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EZB pumpt Liquidität durch löchrigen Schlauch

 

Nachdem nun auch die EZB, der aktuellen Mode folgend, langfristige Leitlinien für ihre Zinsen vorgegeben hat (“forward guidance“), fragt sich, ob das, neben dem nicht minder aktuellen “quantitative easing“, das inzwischen ebenfalls zu den Instrumenten unserer europäischen Notenbank gehört, die Verbraucher und Unternehmen tatsächlich animiert, sich endlich wieder stärker zu verschulden und Geld auszugeben.

In der Financial Times gab es am Mittwoch einen Artikel von John Kay (“Quantitative easing and the curious case of the leaky bucket“), in dem er argumentiert, dass es den Notenbanken seit Beginn der Finanzkrise zwar gelungen ist, die Liquiditätsprobleme der Banken zu lösen, aber nicht gleichzeitig auch die Nachfrage des privaten Sektors wieder in Schwung zu bringen. Es sei ohnehin noch nie so richtig klar gewesen, ob das in einer Rezession, wenn die Stimmung schlecht und das Vertrauen in die Zukunft auf einem Tiefpunkt ist, durch geldpolitische Maßnahmen überhaupt möglich sei. Die Notenbanken pumpen und pumpen Liquidität, aber der Schlauch hat viele Löcher – bei den potenziellen Schuldnern kommen nur ein paar Tropfen an. Das folgende Schaubild zeigt das auf eindrucksvolle Weise.

Grafik: Die Entwicklung der Geldbasis und der Kreditvergabe in verschiedenen Währungsräumen
Die Entwicklung der Zentralbankgeldmenge und der Kreditvergabe in verschiedenen Währungsräumen

Zumindest in der kurzen Frist erkenne ich allerdings, wenn ich mir die Zahlen anschaue, eine ziemlich enge Korrelation zwischen der Expansion der Zentralbankbilanzen und der wirtschaftlichen Dynamik. Insofern bewirkt das “quantitative easing” doch etwas Positives in der Realwirtschaft. In den drei Ländern, wo auf Teufel komm raus Geld gedruckt wird, expandiert das reale saisonbereinigte BIP zur Zeit mit Raten von zwei Prozent (USA), knapp vier Prozent (Japan) und 3,5 Prozent (GB), während die Verlaufsrate im Euroland, mit seiner schrumpfenden Notenbankbilanz, vermutlich nur zwischen plus 0,5 und ein Prozent liegt (für 2013 insgesamt wird im Vorjahresvergleich voraussichtlich -0,6 Prozent herauskommen).

Ich weiß, dass Korrelation und Kausalität nicht das Gleiche sind. Post hoc ist nicht ergo propter hoc. Ein Kanal, durch den die Liquiditätsschwemme die Nachfrage nach Gütern, Dienstleistungen und Arbeit stimulieren kann, sind die sogenannten Vermögenseffekte. Indem die Banken, die nicht wissen wohin mit dem vielen billigen Geld, Aktien und Anleihen kaufen (mit Immobilien haben sie es weniger), treiben sie deren Kurse in die Höhe. Die Haushalte, die in Form von Wertpapieren und Fonds sparen, fühlen sich reicher; die Manager der Aktiengesellschaften wiederum können nicht nur auf höhere Boni hoffen, was sie optimistisch stimmen dürfte, sie sind, was viel wichtiger ist, in der Lage, Eigenkapital zu günstigeren Konditionen zu bekommen: Die Menge an rentablen Investitionsprojekten erhöht sich. Mit anderen Worten, tendenziell ist das “quantitative easing” realwirtschaftlich etwas Positives.

Es lässt sich einwenden, dass es am Ende zu einer Katastrophe in Form von Hyperinflation kommen könnte, wenn die Notenbanken nicht allmählich aufhören mit ihrer Gelddruckerei. Kann sein, aber wenn ich befürchte, dass die Sache so ausgehen wird, habe ich doch einen starken Anreiz, heute möglichst viele Schulden zu machen, mir ein Haus oder Auto zu kaufen und meine Fabrik zu erweitern. Eine Flucht in die Sachwerte ist genau das, was der Arzt in dieser konjunkturellen Lage verschreiben würde.

