Investment Outlook – warum Inflation und Zinsen wieder steigen werden

Noch sieht es nicht danach aus. Aber es ist sicher, dass es demnächst zu einer Wende kommen wird. Der Hauptgrund: drei Jahrzehnte lang war es infolge der Öffnung Chinas und der früheren kommunistischen Länder Osteuropas sowie der steigenden Erwerbsquoten von Frauen und Älteren global zu einem Überangebot an Arbeit gekommen und damit zu sehr geringen Lohnsteigerungen und Inflationsraten.

Niedrige Fertilitätsraten und die zunehmende Lebenserwartung führen inzwischen dazu, dass der aktive Teil der Bevölkerung einen immer größeren inaktiven Teil versorgen muss. Arbeit wird knapp und damit teurer. Da Löhne der wichtigste Kostenfaktor sind, zieht dann auch die Inflation wieder an. Die Unternehmen reagieren auf diesen Wandel indem sie ihre Investitionen forcieren, womit sie wiederum bei der Produktivität für höhere Zuwachsraten sorgen. Von dieser Seite wird es daher zu höheren Realzinsen kommen. Die Furcht vor einer säkularen Stagnation der Produktivität dürfte sich damit als gegenstandslos erweisen.

Auf kurze Sicht ist das noch nicht relevant. In Europa bleibt zunächst die EZB die Herrin des Geschehens. Und möchte durch rekordniedrige Zinsen den Schuldendienst des Staates und der privaten Schuldner verringern, die Konjunktur stimulieren, den Euro unterbewertet halten und insgesamt die wirtschaftliche Lage der Haushalte und Unternehmen verbessern. Die Leitzinsen werden daher real niedrig oder sogar negativ bleiben.

Da die Kapazitätsreserven offenbar größer sind als das von der OECD oder dem Sachverständigenrat berechnet wird, erhöhen sich Löhne und Preise trotz des schwachen Euro nach wie vor moderat. Im Euroraum liegt die Kerninflationsrate seit mehr als vier Jahren wie festgemauert bei ein Prozent, also weit unterhalb der Zielmarke. Die EZB wird nicht im Vorgriff auf die kommende Trendwende die Zinsen erhöhen, sondern sie für mindestens ein weiteres Jahr, vermutlich sogar länger, in der Nähe von Null halten. Sie verhindert damit, dass die Bondrenditen nach oben ausbrechen.

Aktien sind historisch gesehen sehr teuer, aber nicht so sehr im Vergleich zu festverzinslichen Wertpapieren. Mangels guter Alternativen sieht es eher danach aus, als sei die Rallye noch nicht zu Ende. Bisher führt jeder Rückschlag zu Nachkäufen. Für Anleger ist es beruhigend, dass die Konjunktur so robust ist und die Gewinne weiter kräftig steigen. Ein Indikator für die erfreuliche Gewinnentwicklung ist die Tatsache, dass die Lohnstückkosten in etwa stagnieren, während die Erzeugerpreise inzwischen fast um drei Prozent über ihrem Vorjahresniveau liegen – der Umsatz steigt deutlich rascher als die Kosten. Das gilt sowohl für die USA als auch für Euroland.

Irgendwann wird es bei Bonds und Aktien zu einem größeren Rückschlag kommen. Aber abgesehen davon, dass beide Assetklassen sehr teuer zu sein scheinen, ist bisher nicht zu erkennen, was denn der Auslöser sein könnte.

Die ausführliche Analyse zu den Aussichten für Aktien, Bonds und Wechselkursen finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – „Still the same story: strong growth, low inflation, exuberant stock markets“, December 2017*) (pdf, 665 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Aktienmärkte vor größerer Korrektur

Viele Aktienmärkte haben den Bezug zur Realwirtschaft verloren. In den USA, in Deutschland und in Japan sind die Kurse seit dem letzten Tiefpunkt im März 2009 deutlich stärker gestiegen als die Gewinne und das nominale Sozialprodukt.

