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Wege aus der Zinsfalle

 

Gerade ist ein Buch mit dem Titel „Die Zinsfalle“ erschienen, in dem Eckhard Sauren zusammen mit drei Kollegen auf 244 Seiten beschreibt, wie die Niedrigzinsen Anleger zu neuen Strategien zwingen. Als Dachfondsmanager ist seine Kölner Firma auf die unabhängige Analyse von Fondsmanagern und ihren Produkten spezialisiert. Das Buch ist seriös gemacht, verständlich geschrieben, mit zahlreichen Grafiken, volkswirtschaftlich gut fundiert und insgesamt ein nützlicher Leitfaden durch insgesamt sechs Assetklassen und drei Arten von Fonds. Wie die Autoren betonen, hängt es vom Alter, dem Einkommen, der Risikobereitschaft und natürlich der Lage am Kapitalmarkt ab, wie viel von welchen Assets der Anleger in sein Portfolio aufnehmen sollte. Adressaten sind aber nicht nur die Privatanleger, sondern ebensosehr institutionelle Investoren wie Versicherungen, Banken oder Pensionskassen. „Je intensiver wir uns mit den rückläufigen Zinsen auseinandersetzten, desto klarer wurde uns, dass ein Großteil der Anleger nicht sinnvoll für die Zukunft aufgestellt ist und in der Zinsfalle steckt.

Das Buch dürfte nicht zuletzt ein Marketinginstrument der Sauren Finanzdienstleistungen GmbH & Co. KG sein und könnte daher der Tendenz nach vor allem die Attraktivität von Fondsprodukten hervorheben. In gewisser Weise ist das der Fall, weil zum Beispiel gar nicht darauf eingegangen wird, wie hoch die Gebühren bei Investment Fonds sind und wie sie die Erträge der Anleger beeinflussen. Das Buch ist sicher kein Plädoyer dafür, Wertpapiergeschäfte vor allem über kostengünstige Online-Broker abzuwickeln. Skeptiker würden zudem anmerken, dass es gut für’s Geschäft ist, wenn die Leser nach der Lektüre dazu animiert werden, ihre Bestände zu durchforsten und umzuschichten – und sich die Firma Sauren mal näher anzuschauen. Andererseits haben wir es hier nicht mit einer Lobeshymne auf die Fondsbranche zu tun. Es wird beispielsweise dazu geraten, nur solche Fonds zu erwerben, die es besser machen als man es selbst könnte – dabei sollte sich niemand davon beeindrucken lassen, wie erfolgreich die Manager in der Vergangenheit waren. Das sei keine Garantie dafür, dass sie das auch in der Zukunft sein werden. Vor allem den Rentenmanagern wird von nun an eine steife Brise entgegenwehen.

Ich kommentiere im Folgenden die wichtigsten Ergebnisse des Buches für die einzelnen Assetklassen und ergänze das hier und da mit meinen eigenen Einschätzungen.

Wenig attraktiv sind zurzeit Staatsanleihen. Schon bei Redaktionsschluss Mitte Dezember 2014 waren die Renditen so niedrig, nämlich 0,6 Prozent bei zehnjährigen Bundesanleihen, dass die Autoren keine weiteren nennenswerte Kursgewinne mehr erwarteten. Seitdem hat sich das lange Ende der Renditekurve noch einmal vermindert, auf nur noch 0,36 Prozent. Das ist erstmals weniger als die Rendite japanischer Anleihen, liegt aber immer noch deutlich über dem Schweizer Wert von -0,18 Prozent. So oder so, die Autoren haben schon recht mit ihrer Erwartung, dass der Spielraum für weitere Kursgewinne gering ist und die Anleger sich von den Märkten der safe haven-Länder fernhalten sollten.

Ich denke aber, dass es angesichts der Deflation im Euroland noch lohnend ist, auf Staatsanleihen von Ländern wie Italien und Portugal zu setzen. Die Renditedifferenzen werden weiter schrumpfen. Wer nichts gegen ein bisschen Spekulieren hat, also etwas Geld übrig hat, sollte sich vielleicht auch einmal griechische und russische Anleihen näher anschauen. Im Fall von Griechenland wäre es eine Wette darauf, dass eine gütliche Einigung mit den Gläubigern gelingt, in Russland darauf, dass sich Rubel und Ölpreis nahe ihren unteren Wendepunkten befinden.

