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Euroland versucht es als Billiganbieter

 

Zu Beginn der Finanzkrise, im Jahr 2008, war das Bruttoinlandsprodukt der Währungsunion nur vier Prozent niedriger als das der USA – in diesem Jahr dürfte der Abstand 38 Prozent betragen. Anders ausgedrückt sind die Einkommen Eurolands, vor allem also die Löhne, relativ zu denen der USA, stark gesunken. Das ist in erster Linie die Folge der Abwertung des Euro und damit ein (gewünschter) Nebeneffekt der europäischen Geldpolitik, die inzwischen um Einiges expansiver ist als die amerikanische. Eine schwache Währung stimuliert in der Regel die Konjunktur und führt zudem über steigende Außenhandelspreise zu höheren Inflationsraten oder bremst das Abgleiten in die Deflation. EZB-Chef Draghi betont darüber hinaus immer wieder, dass es so lange bei der Politik des leichten Geldes bleiben wird, bis die Inflation dort ist, wo er sie haben will. Die EZB gibt Gas, die Fed hat begonnen zu bremsen. Darüber ist Euroland ein Billiganbieter geworden. Der Euro hat ja nicht nur gegenüber dem Dollar deutlich an Wert verloren, sondern auch gegenüber den Währungen der Handelspartner insgesamt.

Grafik: Nominales BIP - Euroraum, USA und China,1999-2015

Bislang hat der schwache Euro noch nicht zu höheren Inflationsraten geführt. Wegen des Einbruchs der Rohstoffpreise, insbesondere des Ölpreises, müssen zurzeit trotz der Abwertung im Durchschnitt rund vier Prozent weniger für Einfuhren bezahlt werden als vor einem Jahr. Ohne die Abwertung lägen die Importpreise heute aber vermutlich um mindestens zehn Prozent unter ihren Vorjahreswerten und hätten entscheidend dazu beigetragen, die Inflationserwartungen zu reduzieren und das Deflationsrisiko zu erhöhen, also die deflationären Effekte, die von der hohen Arbeitslosigkeit und der immer noch gewaltigen Outputlücke ausgehen, zu verstärken.

So weit, so gut. Wenn der Euro allerdings auf Dauer eine Weichwährung bleiben sollte, reduziert das die Zuwachsraten der realen Einfuhren und stimuliert die Nachfrage des Auslands nach europäischen Gütern und Dienstleistungen, sodass der sogenannte Außenbeitrag eine zunehmend wichtige Rolle für die Konjunktur spielen wird – was nicht so schön wäre. Denn schon heute beläuft sich der Überschuss in der Leistungsbilanz auf etwa 250 Milliarden Euro pro Jahr oder 2,4 Prozent des Sozialprodukts, sodass Euroland immer mehr in eine Gläubigerposition gegenüber dem Rest der Welt gerät. Die USA machen es genau andersherum – sie sind bei Weitem der größte Schuldner. Bekanntlich haben die Schuldner die Gläubiger in der Hand, wenn die Beträge, um die es geht, nur groß genug sind. Einst war eine ausgeglichene Leistungsbilanz ein wünschenswerter Zustand und neben Vollbeschäftigung und niedrigen Inflationsraten ein gleichrangiges wirtschaftspolitisches Ziel.

Ob das auch heute so sein sollte, ist mir nicht ganz klar. Wenn ich mir die Liste der reichsten Länder ansehe, gemessen am BIP pro Kopf, stelle ich fest, dass sie allesamt, bis auf die USA und Großbritannien, beträchtliche außenwirtschaftliche Überschüsse aufweisen: Österreich, Deutschland, die Niederlande, Dänemark, Schweden, die Schweiz, Hongkong, Malaysia, Singapur, Südkorea, Thailand, Taiwan und Israel. Die Ölexporteure zählen in diesem Zusammenhang nicht. Offenbar ist es gar nicht so schlecht für den Lebensstandard eines Landes, wenn es Überschüsse gegenüber dem Ausland erwirtschaftet, also netto Kapital exportiert.

