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EZB bereitet Kurswechsel vor – wie Anleger und Schuldner reagieren können

 

Auf seiner letzten Pressekonferenz am 27. April hatte Mario Draghi keinen Zweifel daran gelassen, dass es für lange Zeit nichts werden würde mit Zinserhöhungen: „Wir gehen weiterhin davon aus, dass (die Leitzinsen) für eine längere Zeit und weit über den Zeithorizont unseres Nettoerwerbs von Vermögenswerten hinaus auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden“, sagte er. Der Zentralbankrat möchte sichergehen, dass sich die Inflation nachhaltig bei ihrem Zielwert von knapp zwei Prozent einpendelt. Der Inflationsdruck sei im Augenblick noch nicht stark genug, sagte Draghi, und es gebe keine Alternative zu der sehr expansiven Geldpolitik.

Das ist eindeutig. Es könnte aber auch einfach nur ein Pfeifen im Wald sein.

Denn Yves Mersch, Mitglied des EZB-Direktoriums, klang am 8. Mai schon ganz anders: „Wir könnten die Effekte unserer geldpolitischen Maßnahmen in einem neuen Umfeld ausgewogener Risiken überprüfen; sie wurden ergriffen, als das Deflationsrisiko noch groß war. (…) Unsere Kommunikation mit den Marktteilnehmern muss auf veränderte wirtschaftliche Gegebenheiten reagieren, damit sie konsistent und glaubhaft bleibt.“ Ich habe mal frei übersetzt und damit dem Leser erspart, zwischen den Zeilen lesen zu müssen.

Die Verhältnisse haben sich zuletzt rasch zum Besseren verändert. Es ist immer wahrscheinlicher geworden, dass sich der Inflationsdruck, der sich auf den vorgelagerten Stufen entwickelt hat, von nun an nachhaltig in einem rascheren Anstieg der Verbraucherpreise niederschlagen wird, egal was beim Ölpreis oder beim Wechselkurs passiert.

Grafik: Entwicklung der Inflation im Euroraum

Der Spiegel will erfahren haben, dass die EZB die Öffentlichkeit vom Herbst an darüber informieren wird, wie sie sich den Ausstieg aus dem Ankaufsprogramm vorstellt. Ab Januar 2018 soll sein Volumen Monat für Monat um 10 bis 20 Milliarden Euro reduziert werden. Zurzeit werden bekanntlich netto 60 Milliarden Euro pro Monat vom Markt genommen. Schon in diesem Sommer wird die EZB damit beginnen, ein positives Konjunkturbild zu zeichnen: Die Abwärtsrisiken seien gering und die Inflationsrate werde sich dem EZB-Ziel von knapp zwei Prozent annähern, so dürfte dann der Tenor sein.

Was folgt daraus? Laut Spiegel werde die EZB die Leitzinsen Ende 2018 „bei Bedarf“ erstmals wieder anheben. Ich glaube allerdings nicht, dass das ernst gemeint sein kann – erst in eineinhalb Jahren und damit volle drei Jahre, nachdem die US-Notenbank auf Restriktion umgeschaltet hat? Zu dem Zeitpunkt wäre die Fed Funds Rate, der amerikanische Leitzins, vermutlich 300 Basispunkte höher als der europäische „Hauptrefinanzierungssatz“. Dazu passt ein Wechselkurs von vielleicht 90 US-Cents pro Euro. In den USA würde das als der Beginn eines Währungskriegs wahrgenommen werden.

Aus zwei weiteren Gründen dürfte die EZB daran interessiert sein, die Zinsen schon früher anzuheben. Erstens würde das die Sanierung des nach wie vor fragilen europäischen Bankensektors beschleunigen – dessen Gewinne hängen entscheidend von der Zinsspanne ab, und die wiederum von der Höhe der Leitzinsen. Je niedriger die sind, desto geringer der Abstand zwischen Soll- und Habenzinsen. Zweitens kommt irgendwann, vielleicht schon bald, die nächste Rezession. Da wäre es gut, wenn die EZB in der Lage wäre, die Zinsen zu senken und damit die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu stimulieren. Bei Nullzinsen geht das nicht.

