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Die EZB – eine Freundin des deutschen Steuerzahlers

 

Von den finanziellen Verbindlichkeiten des deutschen Staates, wie sie die OECD zuletzt berechnet hat – brutto 2,4 Billionen Euro und netto 1,25 Billionen Euro in diesem Jahr – befanden sich Ende September 2017 426 Mrd. Euro in den Büchern des Eurosystems. Dessen Bond-Ankaufprogramm bedeuten wirtschaftlich, dass der deutsche Staat in dieser Höhe indirekt bei sich selbst verschuldet ist. Durch diese Maßnahmen hat sich nicht nur der Umlauf an Wertpapieren am Markt, sondern per saldo auch der Schuldendienst deutlich vermindert. Die Zinsen, die auf die Schulden zu zahlen sind, kommen nämlich ganz oder teilweise als Erträge des Eurosystems über die Bundesbank an den deutschen Fiskus zurück. Allerdings sind die Zinsen, die der Schuldner „Deutschland“ zurzeit zahlt, äußerst gering, so dass die Zinserträge de facto ebenfalls sehr niedrig sind und die Bundesbank zudem wegen der Abschreibungen auf die über pari gekauften Anleihen sogar einen kleinen Verlust ausweist.

Für das Eurosystem liegen die Kosten der Finanzierung der Wertpapierbestände in der Nähe von Null, da auf die wichtigsten Passivposten, Bargeldumlauf und Bankeinlagen, keine Zinsen zu zahlen sind (auf letztere zumindest nicht zur Zeit). Wegen des „Strafzinses“ von 0,4 Prozent, den Banken auf ihre Überschussreserven zu entrichten haben, werden aktuell auf der Passivseite der Bilanz sogar Einnahmen generiert. Da Deutschland Anteilseigner des Eurosystems ist, belaufen sich seine staatlichen Verbindlichkeiten „netto-netto“, also netto (siehe die folgende Tabelle) abzüglich der vom Eurosystem gehaltenen Schulden, auf etwa 800 Mrd. Euro oder 24,5 Prozent des diesjährigen deutschen BIP von schätzungsweise 3.260 Mrd. Euro. Besser geht es kaum.

Tabelle: Finanzielle Verbindlichkeiten der Staaten (brutto u.netto) in Prozent des BIP

Insgesamt hat die Geldpolitik sehr positive Auswirkungen auf die finanzielle Situation des Staates. Noch mehr gilt das übrigens für Länder wie Frankreich, Italien und Spanien, die mit viel höheren Schulden zu kämpfen haben. Durch die Ankaufprogramme haben sich deren Schulden gegenüber Dritten, also dem Markt, entsprechend weniger erhöht. Das schlägt sich unter Anderem in den niedrigen Renditespreads gegenüber Bundesanleihen nieder. Außerdem wagt in diesen Tagen niemand mehr, auf ein Auseinanderbrechen des Euro zu wetten.

Es ist nicht vorgesehen, dass das Eurosystem eines Tages sämtliche deutschen Staatsschulden in ihren Büchern hat und der Staat dadurch „netto“ quasi schuldenfrei wäre. Das Eurosystem wird, Stand heute, von keiner Anleihe und keinem Emittenten mehr als 33 Prozent des Emissionsvolumens erwerben, nicht zuletzt damit der Rentenmarkt liquide bleibt, der private Sektor also Geld in diesen Papieren anlegen und mit ihnen handeln kann. Die Bilanzsumme des Eurosystems beträgt gegenwärtig rund 40 Prozent des Euroraum-BIP. Ende September 2018, wenn das Ankaufsprogramm der EZB ausläuft, dürften es etwa 42 Prozent sein. Dieser Wert verblasst gegenüber den japanischen Zahlen (zurzeit 92,2 Prozent) – die Bank von Japan sterilisiert einen deutlich größeren Teil der Staatsschulden als das Eurosystem. Dennoch sind die Renditen selbst für langlaufende Staatsanleihen nur wenig höher als null Prozent. Die Marktteilnehmer haben bisher keine Probleme mit dieser Strategie.

Natürlich nennt sich das, was das Eurosystem betreibt, im Volksmund „Gelddrucken“. Es ist aber systemgerecht in einer Zeit, die durch Deflationsrisiken, niedrige Lohnsteigerungen und eine hohe Arbeitslosigkeit gekennzeichnet ist. Wie sonst lässt sich erklären, dass am Markt keine Risikoprämien für diese „leichtfertige“ Politik verlangt werden und auch der Wechselkurs des Euro nicht darunter leidet.

Ich vermute, dass die deutsche Staatsschuld, die vom Eurosystem gehalten wird, auf lange Zeit dort bleiben wird und netto nicht zurückgezahlt werden muss. Erst wenn die Inflation eines Tages aus dem Ruder zu laufen droht, könnte sich das ändern, vorläufig also nicht. In ihrem jüngsten Statement hat die EZB geschrieben: „Das Eurosystem wird die Tilgungsbeträge der im Rahmen des APP erworbenen Wertpapiere nach Abschluss des Nettoerwerbs von Vermögenswerten für längere Zeit und in jedem Fall so lange wie erforderlich bei Fälligkeit wieder anlegen.“ Die Steuerzahler können sich freuen.