Grafik: Nominaler und realer effektiver Wechselkurs des Euro. 1999-201502

Schon beim jetzigen Niveau des Euro-Wechselkurses ist mit einem weiteren starken Anstieg des Außenbeitrags zu rechnen. Laut Umfragen unter professionellen Portfolio-Managern rechnen die meisten sogar damit, dass der Euro bis Jahresende mindestens bis auf die Parität zum Dollar fallen wird, also auf Eins zu Eins, oder darunter. Es sieht so aus, als ob sich die Spekulanten mehrheitlich gegen den Euro positioniert hätten. Sollten sie Recht behalten, würde der Überschuss in der europäischen Leistungsbilanz noch einmal stark zunehmen.

Ich glaube aber nicht, dass es mit dem Euro immer nur abwärts gehen wird. Schon die Tatsache, dass alle so negativ eingestellt sind, spricht dagegen. Irgendwann wird es angesichts dieser einseitigen Positionen bei den Marktteilnehmern Versuche geben, Gewinne mitzunehmen, also die Euros zurückzukaufen – bevor es die Anderen tun. Dann kann es beim Wechselkurs schnell einmal in die andere Richtung gehen. Vermutlich haben wir es bei der Euroschwäche mit einem vorübergehenden Phänomen zu tun. Fundamental ist der Euro unterbewertet.

Andererseits: Gewinnmitnahmen könnten den Euro auch schwächen, dann nämlich, wenn sich die Anleger eines Tages in großem Stil von ihren astronomisch teuren europäischen Bonds und den kaum weniger überbewerteten Aktien trennen sollten. Da aber die Märkte der USA, Großbritanniens, der Schweiz und Japans ebenfalls luftige Höhen erreicht haben, fragt sich, warum sie sich gerade von europäischen Werten trennen sollten, zumal der Euro so stark gefallen ist, dass er schon wieder Aufwertungspotenzial hat. Wir dürften es hier eher mit einem prekären Gleichgewicht als mit einer Zeitbombe zu tun zu haben. Weltweit könnten die Kapitalmärkte zwar irgendwann einbrechen – etwa wenn es in Schwellenländern mit hohen Dollarschulden zu Zahlungsproblemen kommt –, der Wechselkurs des Euro wäre davon aber nicht zwingend negativ betroffen.

Allerdings wäre eine weitere Abwertung aus europäischer Sicht nicht tragisch, denn noch hat der Kampf gegen die Deflation Priorität. Von daher kann der Euro gar nicht schwach genug sein – je schwächer, desto mehr Inflation wird importiert. Vor allem die USA würden dann aber ein Problem bekommen: Die Dollarstärke vermindert die internationale Wettbewerbsfähigkeit der amerikanischen Unternehmen, treibt den Außenbeitrag noch tiefer in die roten Zahlen und bremst so die Konjunktur. Der feste Dollar wirkt wie eine Zinserhöhung, oder eine Erhöhung der relativen Löhne. Ms. Yellen wouldn’t be amused.

Bisher hat der schwache Wechselkurs die europäische Konjunktur nur moderat befeuert, aber immerhin sind die realwirtschaftlichen Daten – BIP, Industrieproduktion, Beschäftigung, Umfragen bei Unternehmen –, die in den vergangenen Wochen hereinkamen, durchweg besser als erwartet, während sich das Deflationsrisiko zu vermindern scheint. Ich hatte im vergangenen Jahr zeitweise geglaubt, dass das reale BIP Eurolands 2015 um mehr als zwei Prozent gegenüber 2014 zulegen würde, was damals ziemlich übertrieben schien; mittlerweile nähern sich jedoch die Prognosen anderer Analysten diesem Wert. Vor allem der private Konsum legt zu, weil die Löhne stärker zunehmen als die Preise – und auch die Beschäftigung endlich wieder steigt (+0,4 Prozent gegenüber Vorjahr, was allerdings vor allem der guten Lage am deutschen Arbeitsmarkt geschuldet ist). Der Ifo-Indikator stieg im März erneut an, wie wir gestern erfahren haben, und hat ein Niveau erreicht, das beim realen BIP Deutschlands mit Wachstumsraten von mehr als zwei Prozent vereinbar ist. Spanische, französische, portugiesische und selbst italienische Prognosen werden zurzeit durchweg nach oben angepasst.