Eine Ursache dafür ist die nach wie vor expansive Geldpolitik. Sie hatte und hat zum Ziel, die Inflationsraten in die Nähe ihrer Zielwerte zu treiben. Das ist nicht gelungen, weil Faktoren im Spiel sind, gegen die die Zentralbanken nicht ankommen.

Zum Einen sind das die Outputlücken, die aus meiner Sicht immer noch groß sind und es erschweren, Preise und Löhne kräftiger anzuheben. Da unterscheide ich mich deutlich von Institutionen wie der OECD, dem Währungsfonds, der EU-Kommission, dem Sachverständigenrat und der EZB, für die die Preise schon längst viel stärker steigen müssten, es aber seltsamerweise nicht tun. Der andere Grund für die anhaltend niedrige Inflation ist die Beobachtung, dass die nationalen Märkte für Güter und Dienstleistungen immer mehr zu einem gemeinsamen Markt zusammenwachsen, so dass die europäischen und amerikanischen Löhne nachhaltig durch die Lohndifferenzen gegenüber den Schwellenländern gebremst werden. Solange sich die Lohnstückkosten nicht stärker annähern, so lange wird es hierzulande schwer fallen, Preise für international gehandelte Produkte anzuheben.

Die großen Notenbanken reagieren auf die niedrigen Inflationsraten mit einer sehr expansiven Zins- und Geldmengenpolitik. Da die Kreditnachfrage nicht richtig anspringt, die Realwirtschaft also nicht so reagiert wie beabsichtigt, wandert die Liquidität in die Assetmärkte, so dass an einigen Stellen wieder Blasen entstanden sind. Ich argumentiere, dass die potenziellen weiteren Kursgewinne begrenzt sind, wenn das Kursniveau bereits hoch ist. Damit steigt die Wahrscheinlichkeit von Gewinnmitnahmen und einer Situation, in der die Anleger zum Ausgang drängen. Das war zuletzt in den Jahren 2000 und 2007-2009 geschehen, als die Aktien ähnlich überteuert waren wie heute. Damals kam es jeweils zu Korrekturen von fast 50 Prozent.

Diese Marktkräfte dürften, wenn sie sich schließlich Bahn brechen, weder durch die Notenbanken noch durch die gute Konjunktur gebremst werden. Für diesen Fall ließe sich vorsorgen, indem die Duration der Portefeuilles verkürzt und von Wachstums- auf Dividendenpapiere umgestiegen wird. Schulden sollten abgebaut werden. Wann es zu der größeren Korrektur kommt, die ich erwarte, ist, wie immer, unsicher, aber ich rate davon ab, weiter auf einen Fortgang der Rallye zu setzen.

Die ausführliche Analyse der aktuellen Risiken für die Aktienmärkte finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – „Stock markets move closer to a major correction“, August 2017*) (pdf, 703 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Gefährliche Ruhe an den Märkten

In meinem neuen Investment Outlook argumentiere ich, dass wichtige Märkte zurzeit nicht im Gleichgewicht sind und daher eine Korrektur ansteht, vermutlich sogar eine größere.

Der Grund für die Gelassenheit und den weit verbreiteten Optimismus, der sich in den aktuellen Kursen widerspiegelt, ist die Politik der Notenbanken: Sie dürfte expansiv bleiben. Das gilt selbst für die Fed. Weil die Lohninflation in den Industrieländern nicht anspringen will, ist das Risiko gering, dass die Inflation auf der Verbraucherstufe außer Kontrolle geraten könnte. Was ist mit den Löhnen los? Zum Einen sehen wir einen Trend zu einem international integrierten Arbeitsmarkt, auf dem die niedrigen Löhne in Schwellenländern wie China und Indien das Ausmaß der Lohnerhöhungen in den reichen Ländern mitbestimmen. Zum Anderen hat sich das Wachstum der Produktivität in der OECD stark abgeschwächt – Löhne hängen aber nicht zuletzt davon ab, wie langsam oder rasch diese zunimmt.