An den europäischen Rentenmärkten hat sich meine Einschätzung noch nicht so richtig durchgesetzt. Seit dem vergangenen Sommer sind etwa die Renditen der zehnjährigen Bundesanleihen gerade einmal von -0,19 Prozent auf +0,44 Prozent gestiegen und liegen damit sowohl unterhalb der erwarteten Inflationsrate von 1,16 Prozent als auch der aktuellen Inflationsrate von 1,9 Prozent, sind real also immer noch weit im roten Bereich. Um einmal ein Gefühl für die Größenordnungen zu vermitteln: Normal wäre Stand heute eine nominale Rendite von etwa 3,5 Prozent, dem Produkt aus dem deutschen Produktivitätstrend von einem Prozent, der Zielinflationsrate von 2 Prozent und einer Terminprämie von 0,5 Prozent; real wären daher rund 1,5 Prozent so etwas wie eine Gleichgewichtsrendite. Bis zu diesen Werten ist der Weg noch lang.

Grafik: Realzinsen im Euroraum

Vor einigen Monaten hatte ich argumentiert, dass die EZB bereits in diesem Herbst die Zinsen erhöhen würde: Die Konjunktur würde rascher Fahrt aufnehmen als erwartet, der Druck in der Inflationspipeline würde wegen der verbesserten Kapazitätsauslastung zunehmen und allzu lange könne es sich die EZB nicht leisten, die US-Zinspolitik zu ignorieren und damit den Euro zu schwächen. Ich denke, dass all das noch gilt, aber da Mario Draghi sich darauf festgelegt hat, erst nach dem Ende des Ankaufsprogramms über höhere Zinsen nachzudenken, ist es jetzt am wahrscheinlichsten, dass die Wende erst Anfang 2018 eingeläutet wird.

Sobald das Konsens wird, dürften die Bondrenditen in die Höhe schießen. Wir haben das in den USA gesehen, als Anfang Mai 2013 Gerüchte über einen Kurswechsel der Fed (tapering) bei zehnjährigen Treasuries innerhalb von vier Monaten zu einem Renditeanstieg von 1,63 Prozent auf 3,0 Prozent führte. Mitte 2016 kam es noch einmal zu einer kleinen Panik am US-Rentenmarkt (von 1,37 Prozent auf 2,60 Prozent im Dezember), ebenfalls als Reaktion auf die Erwartung einer restriktiveren Fed-Politik. Die EZB ist also gewarnt: Je länger sie sich mit dem Kurswechsel Zeit lässt, desto heftiger und volkswirtschaftlich kostspieliger werden die Kursverluste an den europäischen Märkten ausfallen. Insofern waren die Äußerungen von Yves Mersch ein strategisch kluger Schachzug.

Für Anleger ist es also nicht ratsam, die Laufzeit (duration) ihrer Portefeuilles zu verlängern. Gewinnmitnahmen bei länger laufenden Bonds bieten sich an, ebenso wie kürzer laufende Papiere bei Neuanschaffungen. Wenn die EZB erst einmal begonnen hat, die Zinsen anzuheben, wird sie einige Jahre dabei bleiben. Solange wird die Schwäche des Rentenmarkts anhalten.

Wer sich verschulden will, sollte das Umgekehrte tun – die Laufzeiten verlängern und die Zinsen festschreiben. So jung wie heute werden wir nie mehr sein, und so niedrige Hypothekenzinsen wie heute wird es möglicherweise auf Jahrzehnte hinaus nicht mehr geben.