Die Konjunktur Eurolands profitiert zudem weiterhin von den niedrigen Leitzinsen, dem Kaufkraftgewinn durch die rückläufigen Ölpreise und einer insgesamt moderateren Finanzpolitik, sodass die Konsensprognose für das reale BIP dieses Jahres bei 1,5 Prozent angelangt ist, Tendenz steigend. Der große Durchbruch lässt aber weiter auf sich warten.

Grafik: Zahl der Erwerbstätigen im Euroraum und in den USA, 2000-2014Q4

Vor allem am Arbeitsmarkt ist die Lage auch nach den jüngsten Erfolgsmeldungen nach wie vor katastrophal: Die Anzahl der Beschäftigten ist immer noch um rund fünf Millionen niedriger als vor der Finanzkrise und sogar um fast 15 Millionen niedriger als der Trendwert, der sich aus den Entwicklungen vor der Krise ergibt. In den USA läuft es in dieser Hinsicht bisher viel besser – dass die Fed darüber nachdenkt, ab September die Leitzinsen zu erhöhen, hat vor allem damit zu tun, dass die Beschäftigung seit Jahren mit Raten von etwa zwei Prozent steigt und die Arbeitslosenquote von 10,0 Prozent im Oktober 2009 auf 5,5 Prozent im vergangenen Monat gefallen ist. Im Euroland ist die Quote dagegen weiterhin zweistellig (11,2 Prozent im Januar), und sie sinkt nur im Schneckentempo. Sie hatte im Mai 2013 ihren Höchstwert von 12,1 Prozent erreicht. In den vergangenen zwei Jahren hat es also kaum Fortschritte gegeben.

Ich frage mich, warum die Abwertung des Euro und die dadurch signifikant verbesserte internationale Wettbewerbsfähigkeit nicht stärker auf den Arbeitsmarkt durchschlägt. Vielleicht haben wir es hier mit längeren time lags zu tun, sodass die Haupteffekte noch gar nicht sichtbar sein können. Inzwischen ist der Euro aber bereits etwa 15 Monate im Rückwärtsgang, ohne dass die Beschäftigung bisher auf dieses mehr als deutliche Preissignal reagiert hat. Wenn sich hier nicht bald etwas tut, werden wir nicht um die Feststellung herumkommen, dass sich mit geld- und währungspolitischen Maßnahmen nicht mehr viel ausrichten lässt. Dann wäre die europäische Arbeitslosigkeit vor allem ein strukturelles Problem. Ich kann mich damit nicht anfreunden. In der Vergangenheit hat sich nämlich gezeigt, dass die “strukturelle Arbeitslosigkeit” in Wirklichkeit rasch verschwindet, wenn die Konjunktur nur robust genug ist, wenn es also Wachstum gibt. Zuletzt war das in den USA zu beobachten. Warten wir noch ein paar Monate ab und hoffen in der Zwischenzeit, dass sich der Euro nicht zu rasch erholt.

34 Kommentare

  1.   suraf

    Das Gefährliche an einer Immobilienblase, wie in Spanien, ist nicht nur fehlinvestiertes Kapital, sondern auch fehlinvestierte Ausbildung. Exportorientierte Unternehmen, die von der EZB Politik profitieren (sofern sie nach außerhalb der Eurozone liefern), fragen andere Qualifikationen nach als Bauingeneure- und arbeiter anbieten können. Zudem ist der Exportsektor zu klein um -wie es in Deutschland der Fall ist- direkt oder indirekt den gesamten Arbeitsmarkt anzukurbeln.
    In allen Mittelmeerstaaten ist seit der Euroeinführung die Produktion handelbarer Güter zurückgegangen, in Deutschland ist sie ungefähr gleich geblieben. Falls die deutsche Industrie die Absatzmärkte der Südländer weitgehend übernommen haben sollte, wäre es eher unwahrscheinlich, dass die Mittelmeeranreiner diese bald zurückerlangen – wenn sie denn im Euro verbleiben. Insofern wird die EZB Politik der Währungsabwertung vor allem den Nordeuropäern höhere Leistungsbilanzüberschüsse eintragen, die Arbeitslosigkeit in Südeuropa aber nur leicht senken. Die Folgen der Blasenbildung an den Aktien und Immobilienmärkten durch die QE Politik werden aber alle Europäer ausbaden müssen.


