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EZB will expansiver werden

 

Jetzt gibt die EZB endlich zu, dass sie sich Sorgen macht über die fallenden und inzwischen sehr niedrigen Inflationsraten, und dass man im Rat sehr intensiv darüber diskutiert, wie sich ein Abgleiten in die Deflation vermeiden lässt. Der Vergleich mit Japan, der bislang als unzulässig abgetan wurde, ist nun doch erlaubt. Es geht in die gleiche Richtung wie dort. Eine Inflationsrate von nur 0,5 Prozent, wie im März, könnte täuschen – in Wirklichkeit sinkt das Preisniveau vielleicht schon. Aus verschiedenen Gründen überzeichnet die publizierte Inflationsrate die tatsächliche; nicht zuletzt deswegen ist das Inflationsziel der EZB nicht etwa Null, sondern knapp unter zwei Prozent.

Mario Draghi befürchtet zudem, dass es bald vorbei sein könnte mit der festen Verankerung der Inflationserwartungen bei zwei Prozent. Je länger die aktuelle Inflationsrate deutlich darunter bleibt, desto wahrscheinlicher wird es für ihn, dass auch die Erwartungen nach unten angepasst werden. Insoweit die Erwartungen die Lohnabschlüsse und die Ausgabenpläne von Unternehmen und Haushalten beeinflussen, könnte sich – wie in Japan – eine allgemeine Deflationsmentalität breitmachen, also ein Attentismus, der die Konjunktur auf Jahre hinaus bremsen würde.

Im folgenden Schaubild ist zu sehen, dass seit der Einführung des Euro die für die kommenden fünf Jahre erwartete Inflationsrate immer sehr stabil bei zwei Prozent lag, oder knapp darunter. Die befragten Analysten trauten der EZB also zu, dass sie ihre selbstgesetzte Vorgabe einhalten würde. Sie waren bisher – und bis heute – unerschütterlich auf der EZB-Linie, dass Deflation kein Thema sei.

Grafik: SPF Inflationserwartungen für den Euroraum

Die EZB leitet ihre Glaubwürdigkeit mit einigem Stolz nicht zuletzt aus diesen Prognosen ab. Sie war bisher in der Lage, die Inflationserwartungen dahin zu steuern, wo sie sie haben wollte. Am Markt aber, da, wo es nicht um Meinungen, sondern um Gewinne und Verluste geht, sind die Erwartungen, gemessen am Renditeabstand zwischen nominalen Anleihen und inflationsindexierten Anleihen gleicher Laufzeit, der sogenannten Breakeven-Inflationsrate, mittlerweile jedoch deutlich nach unten revidiert worden. Hier wird damit gerechnet, dass sich die durchschnittliche Inflationsrate in den kommenden fünf Jahren nur bei knapp über ein Prozent einpendeln wird, also weit unterhalb des Zielwerts der EZB. Dabei sind die Abweichungen zwischen den Werten für die drei größten Rentenmärkten, Deutschland, Frankreich und Italien, erstaunlich gering, vielleicht ein weiteres kleines Indiz dafür, dass sich Euroland im Kernbereich einem optimalen Währungsraum annähert.

Es lässt sich nicht leugnen, dass die Arbeitslosigkeit enorm hoch und die Auslastung der Kapazitäten enorm niedrig ist, vor allem aber, dass sich die Outputlücke auf absehbare Zeit nicht wird schließen lassen. Draghi stellt sich offenbar vor, dass das noch bis Ende 2016 dauern könnte – erst dann soll auch die Inflationsrate wieder ihren Zielwert von knapp unter zwei Prozent erreichen. Langsam kommt Realismus auf!

Tabelle: Breakeven-Inflationserwartungen

Im EZB-Rat dreht sich die Diskussion inzwischen vor allem um die Frage, wie sich die Inflationsrate nachhaltig erhöhen lässt, wie die Inflationserwartungen bei knapp unter zwei Prozent gehalten oder dorthin gebracht werden können, wenn sie demnächst einbrechen sollten. Die konventionelle Zinspolitik ist de facto am Ende. Vorstellbar sind eine weitere Senkung des Hauptrefinanzierungssatzes auf 0,1 Prozent und ein negativer Zins von vielleicht 0,5 Prozent auf die Einlagen der Banken bei der EZB. Wenn das Preisniveau im Euroraum in Zukunft sinken sollte, ließe sich nicht mehr vermeiden, dass die Realzinsen steigen und damit das Gegenteil dessen geschieht, was angesichts der Arbeitslosigkeit und der niedrigen Kapazitätsauslastung nötig ist.