43 Kommentare

  1.   Tiefenwahn

    Für die Steuerzahler mit Vermögen ist die Politik der EZB zweifellos vorteilhaft. Das Geld aus der Druckerpresse treibt die Assetpreise in immer höhere Regionen und bringt ihnen gefühlt einen immer höheren Wohlstand. Im Gegensatz dazu steigen die Wohnungspreise, und irgendwann dann auch die Mietpreise in immer unerreichbarere Höhen. (Und die Mietpreise sind im Vergleich zu den Wohnungspreisen immer noch deutlich zu niedrig – da ist noch viel nachzuholen). Es erfolgt eine Umverteilung von Leuten mit niedrigem oder gar keinem Vermögen zu Leuten mit Vermögen in immer absurderen Ausmaßen. Das BIP der Euro-Zone belief sich 2013 auf 9,93 Billionen Euro, wuchs 2014 (im Jahr vor Beginn des Anleihen-Kaufprogrammes) um 0,21 Billionen, 2015 um 0,32 Billionen und 2016 um 0,27 Billionen, und das mit einem Einsatz von 2,28 Billionen Euro. Ist das noch effizient?

    Im Grunde genommen ging es bei all diesen Maßnahmen doch nur um die Rettung von Vermögen bei eigentlich bankrotten Banken und Staaten, zu Lasten unbeteiligter ärmerer Bürger anderer Staaten. Natürlich will Italien die eigenen vermögenden Bürger nicht belasten, wenn ohnehin die Vergemeinschaftung aller Schulden ins Haus steht, warum sollten sie das auch. An Regeln hält sich ohnehin niemand mehr.

    Was für Möglichkeiten hat denn die EZB noch bei einem etwa externen Schock? Etwa einem (von Israel schon lange geforderten) Krieg gegen den Iran, bei dem die Ölzufuhr aus dem Nahen Osten praktisch vollständig versiegt, und die Ölpreise, und damit die Inflation in die Höhe schiessen? Oder anderen Ereignissen, die wir uns bislang noch nicht vorstellen können?

  2.   Dieter Wermuth

    @ Tiefenwahn (#1)

    Die Absicht beim Ankaufprogramm war natürlich in erster Linie, die Leute zum Schuldenmachen und Geldausgeben zu animieren, dadurch die Konjunktur anzukurbeln und die Inflation in Gang zu bringen, nachdem der Zinspolitik die Munition ausgegangen war. Das mit der Konjunktur hat ganz gut geklappt, aber die Inflation ist trotzdem nicht angesprungen – vor allem weil die Löhne (angesichts der immer noch hohen Arbeitslosigkeit?) kaum gestiegen sind. Daher wird die EZB wohl weitermachen mit ihrer expansiven Politik und nimmt dabei hin, dass die Vermögensverteilung immer ungerechter wird. Aber das stört die Leute im Alltag nicht sonderlich – wichtiger ist für sie erst mal, dass es am Arbeitsmarkt allmählich besser läuft. (Die Lohnquote steigt übrigens seit einigen Jahren wieder!!) Jobs scheinen wichtiger zu sein als höhere Arbeitseinkommen oder dass die Wohlhabenden durch den gewaltigen Anstieg der Assetpreise immer reicher werden. Das sind Themen für später, scheint mir. DW

  3.   Tiefenwahn

    Wenn man das zusätzliche BSP in Relation zu den aufgewendeten Mitteln setzt und dann einen Multiplikator kleiner als 0,5 erhält, dann ist das schon ein ziemlich jämmerliches Ergebnis. Zumal mit zunehmender Verschuldung die Probleme ja nicht gelöst sind, sondern eher verschlimmert. Hätte man auch nur die Hälfte des Geldes direkt an die Bürger (einfach gleich verteilt und steuerfrei), dann wäre das Ergebnis sicherlich weitaus effektiver gewesen, sowohl in Hinblick auf die Konjunktur als auch auf die Verteilungsgerechtigkeit. Aber was die Inflation betrifft, wären die Wirkungen auf jeden Fall effektiver, da die Leute eben überwiegend Güter des Warenkorbs gekauft hätten, und eben keine Aktien, Bonds oder überteuerte Wohnungen. Die dadurch generierte Inflation wäre für die normalen Bürger jedenfalls ausgeglichen worden durch die direkten Zahlungen der EZB. So wie es jetzt steht, gleicht niemand die höheren Mieten in unseren Städten aus.

    Dazu kommt, dass die mit dem Geld aufgeblasenen Assetpreise schnell wieder verschwinden können, wenn wir in die nächste Krise steuern. Es gibt genug externe und interne Ereignisse, die eine solche Krise initiieren können. Wenn die Blasen dann platzen, dann stehen wir mit einer noch höheren Verschuldung da, und holen damit zusätzlich noch die vorübergehend verschobene Krise nach. Was wir brauchen ist ein niedrigeres Schuldenniveau, indem bankrotte Banken und Staaten entschuldet werden, und Gläubiger für ihre falschen Investitionsentscheidungen eben haften.