Aber auch wenn die EZB und die Fed weiter Gas geben, kann es zu starken Kursverlusten an den Kapitalmärkten kommen. Ich versuche im Text herauszufinden, was die Auslöser sein könnten. Manchmal kommt es zu einer Rezession, weil der Aufschwung in die Jahre gekommen ist und so viel investiert wurde, dass ab einem bestimmten Punkt die Grenzerträge unter die Finanzierungskosten fallen. Das ist aber nicht zu erkennen. Alle offiziellen Wachstumsprognosen sind zunehmend positiv. Insbesondere China scheint nichts von seiner Dynamik einzubüßen und bleibt die Wachstumslokomotive der Welt.

Eine Ölkrise ist ebenfalls nicht in Sicht. Ganz im Gegenteil, da es ein Überangebot an Erdöl gibt, sind dessen Preise tendenziell rückläufig, was wiederum für die Nettoimporteure einen Anstieg der real verfügbaren Einkommen bedeutet und ihre Wirtschaft stimuliert.

Übertreibungen, und damit Risiken, gibt es sicher auf den Bondmärkten. Die Renditen liegen nominal und real weit unter „normal“. Warum das so ist? Die Zentralbanken haben zum Einen einen großen Teil der Papiere vom Markt genommen und halten die Refinanzierungskosten auf einem historisch niedrigen Niveau. Andererseits parken die Anleger Mittel, die sie durch Gewinnmitnahmen an den Aktienmärkten realisiert haben, gerne auf vermeintlich sicheren Bondmärkten und treiben damit dort die Renditen in den Keller. Solange Löhne und Verbraucherpreise nicht stärker anziehen und die Notenbanken bei ihrer expansiven Linie bleiben, wird es an den Bondmärkten ruhig bleiben.

Ich halte die amerikanischen Aktienmärkte, die mit Abstand größten der Welt, für das wichtigste Risiko. Das Kurs-Buchwertverhältnis des S&P 500-Index liegt bei 3,1, das KGV bei 18,8 und die Dividendenrendite bei mickrigen 2,0 Prozent. Hinzu kommt, dass die Kurse ihr Niveau von vor der Finanzkrise inzwischen schon wieder um 60 Prozent übertreffen. Hier wartet eine Blase darauf zu platzen. Die Aktienmärkte Eurolands, Chinas und Japans sind für sich genommen weniger gefährdet, würden aber zweifellos mit in den Strudel gezogen, wenn es in Amerika zu einem Crash kommt.

Was die Wechselkurse angeht, stehen die Zeichen auf Euroaufwertung und Dollarabwertung. Noch hat sich in dieser Hinsicht nicht viel getan. Hoffen wir mit Mario Draghi, dass es dabei für eine Weile bleibt. Der unterbewertete Euro ist genau die richtige Medizin: Er stimuliert die Wirtschaft und erhöht tendenziell die europäische Inflationsrate.

Die ausführliche Analyse der aktuellen Risiken für Aktien, Bonds und Wechselkurse finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – „Deceptively calm markets“, June 2017*) (pdf, 590 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Investment Outlook im April 2017

Beim letzten Investment Outlook im Januar lautete die Überschrift „verkauft Bonds, kauft Aktien“ (sell bonds, buy equities), diesmal wurde daraus „verkauft Bonds, kauft keine Aktien“. Die sind seit Anfang des Jahres an den wichtigsten Märkten um 5 bis 10 Prozent gestiegen und sind inzwischen sehr teuer. Gemessen an den Kurs-Gewinnverhältnissen müssten die Unternehmensgewinne erneut stark steigen, um die aktuellen Bewertungen zu rechtfertigen. Das ist in dieser Spätphase des Aufschwungs nicht realistisch. Außerdem wird die EZB nach dem Sommer allmählich einen Kurswechsel einleiten, also über höhere Leitzinsen zu diskutieren beginnen und so mit einer langen Verzögerung der amerikanischen Notenbank folgen. Steigende Leitzinsen sind Gift für die Aktienmärkte.

Europäische Bonds dürften nach den jüngsten Zahlen für die Verbraucherpreise erst einmal auf der Stelle treten. Noch hat sich der beträchtliche Anstieg der Inflation auf den vorgelagerten Stufen nicht voll auf die Konsumentenpreise ausgewirkt. Da die Kapazitätsauslastung aber weiter zunimmt und die Einfuhrpreise infolge des schwachen Euro kräftig steigen, ist das nur eine Frage der Zeit. Ein Ausverkauf an den Anleihemärkten wird kaum zu vermeiden sein. Bisher liegen die Renditen weit unter dem Niveau, das angesichts des erfreulichen Wirtschaftswachstums und der Inflationsaussichten zu erwarten ist.