Den Banken fehlt es nicht an Liquidität – sie quillt ihnen gewissermaßen aus allen Poren. Sie sind daher dabei, ihre Verbindlichkeiten gegenüber der EZB abzubauen. Priorität hat für sie das sogenannte Deleveraging ihrer Bilanzen: Sie versuchen, schlechte Aktiva loszuwerden und ihr Eigenkapital aufzustocken. Netto wollen sie ihre Kreditbestände möglichst vermindern. Daher dürfte eine neue Runde von LTROs (längerfristigen Zentralbankkrediten) mit Vollzuteilung nicht viel bringen.

Grafik:Überschussliquidität der Banken im Euroraum

Vielversprechender ist die Idee, den Banken einen Teil ihrer Kredite abzukaufen. Mario Draghi hatte auf der gestrigen Pressekonferenz erwähnt, dass die Ausfallquote der verbrieften Kredite Eurolands im Verlauf der Finanzkrise nur etwa ein bis zwei Prozent des Nennwerts erreicht hatte, während nicht weniger als 16 bis 18 Prozent der amerikanischen “Asset Backed Securities” (ABS) notleidend geworden waren. Mit anderen Worten, die EZB würde gerne mehr Pfandbriefe und dergleichen kaufen – wenn es die denn in ausreichendem Umfang in allen 18 Mitgliedsländern gäbe. Das wäre die europäische Version des “quantitative easing“. Bei Staatsanleihen gibt es Vorbehalte wegen der möglichen Nähe zur monetären Finanzierung der öffentlichen Haushalte, wie sie erst kürzlich von Jens Weidmann geäußert wurden; da will sich die EZB vorläufig nicht dran wagen.

Insgesamt zieht sich die Finanzkrise im Euroland so lange hin, weil die Banken bei der Finanzierung der Wirtschaft eine Schlüsselrolle spielen und es wegen der angeblichen systemischen Risiken nicht möglich ist, rasch die erforderlichen Abschreibungen zu erzwingen. In den USA, wo viel mehr über den Kapitalmarkt läuft, brauchte nicht so viel Rücksicht auf die Gläubiger genommen zu werden – sie wurden ihrem Schicksal überlassen und mussten die Zeche in Form von Vermögensverlusten zahlen. Private Haushalte und institutionelle Anleger können leichter Verluste absorbieren als die Banken und können, weil es so viele sind, den Staat nicht so leicht in Geiselhaft nehmen. Damit war die Angelegenheit rasch erledigt und ein Neustart möglich. Das reale BIP expandiert seit Mitte 2009 zügig, seit einem Jahr mit Raten von mehr als drei Prozent, während sich die europäische Wirtschaft gerade mal so dahinschleppt. In beiden vergangenen Jahren ist sie nur knapp an einer Rezession vorbeigeschrappt, und für 2014 wird es trotz “Aufschwung” nach der letzten EZB Prognose nur zu einer Wachstumsrate von 1,2 Prozent kommen.

Die europäischen Banken müssen ihre Bilanzen schneller bereinigen als bisher. Sie sind das wichtigste Hindernis für einen nachhaltigen Wirtschaftsaufschwung und der wichtigste Grund, weshalb Deflation nach wie vor eine große Gefahr ist. Vielleicht ist das “Asset Quality Review” (AQR) der EZB, das bis November läuft, der Katalysator für den Deleveraging-Prozess. Bevor die EZB im Herbst dieses Jahres eine wichtige Rolle bei der europäischen Bankenaufsicht übernimmt, werden dabei eine ganze Reihe europäischer Banken, die als system-relevant eingestuft werden, einer umfangreichen Prüfung unterzogen. Es ist im Interesse der Banken, dass sie sich bis dahin gesund schrumpfen und rekapitalisieren. Einige Banken werden wohl über die Klinge springen müssen, damit das Review glaubhaft wirkt und der Ruf der EZB als Aufsichtsbehörde nicht von vornherein beschädigt ist. Keine Bank möchte zu den Opfern gehören, vermute ich mal. Hoffentlich ist das nicht nur Wunschdenken.

Eins ist sicher: Die Märkte können sich darauf verlassen, dass die Zinsen in diesem Jahr niedrig bleiben werden, vermutlich sogar ein oder sogar zwei Jahre länger. Es geht nur darum, mit welchen Instrumenten monetäre Expansionspolitik betrieben wird, nicht, wann es zu einer Wende in der Geldpolitik kommen wird.

46 Kommentare


  1. Also, die EZB will was tun, kann aber nicht so viele Staatsanleihe kaufen wie die Fed und von anderen z.B. Pfandbriefen gibt es nicht genug.

