EZB sich für Wachstum und gegen Inflation entscheidet…wäre wohl ein Verdienst von Sarkozy…;-)

    Die interessante Frage für Theoretiker ist jedoch:
    Ist auf dem Markt soviel Geld, dass es sich seine eigene Nachfrage schafft?
    Noch eben habe ich gelesen, dass 2000/2001 doch nur ne begrenzte „Technologiekrise“ gewesen wäre!?
    Somit wird 2007 wohl nur ne begrenzte „Immobilienkrise“ werden.
    Leben wir im Zeitalter der begrenzten Krisen und des globalen Wachstums? Oder gibt es doch noch mal ne globale Krise?
    (Außer die, von der Al Gore immer redet ;-))

  4.   egc

    „“Failure is no option”.
    Die USA wird keine Rezession akzeptieren.“

    Sag mal, ist das dein Ernst? Die bisherigen Rezessionen der Weltgeschichte kamen doch nicht auch mal ebenso, weil die Staaten mal eben Lust drauf hatten. Ich stimme dir zu, dass alle sehr voneinander abhängig sind und ein gemeinsames Interesse daran haben, dass es keine Deflation gibt. Aber die Macht dürfte begrenzt sein, das zu erreichen, wenn die Lawine ins Rollen kommt.

    „Zum anderen ist heute Geld ohne Ende auf dem Kapitalmarkt und somit unendlich viele private und institutionelle Akteure mit zugleich exorbitanten Renditeerwartungen.“

    1. ist das Geld ganz schnell wieder verschwunden, wenn sich die Carry-Trades auflösen und unzählige Fonds schließen und Gläubiger einfach auf ihren Forderungen sitzen bleiben und 2. sind es doch gerade die exorbitanten Renditeerwartungen, die uns mittelbar dahin geführt haben, wo wir uns derzeit befinden. Die Blase platzt. Punkt.


  5. […] Dieter Wermuth beschreibt bei Herdentrieb, wie sich die Krise der US-Subprime-Hypotheken ausweiten, die US- und die Weltwirtschaft erfassen und logischerweise die Aktien in die Knie zwingen kann. Kann oder wird? […]

  6.   f.lübberding

    Entschuldigung für das längere Zitat. Es ist aber wichtig, weil es goodnights wirklich gute Fragen (!), denke ich, beantwortet:

    „Second example: today any wealthy individual can take $1 million and go to a prime broker and leverage this amount three times; then the resulting $4 million ($1 equity and $3 debt) can be invested in a fund of funds that will in turn leverage these $4 millions three or four times and invest them in a hedge fund; then the hedge fund will take these funds and leverage them three or four times and buy some very junior tranche of a CDO that is itself levered nine or ten times. At the end of this credit chain, the initial $1 million of equity becomes a $100 million investment out of which $99 million is debt (leverage) and only $1 million is equity. So we got an overall leverage ratio of 100 to 1. Then, even a small 1% fall in the price of the final investment (CDO) wipes out the initial capital and creates a chain of margin calls that unravel this debt house of cards. This unraveling of a Minskian Ponzi credit scheme is exactly what is happening right now in financial markets.“

    Roubini hat das gerade in seinen blog gestellt, der link ist ja bekannt. Er ist nicht nur Professor in New York, sondern hat in den USA auch das Image einer Kassandra, weil er seit langem vor einem Crash auf den Finanzmärkten warnt. (Kassandra hat ja immer recht behalten, aber das nur nebenbei). Das muß man wissen, um seine Position einordnen zu können.

