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Bisher keine Spekulationsblase am Rentenmarkt

 

Diese Woche gab es in der FAZ einen Aufsatz von Gerald Braunberger mit der kühnen Überschrift „Niedrigrenditen können eine Spekulationsblase sein – oder auch nicht“. Ich liebe solche Überschriften – einerseits, andererseits, könnte so sein oder auch so, wie in der Schule bei Besinnungsaufsätzen. Für den Anleger, der wissen will, ob er seine Anleihen verkaufen sollte oder nicht, ist damit nicht viel gewonnen.

Der Fairness halber gebe ich aber zu, dass es in dem FAZ-Artikel nur um die auf die Vergangenheit gerichtete Frage geht, ob die rekordniedrigen Anleihezinsen durch einen Überschuss an Ersparnissen in den Schwellenländern – Bernankes „savings glut“ – verursacht wurden, oder durch eine Aufblähung der Bankgeschäfte („banking glut“) durch a) die weitverbreitete Politik des billigen Geldes, b) Fehler in den Aufsichtsregeln der Banken (Basel II) und c) die vermeintlich nachhaltigen Kursgewinne auf den Aktivseiten der Bankbilanzen, die zu immer weiteren Wertpapierkäufen geführt hatten. Braunberger vermutet, dass beide Erklärungen zutreffend sind. Na ja. Die Frage, die in der Überschrift gestellt wird, ob die niedrigen Anleiherenditen denn nun eine Blase darstellen, bleibt unbeantwortet.

Ich versuche es mal mit einer klaren Aussage: Am deutschen Rentenmarkt haben wir es zurzeit nicht mit einer Blase zu tun. Zu einer Blase gehört Euphorie, die weitverbreitete Zuversicht, dass Kurse und Preise nur steigen können, und dann natürlich Leverage, das Wetten auf Kursgewinne mit geliehenem Geld. Wenn ich mir die Zuwachsrate der Kredite an Unternehmen und Haushalte in Deutschland ansehe, ist jedenfalls nicht zu erkennen, dass sich die Leute leichtfertig verschulden.

Grafik: Kredite an inl. Unternehmen und priv. Haushalte (ggVj) seit 1992
Kredite an inländische Unternehmen und priv. Haushalte (ggVj in Prozent) seit 1992

Die Zuwachsraten sind nach wie vor bescheiden und eher ein Indiz dafür, dass es um die Konjunktur, insbesondere um die Ausgaben für Kapitalgüter, nicht gut bestellt ist. Das bedeutet im Übrigen auch, dass keine bedeutenden negativen Effekte für die Gesamtwirtschaft zu erwarten sind, wenn es eines Tages bei deutschen Anleihen zu einem Einbruch der Kurse kommen sollte. Wenn wichtige Akteure nicht überschuldet sind, kann es auch nicht zu forciertem Sparen und einem Einbruch der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage kommen.

Es handelt sich aus einem weiteren Grund nicht um eine Blase: Die kurzfristigen Zinsen, die wegen der Fristentransformation einen bedeutenden Teil der Refinanzierungskosten von Anleihen ausmachen, werden auf absehbare Zeit in der Nähe von Null liegen. Das heißt, die Zinskurve wird in Deutschland, und erst recht im übrigen Euroland, positiv geneigt bleiben. Daher besteht ein dauerhafter Anreiz, mit billigem Geld finanzierte festverzinsliche Papiere im Portefeuille zu halten. Sie werfen also einen laufenden Ertrag ab – auf Kursgewinne kommt es, anders als bei Blasenbildungen, nicht so sehr an.

Grafik: Zinsen am Renten- und Geldmarkt seit 1991
Zinsen am Renten- und Geldmarkt seit 1991

Es ist auch nicht zu erkennen, dass die niedrigen Leitzinsen der EZB durch die Probleme in den Krisenländern verursacht wurden und höher wären, wenn es die Krise nicht gäbe, dass der Boom am Rentenmarkt also eine europäische Sonderentwicklung ist. In den USA, in Japan und in Großbritannien sind die Zinsen am kurzen Ende ebenso niedrig – ohne dass es dort Staatsschuldenkrisen gibt, die die Notenbanken zu Rettungsaktionen zwingt. Mit anderen Worten, die niedrigen deutschen Geldmarktsätze und Anleiherenditen haben nichts mit einer solchen Krise zu tun.

Für eine Blase, also für übertriebene und nicht-haltbare Kursgewinne, spricht allerdings, dass der deutsche Rentenmarkt das Ziel von Fluchtgeldern aus der Peripherie der Währungsunion ist, ebenso wie der Aktienmarkt und der neuerdings relativ feste Immobilienmarkt. Sollten die Pläne für eine europäische Bankenunion in den nächsten Monaten weiter konkretisiert werden – ein großer Schritt in Richtung gemeinsame Aufsicht wurde gestern getan -, entfällt der wichtigste Grund, sein Geld nach Deutschland zu schaffen. Wichtig wären insbesondere Beschlüsse über die zentralisierte Abwicklung und Rekapitalisierung maroder Institute sowie die Einlagensicherung. Wenn das kommt, werden die deutschen Anleiherenditen etwas steigen (oder langsamer sinken), ganz sicher aber werden die Spreads gegenüber griechischen, portugiesischen, spanischen und italienischen Anleihen enger werden. Letzteres ist bereits seit einigen Monaten im Gange. Insgesamt haben die Fluchtgelder nur der Tendenz nach zu einer Blasenbildung am deutschen Rentenmarkt beigetragen, in der Realität hat das nie bedrohliche Formen angenommen.