    Und vielleicht schafft man es ja diesmal die Banken zu sanieren, die dann fleissig anfangen Kredite zu vergeben, weil…, weil …, weil …

    Ja genau warum eigentlich?

    Wer soll bitte vermehrt Kredite nachfragen? Wieso sollten die Unternehmen bei Überkapazitäten, Outputlücken und Nachfragemangel.kräftig investieren?

    Der Schlüssel zur Vermeidung einer Deflation liegt nicht mehr in Frankfurt, er liegt in Berlin. Die entscheidenden Entwicklungen sind die klar erkennbare Tendenz der Bundesregierung auf keine Fall eine Stärkung der Nachfrageseite zuzulassen, ohne die es keine höhere Inflation in Deutschland geben wird und damit kein Inflationsdifferential zwischen Kern und Peripherie, die es ermöglichen würde sich ohne Deflation zu sanieren.

    – Die automatische Senkung der Lohnebenkosten wird sabotiert.
    – Die Wende bei Energiewende führt weder zu einer Entlastung der Stromkunden, noch zu Investitionsanreizen zur Energieerzeugung oder Energieeinsparung.
    – Schäuble feiert zwar erst die schwarze Null, aber de facto sinken die Deutschen Staatschulden bereits.

    Um frei nach Bill Clinton zu sprechen: It’s fiscal policy, stupid (wobei ich damit ausdrücklich niemanden hier im Forum oder von den Hirten persönlich ansprechen möchte).

    […]

    [Gekürzt. Vielen Dank für den off-topic Hinweis, aber Sie liegen falsch. (UR)]

  2.   Bernd Klehn

    “Die Märkte können sich darauf verlassen, dass die Zinsen in diesem Jahr niedrig bleiben werden, vermutlich sogar ein oder sogar zwei Jahre länger. ”

    Wenn damit gemeint ist, dass die Zentralbanken alleine für ein niedriges Zinsniveau sorgen könnten, ist dieses ein Irrtum. Siehe Indien, Türkei, Russland, Island, Griechenland, sie brauchen immer die Mithilfe der internationalen Finanzmärkte. Flieht das Kapital steigt der Zins rapide. Die Kapitalflucht, wegen realer Insolvenzgefahr, von Griechenland bis Frankreich kann schnell wieder zurückkehren und dann stimmt keine Prognose mehr.

  3.   Dietmar Tischer

    @ D. Wermuth

    >Insgesamt zieht sich die Finanzkrise im Euroland so lange hin, weil die Banken bei der Finanzierung der Wirtschaft eine Schlüsselrolle spielen und es wegen der angeblichen systemischen Risiken nicht möglich ist, rasch die erforderlichen Abschreibungen zu erzwingen.>

    Bei der Finanzierung der Wirtschaft spielen Banken überall eine Schlüsselrolle. Das kann also kein Grund sein, der spezifisch für den Euroraum gilt.
    Sind es daher (nur) die systemischen Risiken der Banken (untereinander), die eine rasche Abschreibung verhindern?

    Ist es nicht vielmehr so, dass die Banken zu viele STAATSANLEIHEN in der Bilanz stehen haben und darauf keine Abschreibungen im erforderlichen Maße erfolgen (dürfen), um kontraproduktive Signale bezüglich der Bonität der betreffenden Staatshaushalte zu vermeiden?

    Man müsste sich dies einmal anschauen und auch ein Vergleich mit USA wäre interessant.

  4.   Dietmar Tischer

    @ Bernd Klehn # 2

    >Wenn damit gemeint ist, dass die Zentralbanken alleine für ein niedriges Zinsniveau sorgen könnten, ist dieses ein Irrtum.>

    Das ist richtig.

    >Flieht das Kapital steigt der Zins rapide.>

    Auch richtig.

    Aber warum sollte es fliehen?

    Die EZB garantiert Liquidität („Whatever it takes …”). Damit ist Kapitalflucht wegen realer Insolvenzgefahr keine rationale Option. Denn solange Liquidität GARANTIERT ist, gibt es keinen Grund von einer Insolvenzgefahr auszugehen – da kann die Realität sein, wie sie will. Das Kapital wird nicht fliehen. Es wird daher nicht für steigende Zinsen verantwortlich sein.

    Aber zugegeben:

    Wenn Italien und insbesondere Frankreich sich nicht endlich zu harten Strukturreformen aufraffen, kann es eng werden:

    Das Kapital flieht zwar vermutlich nicht, aber es strömt irgendwann auch keines mehr in diese Länder, was nicht nur diese Länder, sondern die Eurozone insgesamt schwächen würde.