Da Staatsanleihen bonitätsstarker Emittenten nichts bringen, rechnen die Autoren damit, dass Lebensversicherungen und private Rentenversicherungen keine gute Rendite abwerfen werden. Zunehmend muss die Assekuranz auslaufende höherverzinsliche Papiere durch solche mit Renditen von nahe Null ersetzen. Nicht nur die vier Autoren, auch die Bundesbank und die Aufsicht machen sich daher zunehmend Sorgen über die Zukunft der Branche. Wenn sich das Zinsniveau nicht bald nachhaltig erhöht, wird es ernste Probleme geben. Dass die Garantiezinsen demnächst wieder einmal steigen könnten, ist jedenfalls vorläufig ziemlich unwahrscheinlich.

Unternehmensanleihen bieten eine etwas bessere Rendite als Staatsanleihen, haben aber zwei gewichtige Nachteile: Zum Einen sind die Risiken höher und meist nur schwer einzuschätzen, zum anderen ist absehbar, dass es in Krisen schwer sein wird, sie zu fairen Kursen zu verkaufen – die Deutsche Bank allein hat über 1000 Anleihen ausstehen, da kann man sich leicht ausmalen, wie groß eine Einzelne normalerweise ist. Mit anderen Worten, das Risiko-Ertragskalkül spricht gegenwärtig gegen diese Assetklasse.

Deutsche Immobilien sind für private Haushalte die mit Abstand beliebteste Anlageform. Das gilt heute noch mehr als in der Vergangenheit, als die Rentenmärkte eine echte Alternative waren. Um mal etwas aus meinem Umfeld zu berichten: In Mainz kann man eine 80 qm große Wohnung für 200.000 Euro kaufen und für 10 Euro pro Quadratmeter vermieten, was eine Bruttorendite von 4,8 Prozent ergibt. Bei Hypothekenzinsen von, sagen wir, 1,5 Prozent sieht das nach einem Schnäppchen aus und lässt vergessen, dass es gelegentlich Ärger mit den Mietern gibt und öfter mal Kosten für Renovierungen anfallen. Sauren und Kollegen sehen das ähnlich.

Und Bargeld und Bankeinlagen? Bei einem fallenden Preisniveau lässt sich mit Liquidität eine positive Realrendite erzielen, auch wenn sie keine Zinsen abwirft. Aber die Banken könnten demnächst bei Kleinanlegern, wie schon jetzt bei Großkunden, dazu übergehen, auf Einlagen einen negativen Effektivzins zu berechnen. Das spricht dafür, das Geld unter die Matratze zu stecken, eine wirkliche Alternative ist das jedoch nicht. Insgesamt ist das Halten von Cash (in der Bank) bei einem niedrigen Zinsniveau sinnvoller als bei einem hohen. Sauren weist darauf hin, dass sich die Leute genau ansehen sollten, wem sie ihr Geld anvertrauen. Im Verlauf der Finanzkrise haben da Manche schlechte Erfahrungen gemacht. Die Sätze, die für Termingeld geboten werden, sind meist gute Indikatoren dafür, wie solide eine Bank ist – je höher, desto riskanter. Ein anderes Maß für die Ausfallwahrscheinlichkeit von Bankeinlagen sind die sogenannten Credit Default Swaps einzelner großer Banken, eine Art von Versicherung – je teurer sie sind, desto skeptischer sind die Marktteilnehmer.

Gold interessiert die Autoren nicht. Wären sie Schweizer, könnten sie gar nicht anders, als darüber zu schreiben. Das Halten dieses Edelmetalls ist angesichts der Nullzinsen viel billiger als sonst, aber anders als bei Bargeld kann es gelegentlich zu Kursverlusten kommen, und das Aufbewahren ist nicht kostenlos, selbst wenn es in Form von verbrieften Forderungen erfolgt. Leider fehlt auch ein Kapitel über die Assetklasse „Devisen“, wie überhaupt die internationalen Aspekte im Buch stark unterbelichtet sind.

Aktien sind nicht erst seit gestern neben Immobilien die Assets der Stunde. Auf Seite 152 findet sich eine Grafik, die der folgenden ähnelt. Man erkennt, dass die Umlaufrendite festverzinslicher deutscher Wertpapiere bis 2008 stets über der Dividendenrendite lag. Sie enthielt eine beträchtliche Risikoprämie dafür, dass die Anleger durch hohe oder steigende Inflationsraten real einen Wertverlust erleiden könnten. Damit ist es jetzt vorbei.