Haben wir es dagegen am Aktienmarkt mit einer Blase zu tun? Der Anstieg des DAX um nicht weniger als 29 Prozent in diesem Jahr und um 107 Prozent seit dem Krisentief im März 2009 kann natürlich den Verdacht nahelegen. Da das durchschnittliche Kurs-Gewinnverhältnis des DAX inzwischen bei 15 liegt, und das Kurs-zu-Buchwertverhältnis bei 1,44, sind deutsche Aktien jedenfalls nicht mehr richtig billig, aber richtig teuer sind sie ebenfalls nicht.

Grafik: DAX und REX (ggVj in Prozent) seit 1991
DAX und REX (ggVj in Prozent) seit 1991

Die angesichts der miesen Konjunkturlage überraschend freundliche Stimmung am Aktienmarkt reflektiert zwei Sondereffekte: zum Einen die erwähnten rekordniedrigen Geldmarktzinsen und Anleiherenditen, zum Anderen die ebenfalls schon erwähnten Fluchtgelder aus der Peripherie der Währungsunion. Anzeichen für euphorische Übertreibungen gibt es dagegen nicht.

Im Vergleich zu den negativen nominalen Renditen von Bundesanleihen mit Laufzeiten von bis zu drei Jahren, und selbst im Vergleich zu zehnjährigen Bundesanleihen und Pfandbriefen von augenblicklich 1,33 und 1,78 Prozent sieht die durchschnittliche Dividendenrendite des DAX von 3,4 Prozent sehr attraktiv aus. Sie entschädigt für das Risiko, dass Dividenden auch mal gesenkt werden oder ausfallen können, und dass die Kurse, wenn sie einmal fallen sollten, in der Regel viel stärker fallen als die von festverzinslichen Wertpapieren. Aktien haben den zusätzlichen Charme, dass sie viel besser gegen Inflation schützen als Bonds – sie sind ja schließlich Unternehmensbeteiligungen und damit Sachwerte.

Ich behaupte daher, dass wir es auch am deutschen Aktienmarkt trotz der großen Kursgewinne nicht mit einer Blase zu tun haben.

20 Kommentare


  1. Sicherlich zielt die Geldpolitik der Zentralbanken, FED, Bank of England, EZB und Japan auf niedrige, auch langfristige, Staatsanleihezinsen ab. Langfristige US und UK Staatsanleihen würde ich trotzdem auf jeden jetzt Fall abstoßen, auch wenn diese im Artikel nicht das Thema sind, denn diese Länder sind auf Kapitalimporte angewiesen und können somit das Zinsniveau gar nicht alleine bestimmen. Fokussieren sich die Auslandsanleger erstmal, so wie in den Eurokrisenländern, auf deren Leistungsbilanzdefizite und Nettoauslandsschulden schnellen deren Zinsen zwangsläufig ruckartig nach oben. In der Summe ist und bleibt es aber Blödsinn, also auch langfristige deutsche Staatsanleihen, selbt bei 100% Bonität, für einen Privatanleger unterhalb der Infaltionsrate zu erwerben.

  2.   spiritformoney

    Die niedrigen Zinsen haben NICHTS mit Staatsschuldenkrisen zu tun?
    In den USA, in Japan und in Großbritannien sind die Zinsen am kurzen Ende ebenso niedrig – ohne dass es dort Staatsschuldenkrisen gibt, die die Notenbanken zu Rettungsaktionen zwingt.
    Der oberste Geldhüter der USA kündigte am Mittwoch an, ab dem kommenden Monat jeweils für 85 Milliarden Dollar Anleihen zu kaufen. Das ist mehr als eine Verdoppelung der laufenden Operation Twist.

    So etwa nennt man Normalität, weil es ALLE machen. Die Konsequenzen sind wohl eher davon abhängig welche finanzwirtschaftlichen Gesetzmäßigkeiten greifen.

  3.   Jack

    „In den USA, in Japan und in Großbritannien sind die Zinsen am kurzen Ende ebenso niedrig – ohne dass es dort Staatsschuldenkrisen gibt, die die Notenbanken zu Rettungsaktionen zwingt. Mit anderen Worten, die niedrigen deutschen Geldmarktsätze und Anleiherenditen haben nichts mit einer solchen Krise zu tun.“

    Wenn es sich in UK und USA nicht um Staatsschuldenkrisen handelt, um was handelt es sich dann?
    So einen Blödsinn habe ich schon lange nicht mehr gelesen. Die FED hat gerade beschlossen für rd. 85 Milliarden Dollar Anleihen pro Monat ab 2013 zu kaufen. Wer sollte auch sonst die wahnsinnig hohe Neuverschuldung in den USA zu finanzieren.