    Beim Gewicht dieser beiden Länder könnten die EZB große Mühe haben, die Märkte zu überzeugen, dass die Eurozone ein sicherer Anlageraum ist.

    Beide Länder müssten sich eigentlich einem Sanierungsdiktat des ESM unterwerfen. Dies zu hoffen, ist natürlich Träumerei.

  5.   alterego

    Die EZB will keineswegs expansiver werden. Derzeit bleibt alles wie es ist.

    Und ob ein expansiver Werden zu einer Trendwende führte, wage ich doch zu bezweifeln. Woher sollen denn die Preiserhöhungsspielräume kommen? Die Produktion könnte relativ leicht ausgeweitet werden, und der Wettbewerb bleibt unvermindert scharf.

  6.   moneymind

    Es ist erstaunlich, daß die EZB den herrschenden. aber theoretisch durch nichts vernünftiges zu rechtfertigenden Konsens, die Staaten müßten einen bedingungslosen Konsolidierungskurs fahren, nicht in Frage stellt.

    Sicher genießt man dort die Rolle der unabhängigen Zentralbank, das damit einhergehende Verantwortungs- und Machtgefühl und möchte ausloten, wie weit die eigene Macht über die Märkte beim Erreichen der geldpolitischen Ziele reicht.

    Doch wo sehen die EZB-Officials die Grenze, bei der sie es für notwendig halten, den zweifellos potentesten geldpolitischen Akteur, den Staat, auf den Plan zu rufen? Da hier auf schnelles Handeln nicht unbedingt gerechnet werden kann und es im Fall der EZB auf die Notwendigkeit von Eurobonds hinauslaufen könnte, um mittelfristig Zeit für einen (überfälligen) wirtschaftspolitischen Paradigmenwechsel zu gewinnen, dürfte die Alarmgrenze hier nicht zu niedrig angesetzt werden.

    Kann man bei der EZB erwarten, daß sie diesen Schritt für den Fall der Fälle einplant?

    2010 hat der IWF-Chefvolkswirt Blanchard eine höhere Zielinflationsrate angemahnt – seine Appelle verhallten offensichtlich ungehört.

    Die EZB gibt sich entschlossen, nimmt aber die gegenwärtige Deflationsgefahr in Kauf … man fragt sich, welche Zukunftsszenarien angesichts der wachsenden internationalen Spannungen in den Köpfen der Zentralbanker ablaufen und welche nicht, und wieweit sie ihren Verantwortungsbereich reichen sehen.

  7.   ergo sum

    Deflation beginnt mit einem Schneeball und wird zur Lawine. Bei uns verdrängt man ja leider immer alle Frühwarnungen, bis die Entscheidung alternativlos wird. Ich erinnere an Merkels “Welche Krise? Bei uns gibt es keine Krise!” Auch jetzt versuchen manche wieder, die Vorzeichen einer Deflation zu verneinen. Sobald Deflation aber ein gewisses Momentum erreicht hat, ist sie schwer aufzuhalten. Man sollte sie schon im Keim ersticken.

  8.   alterego

    @ergo sum
    Das mit der Lawine halte ich für ein Gerücht. Preise können nicht beliebig fallen. Schon weil die Löhne nicht sinken werden. Und wer immer das Neueste haben will und es sich leisten kann, wird es auch bei tendenziell fallenden Preisen kaufen, sobald es am Markt ist. Eher wird bei sinkenden Preisen mehr gekauft werden, so lange keine Sättigung eintritt. Die ist aber bei den einkommensschwachen Schichten, die von sinkenden Preisen am meisten profitierten, so schnell nicht zu erwarten.

  9.   Marlene

    Das mit den Wahrscheinlichkeiten für den Ausfall der Pfandbriefe liegt ja wohl auch daran dass die EZB z.B. Irland erpresst hat, sich auf Teufel komm raus zu verschulden.

    Das hat leider den Seiteneffekt, da der/die Staaten ihre Ausgabenprogramme stark kürzen die effektive Nachfrage auf Jahre hinaus schrumpft.

    Ich sehe nur Fehler. Fehler der EZB und der Politik.

  10.   rjmaris

    @alterego 8: Diese Argumentation bin ich auf einer Diskussion bei tagesschau.de auch schon mal begegnet. Dass die Löhne nicht sinken, betrifft ja im Wesentlichen Kerneuropa. Nur: wie war es denn mit Japan? Das Land hatte in den 90ern bestimmt nicht mit lohnsenkungsbedingte Deflation zu tun: es war eher eine Bilanzrezession, oder wie heute dem Artikel zu entnehmen ist: deleveraging.
    Das Vorbild Japan verbietet es uns, zu leichtfertig über Deflation zu denken.