Euro und Dollar haben ein symbiotisches Verhältnis. Real und handelsgewogen bewegen sich die Wechselkurse seit Jahrzehnten seitwärts – wenn sie stark vom Mittelwert abweichen, also stark aufgewertet oder abgewertet haben, stellt sich früher oder später eine Korrektur ein. Damit rechne ich erneut: der Euro wird nach seiner jahrelange Schwäche wieder aufwerten, der Dollar abwerten.

Ausführliches zu den Aussichten für Aktien, Bonds, Rohstoffe und Wechselkurse finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – „Sell bonds, don’t buy stocks“, April 2017*) (pdf, 713 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Bonds und Aktien in Zeiten steigender Zinsen

Da die Fed dabei ist, die Leitzinsen im Jahr 2017 angesichts von Vollbeschäftigung und Inflationsraten in der Nähe der Zielwerte weiter zu erhöhen, hat sich die Stimmung am amerikanischen Rentenmarkt verschlechtert. Seit vergangenem Sommer sind die Renditen der zehnjährigen Treasuries um rund 100 Basispunkte gestiegen und befinden sich inzwischen real wieder im positiven Bereich. Europäische und japanische Bonds haben darauf mit Kursverlusten reagiert. Zumindest im Euroland mehren sich im Übrigen die Anzeichen, dass die Inflation nun endlich anzieht, was ein zusätzlicher Grund für die Kursschwäche ist. Weiter„Bonds und Aktien in Zeiten steigender Zinsen“

 

Schwaches Wachstum der Produktivität verteuert Finanzaktiva

Nach traditionellen Analyseverfahren sind die heutigen Aktienkurse schon wieder sehr hoch. Die Notenbanken in den OECD-Ländern fluten die Banken mit Liquidität, da aber sowohl Haushalte als auch Firmen wenig Lust auf zusätzliche Schulden haben, wandern die Anlage suchenden Mittel in die Aktienmärkte und treiben dort die Kurse. Das sieht auf den ersten Blick nicht gesund aus. Es besteht die Gefahr neuer Vermögensblasen. Weiter„Schwaches Wachstum der Produktivität verteuert Finanzaktiva“

 

Die Kurse von Aktien und Bonds sind viel zu hoch

An den wichtigsten Märkten sind sowohl Aktien als auch Renten deutlich überteuert. Sobald die Fed und die EZB ernst machen mit höheren Zinsen, wird es daher große Korrekturen geben. Da die Transmission von der Geldpolitik in die reale Sphäre nicht funktioniert, Haushalte und Unternehmen das billige Geld also nicht dafür nutzen, ihre Ausgaben kräftig zu steigern, floss die überreichliche Liquidität bisher in die Finanzmärkte und hat dort die Kurse in die Höhe getrieben. Gemessen an den mittelfristigen Gewinnaussichten und den wahrscheinlichen künftigen Inflationsraten haben sie ein nicht haltbares Niveau erreicht. Weiter„Die Kurse von Aktien und Bonds sind viel zu hoch“

 

Geldanlage in Zeiten niedriger Zinsen

Das Wachstum der Weltwirtschaft verlangsamt sich in diesem Jahr offenbar weiter, auf etwa drei Prozent; die Trendrate liegt bei vier Prozent. Bremseffekte gehen vor allem von China aus, wo Überinvestitionen und Strukturwandel Reibungsverluste verursachen. Zwar sieht es nicht nach einer neuen Rezession aus, jedoch überwiegen die Risiken, dass das Ergebnis am Ende schlechter ausfällt als zurzeit erwartet. Erfreulich ist, dass sich die Lage am Arbeitsmarkt zumindest in den OECD-Ländern weiter kräftig verbessert. Die Zuwachsraten der Produktivität gehen jedoch immer noch zurück, was nichts Gutes für die Zukunft erwarten lässt.