Das Traurige ist, dass der Staat nicht wagt, die sehr niedrigen Realzinsen für langfristige Investitionen in die Infrastruktur und die Qualität des Bildungswesens zu nutzen, also den Kapitalstock zu modernisieren und zu vergrößern. Der Bund kann sich heute fest auf 30 Jahre zu 2,44 Prozent verschulden. Nach Abzug der erwarteten Inflation ist das ein Realzins von nahe Null, und wenn es in diesem langen Zeitraum wirklich einmal viel höhere Inflationsraten geben sollte, umso besser – dann wären die Realzinsen zur Freude der Steuerzahler sogar negativ.

Ich wundere mich, dass die Regierung diese Chance auslässt. Konjunkturbereinigt gibt es stattdessen einen gewaltigen Haushaltsüberschuss. Warum sich beim realen BIP mit Zuwachsraten von weniger als ein Prozent zufriedengeben? Dem Euro würde es ebenfalls helfen: Wenn Deutschlands Wirtschaft kräftiger wächst, haben die anderen Länder eine Chance, ihre Schulden durch Exporte zu vermindern statt immer wieder um Zahlungsaufschub betteln zu müssen. Sie könnten ihren Wählern die Sparpolitik und Strukturreformen angesichts der bedrohlich hohen Arbeitslosigkeit viel besser vermitteln, wen sie darauf verweisen können, das auch der größte Gläubiger die Rolle spielt, die von ihm erwartet werden kann.

141 Kommentare


  1. Im Gründe bestätigt das, was ich die ganze Zeit sage: Es ist gut die Zinsen zu drücken, aber reicht nicht. Die Staaten, die billiges Geld in rentable Investitionen stecken könnten tun’s leider nicht.

    Warum um alles in der Welt wollen die C Parteien nicht mal mehr Autobahnen bauen, das haben sie früher doch so gern gemacht?!

  2.   Tiefenwahn

    @1
    neue Autobahnen bauen, geht nimmer in unserem Land. Wenn Sie heute eine neue Autobahn planen, dauert es mind. 20 Jahre, bis Sie da anfangen können zu bauen. Bis da hin ist die Eurokrise längst vorbei. Reparieren würde aber wohl noch gehen.


  3. @2
    Sorry Autobahnbau stand hier etwas flapsig für Infrastrukturmaßnahmen bzw deren Reparatur. Vielleicht hatte ich auch noch die A94 im Kopf für deren Weiterbau sich die CSU so massiv einsetzt, was so gar nicht zur Inaktivität von Herrn Ramsauer passt.

  4.   Dietmar Tischer

    Zur Diagnose:

    >Die Notenbanken pumpen und pumpen Liquidität, aber der Schlauch hat viele Löcher – bei den potenziellen Schuldnern kommen nur ein paar Tropfen an.>

    Welcher Schlauch, welche Löcher – wo versickert was?

    Die Bilanzen zu vieler Banken sind derart mit faulen und gefährdeten Krediten belastet, dass sie nicht bereit sind, in hohem Maß weitere Kreditrisiken einzugehen und die Realwirtschaft hinreichend mit Krediten zu versorgen (Angebotsproblem).

    In der Realwirtschaft sind die Akteure nach Lage der Dinge nicht bereit, in großem Umfang zu konsumieren und zu investieren und sich dafür zu verschulden (Nachfrageproblem).

    In dieser Situation kontinuierlicher, gegenseitiger NEGATIVER Beeinflussung ist es der EZB praktisch unmöglich, dafür zu sorgen, dass Liquidität sich in Kreditvergabe umsetzt.