  4.   alterego

    Da M3 weltweit über einen langen Zeitraum deutlich stärker gestiegen ist als das BIP muss es m.E. zwangsläufig auch eine Asset Price Inflation geben. Die Frage ist wo?

    Es gab im vergangenen Jahrzehnt die Neue-Markt-Blase und in einigen Ländern, namentlich den USA, die Immobilienblase. Und es gibt die Staatsanleihen-Blase bei den Anleihen der Krisenstaaten. Sie sind bereits geplatzt. Die bisher realisierten Verluste bei Immobilien und Staatsanleihen sind meines Erachtens aber noch nicht das Ende der Fahnenstange. Es gibt darüber hinaus vor allem auch so etwas wie eine Währungsblase, künstlich überbewertete Währungen wie der USD, bei deren Platzen (Währungsabwertung) sämtliche auf diese Währung lautende Auslandsforderungen abgewertet werden.

    Ob es in bestimmten Bereichen eine Aktienblase gibt, kann man meines Erachtens nur beurteilen, wenn man sich die Entwicklung der KGV in diesen Märkten anschaut.

  5.   Rebel

    @ Bernd Klehn und andere

    Gehen Sie den Weg mit ?
    http://www.aachener-nachrichten.de/news/politik/wir-treiben-europas-wirtschaft-in-den-abgrund-1.475061
    Konzertierte Aktion :
    Wir dürfen nicht mehr zuschauen .

  6.   EuroOptimist

    @ Bernd Klehn
    „Fokussieren sich die Auslandsanleger erstmal, so wie in den Eurokrisenländern, auf deren Leistungsbilanzdefizite und Nettoauslandsschulden schnellen deren Zinsen zwangsläufig ruckartig nach oben.“
    Wenn sich die Auslandsleger auf die Gefahr eines Schuhverlustes fokussieren, dann binden sie sich gewiss die Schuhe, ja. Aber die Frage ist nun mal, ob und worauf sie sich fokussieren.
    Gerade drohen die Agenturen mal wieder mit Abwertung für UK, aber so ein richtiger Aufreger ist das nicht. Wäre UK in der Eurozone, dann wäre es wohl eine Riesenstory, mit Fieberschüben, Brennpunkt in der ARD und allem, was dazu gehört.
    Was den US-Dollar betrifft, empfiehlt ja sogar H-O Henkel dem nervösen Euro-Bürger, sein Geld in gute Dollars anzulegen. Wo soll da die Fokussierung herkommen? Das kann jedenfalls dauern.

  7.   Marlene

    „Merkel will Wettbewerbsfähigkeit der EU dauerhaft steigern“

    http://www.dradio.de/aktuell/1949240/

    Das ist eine glaubhafte Drohung.

    Trotzdem würde ich nicht auf die zu erwartende DAUERHAFTE Aufwertung des Euro spekulieren.


  8. Auf jeden Fall hat „Glut“ etwas mit exzessivem Optimismus zu tun. Vielleicht sollte man tatsächlich besser Euphorie sagen, oder wie der unnachahmliche Alan Greenspan es vermutlich ausdrücken würde, „irrational exuberance“.


  9. „Daher besteht ein dauerhafter Anreiz, mit billigem Geld finanzierte festverzinsliche Papiere im Portefeuille zu halten.“

    Das ist eher ein Argument FÜR eine Blase

    Wenn man assets auf pump zu kauft kommt es drauf an, ob man Genug Geld in der Hinterhand hat die Schulden tilgen zu können oder nur den genug um die laufenden Zinsen bedienen zu können. Oder in Minsky Terminologie ob man ein hedge borrower oder ein speculative borrower ist. Neue Ponzis werden vermutlich nicht mehr angelockt, auf große Kurssteigerungen zu hoffen wäre vermessen, ob aber schon alle Ponzis der letzten Jahre ausgestiegen sind kann ich nicht sagen.

    Auf jeden Fall ist es gut möglich, dass es Leute gibt die bei einem Anstieg der Zinsen am kurzen Ende und negativer Zinskurve plötzlich in Schwierigkeiten kommen und dann würde man schon von einer Blase sprechen.


  10. Wenn man für Bonds wesentlich weniger Zinsen bekommt als die Inflationsrate – dann stimmt etwas nicht. Dann hat man eine Blase.

    Genauso wie bei Immobilien – wenn die Mieten in den Himmel steigen, so das immer mehr Leute aufs Land ziehen müssen, und trotzdem die Kaufpreise beim 30+ fachen der Jahresmiete liegen hat man eine Immobilienblase (wie in München).

    Die Nachfrage ist nach Anleihen ist zur Zeit künstlich durch die Notenbanken – aber solange die kaufen, können auch Fonds auf Kurssteigerungen hoffen. Demnächst bei breiten Negativrenditen bei steigender Inflation (Bei Assets, die Normalwirtschaft hat jetzt schon schwere Deflation).