36 Kommentare

  1.   flexiblebird

    Die Inflation ist doch gelogen. Der normale Deutsche möchte in deinem Leben ein Haus bauen, und gibt dafür sein halbes verdientes Geld aus, und das kostet inzwsichen doppelt so viel wie vor der Finanzkrise. Auch Mieter können ein Lied davon singen, wenn sie umziehen. Verdoppelt in 10 Jahren, macht 5% pro Jahr. Wir haben eine gigantische reale Inflation dank der immens um Billionen ausgeweiteten Geldmenge, die sich mangels realer Produkte vor allem im Spekulationsbereich bei Aktien und Immobilien bewegt. Draghi ist kriminell, in dem er das für die Rente angehäufte Sparguthaben der Deutschen nun durch Zinsen weit unter der Inflation entwertet um damit Staatsschulden zu begleichen.

  2.   Peter Ledwon

    @ 34 Dieter Wermuth

    „Es ist doch wünschenswert, wenn sich die Spreads ausweiten – soweit sie die unterschiedlichen Risiken widerspiegeln.[..] Wenn Länder Probleme mit ihrem Schuldendienst bekommen sollten, müssen sie von den Finanzministern der Eurogruppe gelöst werden“

    Nur gibt es keine (wünschenswerten) unterschiedlichen Risiken, wenn bei Problemen des Schuldendienstes eines Landes die Finanzminister der Eurogruppe diese lösen.

    Fragen Sie mal den nächstbesten Profi-Spekulanten.

  3.   Dieter Wermuth

    @ Peter Ledwon (#23)

    Es ist doch wünschenswert, wenn sich die Spreads ausweiten – soweit sie die unterschiedlichen Risiken widerspiegeln. Ich sehe nicht, dass sich dadurch irgendwie das Mandat der EZB ändern könnte. Wenn Länder Probleme mit ihrem Schuldendienst bekommen sollten, müssen sie von den Finanzministern der Eurogruppe gelöst werden – sie führen allerdings tendenziell dazu, dass die EZB eine lockerere Politik verfolgen dürfte als sie das andernfalls tun würde. DW

  4.   Dieter Wermuth

    @ Treverer (#25)

    Ich denke, wir erleben gerade den Beginn einer Normalisierung der längerfristigen Zinsen. Wenn die Wirtschaft, so wie jetzt, mit Raten von 1,5 bis 2% expandiert, gibt es normalerweise genügend lohnende Investitionsprojekte (einschließlich Immobilien), also Leute und Unternehmen, die sich Geld leihen, weil sie damit mehr zu verdienen hoffen als sie der Schuldendienst kostet. Außerdem wird ja ständig eine Menge Kapital ins Ausland exportiert (wo es bessere Renditen gibt als hier), was in Deutschland zu einem Minderangebot an Finanzkapital führt – was wiederum zu steigenden Zinsen beiträgt. Alles hat einmal ein Ende, auch die negativen Realzinsen. DW

  5.   Dieter Wermuth

    @ Tychus F1ndlay (#26)

    Bisher kauft die EZB keine Aktien, sondern Anleihen. Deren Eigentümer wechseln durch diese Käufe, und die Verkäufer der Anleihen haben nach dem Tausch höhere Bankguthaben als vorher, was sie dazu anregen sollte, mehr Geld auszugeben und so die Wirtschaft zu stimulieren / neue Jobs zu schaffen. Schuldenmachen wird tendenziell attraktiver – es soll ja nicht so viel gespart werden, da die Arbeitslosenquote im Euroraum immer noch bei 9 1/2% liegt. DW

  6.   Dieter Wermuth

    @ Dietmar Tischer (#27)

    Der größere Teil der deutschen Sachinvestitionen besteht aus Wohnhäusern und gewerblichen / staatlichen Immobilien / Infrastruktur. Da hat sich ein dynamischer Prozess entwickelt, nicht nur wegen der negativen Realzinsen am langen Ende, sondern auch wegen der rapiden Zunahme der Bevölkerung (2016: ca. 200.000 mehr Sterbefälle als Geburten, aber ein positiver Wanderungssaldo von ca. 800.000), auf 82,8 Mio per Ende 2016. Die Erwartung, dass die Zinsen niemals mehr so niedrig sein werden, dürfte ebenfalls stimulierend wirken. DW

  7.   Dietmar Tischer

    @ BMMMayr # 28

    >Die EZB ist aktuell extrem glaubwürdig.>

    Weil sie dies auch in Zukunft bleiben will, wird sie angesichts der Inflationsrate dieses Jahr, möglicherweise schon im Juni, ihre Geldpolitik ändern.