Grafik: Aktien schlagen Renten - Anleiherenditen vs Dividendenrenditen

Der Abstand zwischen Dividendenrendite und Umlaufrendite ist so groß (um die 2,1 Prozentpunkte), dass ein fortgesetztes Umschichten in Aktien naheliegt. Aktien sind im Vergleich zu Renten billig. Das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) der Aktien im DAX auf Basis der für 2015 erwarteten Gewinne beträgt heute moderate 14,02, was einer Gewinnrendite von 7,00 Prozent entspricht (dem Kehrwert des KGV). Im Vergleich zur realen Rendite zehnjähriger Bundesanleihen von 0,66 Prozent (0,36 nominale Rendite abzgl. der Inflationsrate von -0,3) ist das sehr viel; die Risikoprämie für deutsche Aktien ist daher 6,34 Prozentpunkte (7 minus 0,66) und damit vermutlich ein Rekordwert. Schwer zu sagen, was denn nun das Fazit wäre. Das Verhältnis Kurs- zu Buchwert ist heute 1,82 und damit ein Wert, der zur Vorsicht mahnen sollte. Aber Aktien sind zurzeit ein bisschen ohne Alternative, zumal angesichts der fallenden Rohstoffpreise und der guten Konjunktur nicht mit einem Rückgang der Gewinne zu rechnen ist.

Was die Fonds angeht, beschäftigen sich die Autoren zunächst mit flexiblen Rentenstrategien. In einer Zeit rekordniedriger Zinsen sind solche Manager im Vorteil, die Short-Positionen in (tendenziell überteuerten) Staatsanleihen halten, zusammen mit einem Bodensatz an Staatsanleihen, die noch Kurspotenzial haben (europäische Peripherie?) sowie Unternehmensanleihen, vor allem aber sogenannte high yields, also riskante Anleihen aller Art. Anleger sollten zudem darauf achten, dass die durchschnittliche Restlaufzeit (duration) nicht zu lang ist, damit die Kursverluste nach einer Zinswende beherrschbar bleiben.

Nicht sehr attraktiv sind laut Sauren Mischfonds und vermögensverwaltende Fonds, die in variierenden Proportionen in Aktien und Renten anlegen. Die Steuerung dieser Quote wird den Portfoliomanagern überlassen, was den Anlegern eigenes Denken und Handeln erspart. Zu bedenken ist aber, dass „Untersuchungen … ergeben (haben), dass der Durchschnitt der Mischfonds nicht in der Lage ist, durch aktive Timing-Entscheidungen Mehrwerte zu generieren“ (S. 213). Der Anteil solcher Fonds im Portfolio sollte gering gehalten werden.

Am plausibelsten sind zur Zeit Engagements in Absolute-Return-Fonds, „die unabhängig von der allgemeinen Entwicklung der Kapitalmärkte einen absoluten Wertzuwachs zu erwirtschaften“ versuchen (S. 210). Sie versuchen nicht, wie die klassischen Fonds, irgendeinen Referenzindex zu schlagen, sondern wollen bei überschaubaren Risiken attraktive Erträge erzielen. Mehr als sonst hängt der Erfolg davon ab, wie erfahren der Fondsmanager ist und was er kann. Er oder sie müssen vor allem in der Lage sein, auch dann Geld zu verdienen, wenn die Zinsen wieder steigen oder die Aktienmärkte einbrechen. Um das Risiko zu reduzieren, dass auf das falsche Pferd gesetzt wird, sollten Anleger ihr Kapital auf verschiedene „sorgfältig ausgewählte Strategien und Manager … verteilen„. (S. 210). Meiner Ansicht nach können erfahrene Anleger aber, wenn es sich nicht gerade um exorbitante Summen handelt, durch eine Mischung aus Immobilien, Dividendenpapieren solider Unternehmen, hochverzinslichen Anleihen, Cash und gezielten Short-Positionen ihren eigenen Absolute-Return-Fonds zusammenstellen und damit Gebühren sparen.