    In diesem Beitrag geht es um den Unterschied zwischen Risiko und Ungewißheit. Kurz gesagt: Risiko ist meß- und kalkulierbar, Ungewißheit nicht. Zur Zeit weiß niemand, was los ist – und verhält sich entsprechend. Das erklärt auch die hohe Volatilität in den Märkten und die Neigung aller Akteure, Cash zu halten. Dabei kennt man mittlerweile auch keine Freunde mehr. Selbst die Verbindungen zu bis dahin guten Geschäftspartner werden rigoros beendet, wenn es die ersten Anzeichen für Schwierigkeiten gibt. So hat heute die DB einem kanadischen Fond die Kreditlinie gestrichen. Darin kommt das wachsende Mißtrauen zum Ausdruck – und die DB handelt nicht anders als andere Akteure.

    Roubini nennt dieses Konglomerat aus Derivaten etc. ein „Monster“: Das soll jetzt gezähmt werden bevor es zu spät ist. Vor allem die Zentralbanken als letzte geldpolitische Instanz wollen der Ungewißheit Vertrauen entgegensetzen. Sie haben nur ein Problem: In diesem undurchschaubaren Netzwerk sind sie nicht mehr die Herrscher des Verfahrens wie sie es etwa 1929 noch gewesen wären. Sondern nur noch ein Akteur, der mit einem zunehmend wirkungsloseren Instrumentenkasten eingreifen kann: Offenmarktpolitik und Zinssenkungen.

    Nur das System, das Roubini beschreibt, hatte sich schon lange von den Fesseln der Zentralbanken emanzipiert. Es wurde vom Vertrauen in seine Funktionsfähigkeit zusammengehalten – und droht nun vom Mißtrauen zerstört zu werden. Und hier irrt goodnight. Er setzt nämlich voraus, dass dieses Netzwerk weiterhin funktioniert – und vor allem gesteuert werden kann. Es steuert sich aber selbst und hängt damit an jenem seidenen Faden, der Vertrauen heißt. Und wenn das weg ist, kann ein Kollaps nicht verhindert werden. Alle werden gleichzeitig die lebensnotwendigen Verbindungen zueinander kappen, um sich selbst zu retten. Dieses Phänomen kann man eigentlich auch nicht mit der VWL beschreiben, sondern nur noch mit der Systemtheorie, womit ich einmal die gescholtenen Soziologen rehabilitiere. Und damit ist auch goodnights These von der Liquiditätsschwemme beantwortet: Sie gibt es nur solange wie alle daran glauben. In dem Moment, wo sich das Mißtrauen – oder die Realität? – durchsetzt, wird sie versiegen wie Regen in der Wüste.

  7.   egghat

    Ich glaube, wie sehen grob zwei Krisen:

    a) Die an den Finanzmärkten
    b) Die in der Realwirtschaft

    a) hat sich schon entfaltet. Wie weit das weiter geht, weiss ich nicht, weiss wohl niemand.

    b) Die Realwirtschaft wird im industriellen Bereich weniger schlimm sein, weil die Unternehmen solide sind. Allerdings ist der Konsumentenbereich der Wirtschaft (in den USA) viel kritischer, weil die US.Verbraucher mit einer negativen Sparrate in diese Krise geht und generell zu hoch verschuldet ist.

    Ich kann mir gut vorstellen, dass auch ohne weitere gravierende Einbrüche bei a) die Stimmungsverschlechterung beim Verbraucher allein b) zur Rezession kommen kann. Wenn wir a und b bekommen, na dann gute Nacht.

  8.   Dietmar Tischer

    Genau das scheint mir der Punkt: Am Schluss kommt es auf die Realwirtschaft an, d. h. letztendlich auf den US-Konsumenten. Kann er der Konsument bleiben, der er ist, wenn er sich dabei immer mehr verschulden muss und die Vermögensillusion (Wertpapiermärkte) zerrinnt? Billiges Geld wird den Trick nicht tun (siehe Japan, wenn auch unter anderen Umständen). Oder ist da jemand, der ihn entschuldet bzw. die Rechnungen für ihn bezahlt? Die Chinesen – DAUERHAFT?