    >Was soll denn da noch kommen, was die EZB nicht schon mal durchgemacht hätte?>

    Wenn sie es nicht tun, d. h. bei nachhaltig anziehender Inflation die Geldpolitik nicht ändern würde, gäbe es Ärger – nicht nur, aber vor allem mit uns Deutschen, den Geldsparern par excellence.

    Heißt:

    Die AfD erhielte eine Steilvorlage für Ihr Politikvorhaben, Deutschland aus der Eurozone zu führen und mit einer eigenen Zentralbank eine „deutsche Geldpolitik“ betreiben zu lassen. Wie weit sie damit bei der Bevölkerung käme, kann bis auf weiteres keiner sagen.

    Ich kann jedenfalls nur davor warnen, die Nationalpopulisten hierzulande zu unterschätzen.

    Die Landtagswahlen im Frühjahr 2016 nach der Flüchtlingswelle im Sept. 2015 hat der AfD quasi aus dem Nichts heraus zweistellige Stimmanteile gebracht, mit denen sie u. a. die SPD als Traditionspartei teilweise marginalisiert hat.

    Merkel hat verstanden und u. a. mit Hilfe einer unmöglichen Regierung in der Türkei massiv gegengesteuert. So wurde die AfD in der Wählergunst in einstellige Prozentbereiche gedrückt.

    Wäre Merkel das nicht gelungen, würden wir einer ganz anderen Bundestagswahl entgegensehen.

    Was für die Flüchtlingsfrage gilt, ist m. A. n. prinzipiell auch für andere Politikfelder wegweisend, auch wenn die Akteure andere sind.

    Wenn große Mehrheiten ihre Interessen verletzt sehen, wenden sie sich von den etablierten Parteien ab und wählen das System destabilisierend Parteien am Rande des Spektrums. In den Kernländern der Eurozone sind das durchweg national- und rechtspopulistische Parteien.

    Das kann noch kommen, um ihre Frage zu beantworten.

    Sind solche Prozesse mit einer gewissen Eigendynamik im Gang, kann die EZB nur noch zuschauen und – ohne sie verhindern zu können – sich allenfalls auf Verwerfungen an den Kapitalmärkten vorbereiten.

    Das war jüngst in Frankreich der Fall und wird auch der Fall sein, wenn Italien wählt und sich bis dahin in diesem Land nichts geändert hat.

  8.   Michael Stöcker

    ‚@ Dietmar Tischer # 27

    Die langfristigen Zinsen werden aber im Wesentlichen von der Investitionsbereitschaft abhängen.

    Sehe ich genauso. Der Zins ist ein Gewinnbestandteil. Monetäre Gewinne/Renditen treiben den Kapitalismus an (G –> G‘). Ohne monetäre Expansion keine Renditemöglichkeiten. Wer erklärt unseren moralisierenden Austeritätsaposteln, wie Kapitalismus funktioniert? Wo ist der deutsche Summers?
    youtube.com/watch… . Noch besser wäre natürlich einer, der nicht so sehr im Interesse der 1 % agieren würde. Ein weiterer Grund für ein niedriges Zinsniveau wurde hier diskutiert:
    youtube.com/watch?v=DGmUtJkTaqc&t=1772s.

    Bei zu starker Geldentwertung könnte dies in einem Assetboom münden mit dann allerdings aller Erfahrung nach nicht kalkulierbaren Folgen.

    Auch ohne starke Geldentwertung ist ein Assetboom wahrscheinlich, da sich die Geldvermögen aufgrund des Matthäus-Effekts weiterhin bei den 1 % konzentrieren werden. Und dieses Geld sucht nach Anlagemöglichkeiten. Dagegen hilft nur eine wahrhaftig neoliberale Erbschaftssteuer im Geiste von Mill und Rüstow.