Der Kauf des Buches ist vor allem für die Anleger lohnend, die sich einen Überblick über die Alternativen am Kapitalmarkt verschaffen wollen. Es enthält zudem einige aufschlussreiche Kapitel über die Geschichte und die Determinanten der Zinsen, einschließlich der europäischen und amerikanischen Geldpolitik.

10 Kommentare

  1.   HAKAHA

    Die alles entscheidende Frage bei der Anlage dürfte doch wohl sein, ob der Euro hält und wenn ja, in welcher Form. Wer davon überzeugt ist, dass er in unveränderter Zusammensetzung fortbesteht, muss Anleihen der Krisenländer kaufen. Wer dem Braten nicht traut, sollte dann lieber in anderen Währungsräumen anlegen.


  2. Kaufen Sie vor allem nichts, was ein „Berater“ oder eine Bank empfiehlt. Und keine gemanagten Fonds. Zuerst mal Gebühren sparen, wo es geht. Also ETF’s bei Direktbanken ohne Ausgabeaufschlag.Aktien weltweit, z.B. MSCI World. Lesen Sie Finanztest, keine dubiosen Börsenbriefe. Gugeln Sie mal nach Pantoffel Finanztest.

  3.   muellerthom

    @HAJAHA #1

    Weshalb sollte man dann Anleihen der Krisenländer kaufen? Spanische 10-jährige notieren gerade bei einer Rendite von 1,46%, italienische bei 1,55%. Kursgewinne lassen sich da kaum noch erzielen.

  4.   like-a-boss

    Ich denke, dieser Satz ist sogar noch viel relevanter, als der Autor es selbst meinte:

    „…Großteil der Anleger nicht sinnvoll für die Zukunft aufgestellt ist“ (siehe oben).

    Denn bisher wird immer noch nicht realisiert, dass wir keine Krise haben und folglich die Zinsen keine letztlich vorübergehende Lage sind, die es nur zu durchwettern gilt, sondern dass wir eine Zeitenwende erleben und 2008 lediglich ein System kollabierte, was sich schon längst überlebt hatte.

    Das Zinseszinssystem alter Prägung ist dann einfach nicht mehr dauerhaft tragbar, wenn die dieses System tragenden Gesellschaften demografisch stagnieren oder schrumpfen. Die Gründe dafür sind evident und müssen hier nicht extra ausgebreitet werden.

    Alle Industrieländer haben stagnierende und schrumpfende Demografien, zumindest was die Alterskohorten betrifft, die dieses System produktiv tragen (zB Verschiebung der Alterszusammensetzung von aktiver zu passiver Bevölkerung, etc.). Auch die auf den ersten Blick demografisch etwas stabileren, wie zB Frankreich.

    In dem Boom der Globalisierung seit den 1990ern wurde das noch durch billige Investitionen, die recht viel abwerfen konnten, in Entwicklungs- und Schwellenländern sowie „Leben auf Pump“ im großen Stil (zB USA) aber auch Sozialabbau und Leben von der Sustanz (v. a. Deutschland, vgl. Lohnentwicklung, Arbeitsverhältnisse und kaputtgesparte Infrastruktur zu Gunsten einer Prioritätenverschiebung der öffentlichen Haushalte zu Konsumausgaben, um die abrutschenden Bevölkerungsschichten „aufzufangen“, vgl. Aufstockung mittels ALG II etc.).

    Das System kommt nun an sein Ende. Die Staaten sind ausgezehrt, auch darum ist zB der Mindestlohn in Deutschland nur konsequent (makroökonomisch und politisch gedacht). Das ist einfach nicht mehr durchzuhalten gewesen, Niedriglöhne staatlich zu subventionieren, weniger aus purer Menschenfreundlichkeit. Der Investitionsstau sowohl im öffentlichen (Infrastruktur, Daseinsvorsorge) wie auch im privaten Sektor (Produktionskapital) ist inzwischen auch so groß, dass es nicht mehr möglich ist, die grundlegenden Defizite durch kurzfristige Prioritätenverschiebung („Leben von der Substanz“) zu Gunsten kurzfristigen Konsums zu überdecken.

    Die Industriestaaten sind öffentlich und privat überschuldet und marode, gleichzeitig wurden gigantische Mengen von Buchgeld im Computer geschaffen. Es ist zwingend nötig, einerseits das Nachholen von Sachinvestitionen zu ermöglichen.