  2. “Offenbar ist es gar nicht so schlecht für den Lebensstandard eines Landes, wenn es Überschüsse gegenüber dem Ausland erwirtschaftet, also netto Kapital exportiert.”

    Ganz offensichtlich leben wir in einer Zeit in der es kaum noch Mangel an Waren aber einen Mangel an Abnehmern gibt. Oder anders gesagt, ganz anders als uns das INSM, FDP etc. weismachen wollen, das Problem ist aktuell nicht dass erst erwirtschaftet und dann verteilt werden muß, sondern wie das ganze Zeug, das alle Welt produzieren will verteilt wird. Kurz, wir nähern uns einem Schlaraffenland an.

    Wir sind nur leider nicht aufs Schlaraffenland vorbereitet. Im Schlaraffenland muß niemand arbeiten, verdient also auch kein Geld. Bei uns gibt es aber ohne Geld keine Waren, also muß man arbeiten und produzieren.

    Das Resultat ist ein Wettlauf darum wer produzieren darf. Den gewinnt wer am produktivsten und billigsten ist. Deshalb lässt Deutschland unbegrenzt abschreiben.

    In wessen Ohren das alles verrückt klingt, dann deshalb weil es das ist.


  3. @1
    “Exportorientierte Unternehmen, die von der EZB Politik profitieren (sofern sie nach außerhalb der Eurozone liefern), fragen andere Qualifikationen nach als Bauingeneure- und arbeiter anbieten können”

    Alles eine Frage der Nachfrage. Wenn auf der arabischen Halbinsel betoniert wird, dann sind deutsche Bauunternehmen immer vorn mit dabei. Das ist Export.

    In Deutschland sind die Bauunternehmen kapazitätsmäßig am Anschlag.

    Wenn Deutschland viel stärker in die Infrastruktur investieren würde, dann gäbe es auch mehr Arbeit für spanische Bauunternehmen auch für Bauingeneure- und arbeiter.


  4. @1
    “Insofern wird die EZB Politik der Währungsabwertung vor allem den Nordeuropäern höhere Leistungsbilanzüberschüsse eintragen, die Arbeitslosigkeit in Südeuropa aber nur leicht senken.”

    So ist es.

  5.   Antigen

    “Von daher kann der Euro gar nicht schwach genug sein”

    Warum? Damit die Spekulanten noch ein bisschen mehr Spielgeld haben?

    “Ich frage mich, warum die Abwertung des Euro […] nicht stärker auf den Arbeitsmarkt durchschlägt”

    Weil Unternehmen die Entscheidung von Unternehmen Personal einzustellen nicht nur von den Lohnkosten abhängt, sondern auch von Faktoren wie der erwarteten Auftragslage. Eine eigentlich banale Erkenntnis, die nur noch nicht zu neoklassischen Ökonomen durchgedrungen ist. Das Walras-Gleichgewicht ist alles, nur keine Wissenschaft.

    “Dann wäre die europäische Arbeitslosigkeit ein strukturelles Problem”

    Mein Gott, sie IST ein strukturelles Problem. Und daran wird auch eine ultra- lockere Geldpolitik rein gar nichts ändern. Alle Versuche diese europäische Währungsunion mit Mitteln der Geldpolitik zu retten, werden scheitern. Wir werden irgendwann in der Stagflation enden, wenn dieser wirtschaftspolitische Wahnsinn so weiter geht.

  6.   Antigen

    Nachtrag:

    Wenn sich die Ökonomik endlich einmal von dieser Chimäre des “Gleichgewichts” verabschieden würde, wäre allen geholfen. Auf dem Arbeitsmarkt gibt es keine wie auch immer gearteten “Gleichgewichte”. Hier wird einfach das sowieso bis zur Karikatur vereinfachte mikroökonomische Konzept des D(p)=S(p) auf den Arbeitsmarkt übertragen. Eine große Lächerlichkeit. Um die VWL als Wissenschaft zu retten, müsste erstmal der ganze neoklassische Murks dahin wandern, wo er hingehört – auf den Müllhaufen der Ideengeschichte.