    Zur Therapie:

    >Das Traurige ist, dass der Staat sich nicht wagt, die sehr niedrigen Realzinsen für langfristige Investitionen in die Infrastruktur und die Qualität des Bildungswesens zu nutzen, also den Kapitalstock zu modernisieren und zu vergrößern…>

    Es ist zwar dringend erforderlich, dass derartige langfristige Investitionen getätigt werden in Deutschland, aber nahezu unmöglich, sie in Gang zu setzten. Gründe in Stichworten: Sozialversprechungen verhindern Umschichtungsmöglichkeiten (Wahljahr!), keine entspannte Verschuldungslage der öffentlichen Haushalte, Schuldenbremse, Konjunktur kein Langzeitdauerbrenner angesichts der Eurozonenprobleme und angeschlagener Schwellenländer (Risiko für Steuereinnahmen, Finanzierung der Sozialsysteme).

    >Dem Euro würde es ebenfalls helfen: Wenn Deutschlands Wirtschaft kräftiger wächst, haben die anderen Länder eine Chance, ihre Schulden durch Exporte zu vermindern statt immer wieder um Zahlungsaufschub betteln zu müssen.>

    Wurde am anderen Thread bereits diskutiert und aus meiner Sicht DEFINITIV beantwortet worden:

    http://blog.zeit.de/herdentrieb/2013/07/04/draghis-magische-worte_6272/comment-page-5#comments

    „Meiner Ansicht nach bringt fiskalische Expansion in D der Peripherie viel zu wenig, um dafuer die Schieflage der dt. oeffentlichen Haushalte in Kauf zu nehmen. D ist ca. ein Drittel der Eurozone, hat eine Importquote von 50 Prozent, und 20 Prozent der 50 kommen vielleicht aus der Peripherie. Do the math – selbst bei einem Multiplikator von 1 wuerde ein Stimulus von 2 Prozent des BIP in D in der Peripherie gerade 0.1 Prozent an Wachstum in der Peripherie generieren.
    Die Zahlen stehen einfach in keinem vernuenftigen Verhaeltnis zueinander, und ich sehe nicht, wie angesichts dessen fiskal Stimulus in D als rationale Form der Krisenbekaempfung betrachtet werden koennte.“

  5.   Wolfgang Waldner

    Tja, was soll man da nur machen, wenn das Pumpen und Pumpen von Liquidität der Konjunktur nach Jahren noch immer nicht zum Aufschwung verhilft?

    Auf die Gefahr hin, VWL-Professoren, Notenbanker und Wirtschaftsjournalisten geistig völlig zu überfordern:

    Man sollte die Konjunktur einfach mit stark steigenden Löhnen beleben und gleichzeitig die Kapitaleinkommen kräftig besteuern, damit die Einkommen dort ankommen, wo die Leute das Geld auch brauchen und wieder ausgeben.

    Wenn nämlich das oberste Prozent ein Viertel und die obersten zehn Prozent die Hälfte des Gesamteinkommens der Ökonomie in ihre Taschen stopfen, dann kann das Produktionspotential nur noch damit voll ausgelastet und der Gütermarkt bei Vollbeschäftigung geräumt werden, wenn der Staat sich das vielzuviele Geld der Reichen leiht und in Güternachfrage verwandelt.

    Aber die VWL lehrt ja immer noch, dass die Löhne zu hoch und die Profite zu niedrig wären, weil die Reichen das Geld nicht hätten, um mehr Arbeitsplätze zu schaffen oder bessere Löhne zu zahlen.

    Wenn nämlich wie in den USA das oberste Prozent fast eiun Viertel

  6.   alterego

    @ Wermuth
    Das Hauptrisiko des QE ist vielleicht weniger die Hyperinflation als vielmehr die Gefahr der Vergabe von Krediten zu nicht risikoadäquaten Konditionen und der unprofitablen Verwendung billigen Geldes, die wiederum zu Kreditausfällen, ungünstigenfalls maasenhaft faulen Krediten wie es bei der US subprime mortgage crisis der Fall war, führt. Sofern dies der Fall ist, induziert QE eben auch kein Wachstum, zumindest kein nachhaltiges.