    Dazu muss einerseits das „Geldscheffeln aus dem Nichts“ an den „Finanzmärkten“ unattraktiv gemacht werden, durch ein niedriges Zinsumfeld, während Sachinvestitonen von der Geldpolitik ja kaum tangiert sind. Andererseits brauchen die auf dem Zahnfleisch kriechenden privaten und öffentlichen Schuldner niedrige Zinsen, um die Wende überhaupt noch zu schaffen, wenn sie sich Geld leihen müssen um liegengebliebenes nachzuholen.

    Und andererseits muss die Inflation endlich anspringen, nicht um ein Abgleiten in die Deflation zu verhindern, sondern um möglichst viel dieser Buchgelder in den Computern der Banken wegzufressen und zu neutralisieren. Damit das Geldgebunkere aufhört, damit das Kapital wieder schneller zirkuliert, damit v.a. auch die Umverteilung von Unten nach Oben aufhört. Denn so sehr der Kleinsparer auch nebenbei von Niedrigzinsen getroffen sein mag, einen entscheidenden Unterschied macht es nicht für seine Vermögensbildung. 2-3% hin oder her in der Rendite auf Erspartes macht aus einem „Kleinen Mann“ trotzdem keinen „vermögenden Mann“ bzw. aus einem „vermögenden Mann“ auch keinen „armen Schlucker“. Viel wichtiger als die Zinsen ist für dessen Vermögensbildung ja sein Einkommen und somit das, was er überhaupt zum Sparen auf die Seite legen kann.

    Dafür braucht es eine expansivere Geldpolitik. Darum ist das, was die EZB hier macht, genau richtig. Hoffentlich macht sie das auch noch länger als angekündigt. Und warum kein Negativzins auf Geldanlagen? Ja, wir brauchen Umverteilung von Oben nach Unten. Macht die Reichen ärmer und nehmt den Armen die Schuldenlast von den Schultern! Sonst fliegt uns in absehbarer Zeit das ganze System um die Ohren, weil die Leute es nicht mehr (er)tragen.

  5.   like-a-boss

    @#1

    Auch mit dem Euro haben die von mir soeben geschilderten Umstände nichts zu tun. Wir hätten die selben Problemstellungen, hätte es den Euro nie gegeben! Der Euro ermöglicht uns ggf. nur einen Kniff zu wagen, den wir mit den früheren Kleinwährungen definitiv nicht hätten durchziehen können.

    Nämlich die beggar thy neighbor Politik der Amerikaner, zumindest in kleinerem Maßstab, zu kopieren. Euroland hat mit 337 Mio. Einwohnern noch deutlich mehr Einwohner als die USA. Das BIP/Kopf ist geringer, aber es ist zumindest grob die selbe Größenklasse. Wir – und damit auch alle Marktakteure – denken aber immer noch in Kategorien vom „großen Dollar“ und dem Wackelprojekt Euro, was bei jeder Kleinigkeit (ja, auch eine Schuldenkrise im kleinen Griechenland mit nur 11 Mio. Einwohner ist solch eine Kleinigkeit – den US$ würde derlei nicht erschüttern, auch wenn einzelne US Staaten vergleichbare Probleme haben!) in Frage gestellt wird.

    Wir haben kein strukturelles sondern ein psychologisches Problem. Der Euro muss gerade im deutschen Sinne unumkehrbar sein und auch endlich so verstanden werden. Nur dann kann er sich als zweite Weltleitwährung etablieren. Gerade Europa auch als Logistikdrehscheibe der Welt hätte hier ganz sachliche Argumente auf seiner Seite, zunehmend auch Handel von Drittstaaten untereinander in Euro als Buchgeld durchzuführen.

    Auch dass sich die Amerikaner bei jeder Krise auf Kosten der restlichen Welt entschulden, deren Dollarbestände entwerten um sich gezielt Last von den Schultern zu nehmen, ist ein Argument pro Euro – zumindest solange wir es nicht ganz so arg treiben. Und nicht zuletzt die ganz besonders herausragende Rolle führender Euroländer, wie Deutschland, im int. Handel ist ein zusätzliches Sachargument (wieso sollte man deutsche Ausrüstungsgüter in Dollar bezahlen und somit ein doppeltes Währungsrisiko in Kauf nehmen, wenn man es auch direkt in Euro abwickeln könnte und somit nur das Währungsrisiko der Konversion Euro/Ziellandwährung hat, drängt sich regelrecht auf, denn auch das hedgen gegen Währungsrisiken kostet Geld).