    Das Problem ist doch, dass mit dem durch das QE verzerrte Zinsniveau eigentlich unrentable Firmen und Investitionen künstlich am Leben erhalten werden, so dass damit eine Bereinigung des Marktes und ein gesundes Wirtschaftswachstum verhindert wird. Dies ist kein gutes Zeichen für eine gesunde Wirtschaft.

  4.   Dieter Wermuth

    @ Tiefenwahn (#3)

    Hinter den Schulden des Staates stehen letztlich Ausgaben, die er damit finanziert hat. Man leiht sich ja Geld, um damit etwas zu kaufen. Wenn man die Schulden dann (netto) nicht zurückzahlen muss, ist das aus sicht des Schuldners „Staat“ eine gute Sache. Das geht nicht immer, aber im nach wie vor tendenziell deflationären Umfeld geht es schon. Wer zahlt letztlich? Nicht der Steuerzahler, sondern die Käufer staatlicher Bonds, also die Sparer. DW

  5.   BMMMayr

    Kurz und gut: Die EZB wandelt also bis zu 33% der Staatsschulden in vermutlich unterm Strich nie zu tilgende, ewige Anleihen um und organisiert so de facto einen Schuldenschnitt.

    Jetzt kommt es drauf an, was die Staaten draus machen.
    D hätte keinen größeren Finanzierungsspielraum gebraucht und hat sich durch die Schuldenbremse selbst die Hände gebunden, übrig bleiben die niedrigeren Zinskosten.

    Interessant ist, was die Sons (Sondierer) of Jamaica da draus machen:
    Die Reichen noch reicher zu machen, scheint die Wirtschaft vor dem Absturz gerettet zu haben, aber ein kraftvolle Wirtschaftsentwicklung (oder ein boom) sieht anders aus.
    Wenn schon die EZB Politik Eigentümern von financial assets die Taschen gefüllt hat, warum nicht ein bisschen Ausgleich über die Fiskalpolitik?

    Die fleißigen Arbeiter, die gute Qualität produzieren, die einfallsreichen Ingenieurinnen, die innovative Produkte entwickeln, und die tüchtigen Unternehmer, die neue Märkte erschließen könnten auch ein bisschen Hilfe durch mehr Nachfrage nach ihren Produkten gut gebrauchen.

  6.   Adlerkralle

    Eines verstehe ich nicht.
    Irgendwann werden doch die Anleihen, die die EZB gekauft hat fällig. Dann muß der Schuldner (z.B. Italien) sie zurücknehmen.
    Wenn aber die EZB zu diesem Zeitpunkt ihr Kaufprogramm (wie vorgesehen) beendet hat, müssen die Staaten die Summe am freien Kapitalmarkt refinanzieren.
    Das wird aber sicher schwierig.

  7.   Tiefenwahn

    @Adlerkralle

    auch nach Beendigung des Kaufprogramms wird die EZB ihren Bestand nicht so ohne weiteres auslaufen lassen. Genauso wie die FED wird auch die EZB zumindest teilweise ihren Bestand durch Ersatzkäufe halten. Wie und in welchem Umfang dies geschieht, wird man dann sehen.

  8.   Adlerkralle

    @Tiefenwahn
    Vielen Dank für die Antwort. Irgendwie schon komisch, daß das nicht auch mal von offizieller Seite gesagt wird.

    Immerhin heißt es ja, daß die EZB offiziell die Anleihekäufe einstellet oder runterfährt, in Wirklichkeit aber weiter am MArkt aktiv ist, um ihren Bestand zu erhalten.

    Ich halte es für ein nicht zu unterschätzendes Demokratiedefizit der Euro-Zone, daß die EZB offenbar machen kann, was sie will. Diese ANFA-Geschichte kam ja auch eher zufällig raus.

  9.   Uwe Richter

    @ Adlerkralle (#8)

    Wie kommen Sie darauf, dass es dazu keine offizielle Erklärung gäbe? Lesen Sie doch einfach den letzten Absatz von Dieter Wermuths Blog-Beitrag, da ist die Erklärung der EZB zitiert und verlinkt. Sie wird für längere Zeit nach Beendigung des Ankaufprogramms die Tilgungsbeträge wieder anlegen, das heißt, sie wird dann zwar netto keine Wertpapiere mehr erwerben, aber den Bestand auch nicht verringern.

  10.   Dieter Wermuth

    @ BMMMayr (#5)

    Die Stunde der Finanzpolitik wird schon noch kommen, da die EZB bald keine Munition mehr hat. In der nächsten Rezession wird es nicht viele wirtschaftspolitische Alternativen geben. Nach japanischem Vorbild könnte die EZB (wegen der Notlage) auch noch beschließen, dass vielleicht zwei Drittel, statt nur ein Drittel, einer Anleihe aufgekauft werden dürfen. In einer richtigen Rezession sind zusätzliche staatliche Ausgaben der direkte Weg zu mehr Nachfrage und Beschäftigung, also wirksamer als das quantitative easing, das auf Vermögenseffekte setzt, die gestiegenen Buchwerte von Aktien, Bonds und Immobilien. DW