Da die globale Outputlücke erneut größer wird, gibt es keine Inflationsrisiken. Zudem spricht Einiges dafür, dass die Rohstoffpreise dauerhaft niedrig bleiben werden. Gemessen an den inflationsgeschützten Staatsanleihen liegen die mittelfristigen Inflationserwartungen weit unter den Zielwerten der Zentralbanken. Die extrem expansive Geldpolitik dürfte daher auf absehbare Zeit beibehalten werden, selbst in den USA.

Die Länder des Euroraums stecken ebenso wie Japan immer noch in einer Liquiditätsfalle, aus der sie ohne eine expansivere Fiskalpolitik nicht so schnell herauskommen werden. Die USA sind in dieser Hinsicht weiter, weil die Treasury schon während der Finanzkrise sehr massiv gegengesteuert hatte, nicht zuletzt durch die Rekapitalisierung der Banken und die Hinnahme gewaltiger Staatsdefizite. Der Euroraum hat hier einen gravierenden institutionellen Wettbewerbsnachteil – auch eine noch so expansive „unkonventionelle“ Geldpolitik ändert daran nichts, wenn die Finanzpolitik restriktiv ausgerichtet ist. Immerhin hat die EZB zur Abwertung des Euro beigetragen und so die preisliche internationale Wettbewerbsfähigkeit verbessert.

Aktien sind historisch gesehen teuer, aber trotzdem im Vergleich zu Anleihen attraktiv; letztere verzinsen sich real kaum mehr. Ausnahmen sind neuerdings Unternehmensanleihen, nachdem die EZB diese in ihr Ankaufprogramm aufgenommen hat.

Die riskantesten Aktien sind solche, die mit fossilen Energien und Rohstoffen zu tun haben. Banken, die hohe Forderungen gegenüber diesen Sektoren haben, sind ebenfalls gefährdet.

Insgesamt werden die Aktienkurse 2016 aus zwei Gründen kaum nennenswert zulegen: Das Wirtschaftswachstum ist nur moderat, und die Bewertungen sind recht hoch.

Ausführliches zu den globalen Risiken und den Aussichten für Aktien, Bonds und Währungen finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – Asset allocation at a time of low real interest rates, March 2016*) (pdf, 702 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Investment Outlook: Globale Rezessions- und Deflationsrisiken

Die Wirtschaftsprognosen der letzten Monate waren durchgängig recht positiv. Ich argumentiere hier, dass sie nach unten korrigiert werden müssen. Selbst das Risiko einer neuen globalen Rezession ist nicht auszuschließen.

Der wichtigste Indikator dafür, dass es nicht so gut läuft, ist der Welthandel. Wenn ich mir die Außenhandelspreise, den Containerumschlag in den wichtigsten Häfen oder die internationalen Frachtraten ansehe, hat er offenbar seit einigen Quartalen stark an Dynamik eingebüßt, vielleicht schrumpft er inzwischen sogar. In den vergangenen Jahrzehnten ist es immer dann zu einer globalen Rezession gekommen, wenn er rückläufig war. Weiter„Investment Outlook: Globale Rezessions- und Deflationsrisiken“

 

Die Trends, auf die es ankommt

Manche Anleger haben den Eindruck, dass sich an den Kapitalmärkten kein Geld mehr verdienen lässt. Falsch! Auch wenn das Wachstum niedrig ist, und selbst wenn die Wirtschaft insgesamt stagniert, findet immer noch genug Strukturwandel statt, der sich profitabel nutzen lässt. Ständig entstehen neue Unternehmen, ständig scheiden andere aus dem Markt aus. Es fehlt nie an Innovationen bei den Produkten, bei ihrer Herstellung, im Vertrieb und in der Kommunikation. Vor allem die Schwellenländer befinden sich in einem dynamischen Aufholprozess, während die reichen Länder eher konsolidieren und relativ gesehen zurückfallen. Auch die politischen und rechtlichen Rahmenbedingungen wandeln sich im Laufe der Zeit. Weiter„Die Trends, auf die es ankommt“