    Hinzu kommt die Gefahr der weiteren Eskalation der Überschuldung überschuldeter Unternehmen und privater wie öffentlicher Haushalte und damit deren Insolvenz.

    Für die Länder der Währungsunion gilt im übrigen die 60-Prozent-Regel, was die relative Verschuldung ihrer öffentlichen Haushalte angeht. Diese dient der Sicherung deren finanzieller Stabilität. Die Schuldenstandsquote ist daher deutlich zu reduzieren und keinesfalls zu erhöhen. Von daher verbietet sich eine Expansion der öffentlichen Kreditaufnahme auch für Deutschland.

    Erwartungen der Krisenstaaten an den Gläubiger Deutschland, die irgendwie gerechtfertigt wären, gibt es keine. Dass sich Deutschlands öffentliche Haushalte im Wege der Krisenrettungs- bzw. perpetuierungspolitik überhaupt zu Gläubigern entwickeln konnten, war aus meiner Sicht ein schwerer politischer Fehler und außerdem ein Bruch der den Deutschen, d.h., auch mir, bei Gründung der Währungsunion gegebenen politischen Versprechen sowie völkerrechtlich wirksamer vertraglicher Vereinbarungen. Dies werde ich niemals akzeptieren, selbst wenn sich das ganze Volk fröhlich verschaukeln ließe!

    Es ist auch nicht so, dass ein um ein Prozent höheres Wachstum in Deutschland den Export von Gütern aus den Krisenländern nach Deutschland relevant beflügeln könnte. Das könnte nur eine Verbessereung der Wettbewerbsfähigkeit der krisenländischen Exportindustrie gegenüber den deutschen und drittländischen Produzenten konkurrierender Güter.

  7.   Henry Kaspar

    Hinzu kommt die Gefahr der weiteren Eskalation der Überschuldung überschuldeter Unternehmen und privater wie öffentlicher Haushalte und damit deren Insolvenz.

    Fuer Ueberschuldung ist notwendige Voraussetzung dass die Absorption (sie wissen ja inzwischen was das ist) dem Einkommen davonlaueft.

    Wie das wenn die Nachfrage schwach ist?

  8.   Dieter Wermuth

    @ Tiefenwahn (#2)

    Warum immer nur Autobahnen? Am plausibelsten sind doch Investitionen in das Schienennetz, alternative Energien, das Internet, Forschung und Entwicklung, technische Hochschulen, Kitas, Lehrer aller Art, also in die Komponenten des (weitgefassten) Kapitalstocks, der das Land zukunftsfähig macht. Da die neuen Schulden eine Laufzeit von zehn bis 30 Jahren haben sollten, können damit auch sehr langfristige Projekte finanziert werden. DW

  9.   Dieter Wermuth

    @ Dietmar Tischer (#4)

    Man kann alles kleinreden – es ginge aber in die richtige Richtung und wäre ein Signal an die Länder, die sich zur Zeit kaputtsparen, dass Deutschland und die wenigen anderen Länder, die noch finanzpolitischen Spielraum haben, ihnen das Leben durch Wachstumspolitik erleichtern. DW

  10.   Dieter Wermuth

    @ Wolfgang Waldner (#5)

    Das Problem sind die schwachen Gewerkschaften. Warum sind sie schwach? Vermutlich weil die Arbeitnehmer infolge der immer stärker integrierten Märkte zunehmend in direkter Konkurrenz mit Arbeitnehmern in Niedriglohnländern stehen und den Gewerkschaften nicht zutrauen, dass sie dagegen ankommen. Was wäre die Lösung? Mindestlöhne würden helfen, niedrigere Verbrauchsteuern (außer auf Energie) sicher auch, dazu auf Mikroebene die ständige Höherqualifizierung der Arbeiter und Angestellten (letztlich hängen die Lohnsteigerungen von der Zuwachsrate der Arbeitsproduktivität ab), vielleicht auch nicht-tarifäre Handelshemmnisse, wo wir es mit internationalen Monopolen zu tun haben (Microsoft, Google, Amazon, Facebook) oder mit Phänomenen wie “buy American”. DW