  7.   Marlene

    “Offenbar ist es gar nicht so schlecht für den Lebensstandard eines Landes, wenn es Überschüsse gegenüber dem Ausland erwirtschaftet, also netto Kapital exportiert.”

    Wir erwirtschaften Überschüsse gegenüber dem Ausland weil wir in der Vergangenheit aufgrund der restriktiveren Arbeitsmärkte innovativer waren. Und die Produktivität schneller gestiegen ist, während in den USA und GB mehr Stunden pro Kopf gearbeitet wurde.

    Ein hoher Aussenhandelsüberschuss der nicht zu stark steigenden Löhnen im Inland führt bremst das Produktivitätswachstum und senkt den Wohlstand unserer Enkel.

  8.   rjmaris

    Offenbar ist es gar nicht so schlecht für den Lebensstandard eines Landes, wenn es Überschüsse gegenüber dem Ausland erwirtschaftet, also netto Kapital exportiert.

    Sehr prickelnde Formulierung…
    Bedeutet das ein Wiederaufleben der Idee des Merkantilismus als gute Form des Wirtschaftens?

    Meine Vermutung: das Produktivitätsniveau ist inzwischen so hoch geworden, dass die Bedürfnisse mit weniger durchschnittlicher Arbeitszeit (für alle) gedeckt werden können. Konkret heißt das: es ist ein Leichtes, unter Beibehaltung eines gegebenen Arbeitsvolumens das Ausland extra zu “beglücken”, ohne das dies spürbar auf Kosten des eigenen (gefühlten) Wohlstandes geht. Ich denke, was den Wohlstand angeht, trifft dies auf die genannten 13 Staaten zu.
    Klar ist aber auch: Ein dauerhafter Überschuss ist nur bei kleineren Staaten denkbar, weil deren Überschüsse in Weltmaßstab nicht so sehr ins Gewicht fallen. Der einzige Staat der genannten 13, der BIP-mäßig ganz deutlich über die anderen Staaten liegt, ist Deutschland. Dieses Land versteckt sich aber hinterm Euro, und ist dadurch “geschützt” gegen Währungsaufwertungen, die bei einem großen Land sonst zweifellos auftreten würden.

    @2: “Das Resultat ist ein Wettlauf darum wer produzieren darf.”

    Das ist natürlich etwas überspitzt formuliert, aber es stimmt schon: wer schon einen hohen Kapitalstock aufweist, hat immer bessere Karten.

  9.   iboo

    Der Autor schreibt: “Offenbar ist es gar nicht so schlecht für den Lebensstandard eines Landes, wenn es Überschüsse gegenüber dem Ausland erwirtschaftet, also netto Kapital exportiert.”

    Dabei hat er allerdings leider das “Stinkefinger-Risiko” übersehen, das den Exportländern bei einem weiter ansteigenden Außenhandelsungleichgewicht droht: Denn das Statement des griechischen Wirtschaftsminister Varufakis “… and stick the finger to Germany. … Now care about your problem yourself” sorgte sicher nicht nur wegen der obszönen Geste für Aufregung sondern auch deswegen, weil er damit andeutete, dass Griechenland seine Schulden (u. a. für aus Deutschland exportierte Güter) nicht mehr zurückzahlen würde, so dass wir dann das Problem hätten, mit dem quasi auf unsere Exporteure (bzw. deren Banken und Investoren) verlagerten Schuldenberg klar zu kommen. Eben das was schon Argentinien mit seinen ausländischen Gläubigern gemacht hatte. Und eben das, was mit jedem anderen Land passieren kann wenn aufgrund des deutschen Exportüberschusses dessen Schulden gegenüber Deutschland zu groß werden.
    Mit dem genannten “Lebensstandard eines Landes” ist es dann bei den Exportüberschuss-Ländern mit Sicherheit vorbei.

  10.   Johannes

    “Ich frage mich, warum die Abwertung des Euro und die dadurch signifikant verbesserte internationale Wettbewerbsfähigkeit nicht stärker auf den Arbeitsmarkt durchschlägt. ”

    Vielleicht weil die vermutete Kausalkette (schwache Währung, internal besser Wettbewerbsfähig, Arbeitmarktbelebung) nur für frührere Zeiten galt….