  9.   Joachim Jahnke

    Lieber Herr Wermuth, Ihre sehr gute Analyse bedarf noch einer Ergänzung. Was leider immer wieder übersehen wird: Wir haben nicht nur mal eben einen credit crunch sondern die erste wirkliche globale Systemkrise. Zu der mußte es kommen, weil die Einkommensverteilung etwa seit der Jahrtausendwende um den Globus herum immer ungleicher geworden ist, unter den alten Industrieländern besonders in Deutschland. Das Geld floß als Folge des einseitigen Drucks auf die Arbeitseinkommen immer einseitiger in Richtung der Unternehmen und Kapitaleigner und einer dünnen Schicht der arbeinehmenden Besserverdiener. Die so Begünstigten haben aber entweder schon fast alles Verbrauchbare gekauft oder sahen als Unternehmen oft keinen Markt für lohnende Investitionen, vor allem nicht in Deutschland. Logischerweise haben die so Bevorteilten dann ihre steil expandierenden Einkommen zu einem immer kleineren Teil in den Verbrauch oder Investitionen zurückgezykelt. Statt dessen wurden die hochschiessenden Ersparnisse den Finanzmärkten für spekulative Anlagen anvertraut. Ein solches Rezykling hat allerdings (anders als nach der großen Ölkrise) die Finanzinstitutionen auf der Suche nach seriösen Anlagen in der Realwirtschaft vor ziemlich unlösbare Aufgaben gestellt, zumal gleichzeitig China und andere Schwellenländer massiv zu Kapitalexporteuren geworden sind und auch nach Anlagen suchen. Die amerikanischen Plastikgeld-Konsumenten und Häuslebauer waren, neben den kredithungrigen Private Equity Unternehmen, eine der wenigen profitabel erscheinenden Anlagen in der Realwirtschaft. Die mit diesem gefährlichen Rezykling vor allem beschäftigte Industrie der „Structured Investment Vehicles“ hat ein unvorstellbares Volumen von 1,5 Billionen Dollar (Financial Times von heute) erreicht oder fünfzigmal den Aktienwert von Volkswagen. Und nun ist Ende der Fahnenstange. Plastikgeld und Häuslebauer in USA spielen nicht mehr mit oder können nicht mehr.

    Wie soll es weitergehen, wenn man nicht endlich etwas gegen die einseitige Kapitalakumulation tut und, vor allem in Deutschland, die Kaufkraft der Verbraucher stärkt. Mangels privaten Verbrauches hat es nun im 2. Quartal nur noch etwa ein Viertel des Wachstums des 2. Quartals 2006 gegeben. Die Financial Times von heute nennt das zurecht „sharp slowdown“, während es für unseren Bundeswirtschaftsminister nur eine „leichte Abschwächung“ ist. Wenn nicht endlich etwas für die Binnenkonjunktur getan wird und der Export einbrechen sollte (ohne den US-Verbraucher werden vor allem unsere Abnehmer in Asien und hier China leiden), dann gute Nacht Deutschland!

    Beste Grüsse
    Ihr Joachim Jahnke
    http://www.jjahnke.net

  10.   Thorqemada

    Ich komm ja nicht aus der Finanzwelt, sondern bin unter anderem in Elektronik ausgebildet, ich finde mehr Menschen sollten verstehn, wie analoge Schaltungen funktionieren.
    Man kann nicht einen einzigen Parameter ändern, ohne das nicht die gesamte Schaltung betroffen ist.
    (Das zum Beispiel ein Irrtum, dem die Politik immer wieder aufzusitzen scheint.)
    Aktuell fürchte ich, das die Finzanwirtschaft so eine Übermacht über die Realwirtschaft gewonnen hat, das selbst gesunde Unternehmen, manche waren auch nur unter den herrschenden Boombedingungen gesund, möglicherweise kaum standhalten können.
    Werden denn nicht Kredite/Forderungen fällig gestellt werden, wenn es für einen Finanzierer ans Eingemachte geht, und dahin geht es mittlerweile doch?