    @ Alle

    Diese Grafiken geben kaum Anlass für eine zügige Erhöhung der Zinsen. Sowohl die Inflationsschutzkosten als auch die Deflationsschutzkosten verharren auf einem niedrigen Niveau: ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/ecb.sp170515_slides.en.pdf.

    Und auch die Erwartungen in den USA befinden sich aktuell wieder im Sinkflug: bloomberg.com/news/articles/2017-05-17/fed-s-rate-hike-odds-tumble-as-washington-chaos-hits-bond-market.

    LG Michael Stöcker

  9.   BMMMayr

    @27
    Die EZB ist aktuell extrem glaubwürdig.
    Sie hat ihren Weg durchgezogen, die Krisenszenarien der Gegner sind nicht eingetroffen, der Euro lebt noch. Und sie ist nicht mal davor zurückgeschreckt Staaten zu erpressen.
    Selbst wenn es einen neuen shit storm gibt, wenn die EZB zu lange ihren aktuellen Kurs beibehält, wieso sollte der schlimmer sein als der letzte?
    Dass die EZB juristisch gestoppt wird ist auch sehr unwahrscheinlich geworden.
    Was soll denn da noch kommen, was die EZB nicht schon mal durchgemacht hätte?

    Selbst wenn Weidmann Draghi nachfolgt, die Beschlüsse trifft nicht einer allein.

    Und selbst wenn Weidmann komplett anderer Meinung wäre als die Mehrheit, wird er die EZB unglaubwürdig machen, in den er öffentlich Gegenposition bezieht? Nicht unmöglich, aber unwahrscheinlich.

    Die EZB wird so verfahren, dass sie 1. überlebt und 2. ihr Mandat einhält. In dieser Reihenfolge.

  10.   Dietmar Tischer

    Die EZB wird einen Kurswechsel vollziehen müssen, um

    a) glaubwürdig zu bleiben. Man kann sich nicht jahrelang am Inflationsziel ausrichtet habe – so die kommunizierte Begründung für die Geldpolitik – und dann, wenn es erreicht ist, die Geldpolitik beibehalten.

    und

    b) Ärger mit der Politik und den Geldsparern gerade auch in Deutschland zu vermeiden. Bei einer Inflationsrate von nahe null, kann man auch null Zinsen verkraften, dies aber nicht, wenn die Inflation deutlich über den jetzigen Stand zunehmen sollte.

    Sie wird den Kurswechsel aber hochsensibel vollziehen, damit die Haushalte mit steigenden Zinsbelastungen bei Neuverschuldung nicht ins Schleudern kommen. Auch die Währungsparitäten sind zu beachten. Niemand kann Ärger mit der USA gebrauchen.

    Abgesehen davon:

    Die langfristigen Zinsen werden aber im Wesentlichen von der Investitionsbereitschaft abhängen. Die ist gering und wird weiterhin gering bleiben, weil die Rendite von Investitionen bei der vorhandenen Nachfrage und sich voraussichtlichen entwickelnden Nachfrage – wegen Digitalisierung/Automatisierung und dadurch stagnierender oder gar fallender Einkommen aus Erwerbstätigkeit nicht zunehmend – nicht steigen wird.

    Die Digitalisierung und Automatisierung braucht offensichtlich nicht den Kapitalbedarf, den die „alten“ Industrien benötigen.

    Zu glauben, dass die Fiskalpolitik – ob durch Verschuldung oder Helikoptergeld finanziert – die zu geringe Nachfrage ausgleichen könne, halte ich für eine Illusion.

    Wenn, dann steigen die langfristigen Zinsen m. A. n. aus folgendem Grund:

    Helikoptergeld direkt an die Bürger verteilt – M. Stöcker lässt grüßen – und die geben es tatsächlich aus (was fraglich, aber nicht unmöglich ist). Dann könnte es zu einer ansteigenden Inflation kommen und damit auch steigenden Zinsen. Bei zu starker Geldentwertung könnte dies in einem Assetboom münden mit dann allerdings aller Erfahrung nach nicht kalkulierbaren Folgen.