    All das wird es aber nicht geben, solange wir bei jedem Sack Reis der umfällt und jeder populistischen Rede irgend eines Provinzpolitikers gegen den Euro in einem Eck von Euroland unsere Währung in Frage stellen. Wenn wir schon nicht fest darauf vertrauen, wieso sollte es die restliche Welt?

  6.   like-a-boss

    P. S.: will sagen, es stellt sich die „Gretchenfrage“ und wir müssen uns entscheiden. Entweder wir machen eine Rückabwicklung der Währungsunion oder wir stehen unumkehrbar dahinter. Ob der Euro „hält“ hängt nämlich nicht von höheren Mächten und Schicksal ab sondern nur von unserem Willen (jede Währung ist eine Geldwertfiktion, ob DM oder € oder US$,…).

    Nur eines ist keine sinnvolle Option, diese Selbstzerfleischung Eurolands und ständiges zur Disposition stellen des Euros bei jedem sich nur bietenden Anlass. Ganz oder gar nicht. Aber, da müssten sich alle einig sein, die schlechteste Option ist dieses wackelige Durchwurschteln, was wir seit Jahren betreiben. Nichts kommt uns teurer zu stehen. Entweder – oder!


  7. Lieber Herr Wermuth,

    die Überschrift ist vielversprechend, der Rest enttäuschend. Hätten Sie im Kontext dieses irrelevanten Buches geschrieben: ‚Wege in der Zinsfalle‘, dann hätte ich ja nichts zu bekritteln. Mal wieder wird aus der Sicht unproduktiver Renditejäger der Blick auf die Bilanzfiktionen gelenkt, anstatt die wahren Ursachen der Zinsfalle zu diskutieren.

    Wie wäre es mal mit einem Beitrag zu Lautenbach, Gestrich und Rittershausen? Die weisen den Weg aus der Zinsfalle: de.wikipedia.org/wiki/Geheimkonferenz_der_Friedrich_List-Gesellschaft_im_September_1931_%C3%BCber_M%C3%B6glichkeiten_und_Folgen_einer_Kreditausweitung#cite_note-8

    Es ist eben gerade nicht der Niedrigzins, der die Altersvorsorge bedroht: Es ist der Mangel an Investitionen!

    LG Michael Stöcker

  8.   Christian Wagner

    Dieser Anlagenotstand, einfach herrlich!

    1. Stellen vielleicht mal die Verfechter der kapitalgedeckten Altersvorsorge fest, dass das umlagefinanzierte Rentensystem doch nicht ganz so schlecht ist.

    2. Gelangen die ganzen Neoliberalen mal zur Erkenntnis, dass Geld eben nicht arbeitet, sondern dass Menschen dahinterstehen.

    Die negative Kapitalrendite kann gar nicht hoch genug sein.

  9.   ergo sum

    @ # 4:

    Alle Schuldner träumen wohl von Abschaffung des Zinseszins. Nur nützt ihnen das praktisch nichts, denn sie könnten ja ebenso gut von Abschaffung aller Gläubiger träumen.

    Herr Wermuth hat Recht, nur Aktien (nicht Fonds) sind neben Immobilien die „Assets der Stunde“, wie er sie nennt. Denn 100 Aktien repräsentieren ganz unabhängig von ihrem Tageskurs immer 100 Anteile an einem Unternehmen. Wer vor der Inflation oder vor dem Krieg hundert Aktien einer Brauerei besaß, der hatte auch hinterher noch immer 100 Anteile an dieser Brauerei.


  10. Und hier der wirkliche Grund, warum die Zinsen z. Z. so sind, wie sie sind: fuw.ch/article/demografie-treibt-bald-zinsen-in-die-hohe/.

    Wer die Erbsünde/Erbschuld nicht adäquat abarbeitet (und dazu gehört nun einmal auch die natürliche Reproduktion), der sollte nicht über erst fallende Zinsen sowie Asset-Bubbles klagen und dann – im Rentenalter – über steigende Zinsen und abstürzende Assetpreise. Lieber Herr Fahrenschon: It’s not the ECB! It,s the NRR, stupid.

    LG Michael Stöcker