Die Kurse von Aktien und Bonds sind viel zu hoch

An den wichtigsten Märkten sind sowohl Aktien als auch Renten deutlich überteuert. Sobald die Fed und die EZB ernst machen mit höheren Zinsen, wird es daher große Korrekturen geben. Da die Transmission von der Geldpolitik in die reale Sphäre nicht funktioniert, Haushalte und Unternehmen das billige Geld also nicht dafür nutzen, ihre Ausgaben kräftig zu steigern, floss die überreichliche Liquidität bisher in die Finanzmärkte und hat dort die Kurse in die Höhe getrieben. Gemessen an den mittelfristigen Gewinnaussichten und den wahrscheinlichen künftigen Inflationsraten haben sie ein nicht haltbares Niveau erreicht. Weiter„Die Kurse von Aktien und Bonds sind viel zu hoch“

 

Geldanlage in Zeiten niedriger Zinsen

Das Wachstum der Weltwirtschaft verlangsamt sich in diesem Jahr offenbar weiter, auf etwa drei Prozent; die Trendrate liegt bei vier Prozent. Bremseffekte gehen vor allem von China aus, wo Überinvestitionen und Strukturwandel Reibungsverluste verursachen. Zwar sieht es nicht nach einer neuen Rezession aus, jedoch überwiegen die Risiken, dass das Ergebnis am Ende schlechter ausfällt als zurzeit erwartet. Erfreulich ist, dass sich die Lage am Arbeitsmarkt zumindest in den OECD-Ländern weiter kräftig verbessert. Die Zuwachsraten der Produktivität gehen jedoch immer noch zurück, was nichts Gutes für die Zukunft erwarten lässt.

Da die globale Outputlücke erneut größer wird, gibt es keine Inflationsrisiken. Zudem spricht Einiges dafür, dass die Rohstoffpreise dauerhaft niedrig bleiben werden. Gemessen an den inflationsgeschützten Staatsanleihen liegen die mittelfristigen Inflationserwartungen weit unter den Zielwerten der Zentralbanken. Die extrem expansive Geldpolitik dürfte daher auf absehbare Zeit beibehalten werden, selbst in den USA.

Die Länder des Euroraums stecken ebenso wie Japan immer noch in einer Liquiditätsfalle, aus der sie ohne eine expansivere Fiskalpolitik nicht so schnell herauskommen werden. Die USA sind in dieser Hinsicht weiter, weil die Treasury schon während der Finanzkrise sehr massiv gegengesteuert hatte, nicht zuletzt durch die Rekapitalisierung der Banken und die Hinnahme gewaltiger Staatsdefizite. Der Euroraum hat hier einen gravierenden institutionellen Wettbewerbsnachteil – auch eine noch so expansive „unkonventionelle“ Geldpolitik ändert daran nichts, wenn die Finanzpolitik restriktiv ausgerichtet ist. Immerhin hat die EZB zur Abwertung des Euro beigetragen und so die preisliche internationale Wettbewerbsfähigkeit verbessert.

Aktien sind historisch gesehen teuer, aber trotzdem im Vergleich zu Anleihen attraktiv; letztere verzinsen sich real kaum mehr. Ausnahmen sind neuerdings Unternehmensanleihen, nachdem die EZB diese in ihr Ankaufprogramm aufgenommen hat.

Die riskantesten Aktien sind solche, die mit fossilen Energien und Rohstoffen zu tun haben. Banken, die hohe Forderungen gegenüber diesen Sektoren haben, sind ebenfalls gefährdet.

Insgesamt werden die Aktienkurse 2016 aus zwei Gründen kaum nennenswert zulegen: Das Wirtschaftswachstum ist nur moderat, und die Bewertungen sind recht hoch.

Ausführliches zu den globalen Risiken und den Aussichten für Aktien, Bonds und Währungen finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – Asset allocation at a time of low real interest rates, March 2016*) (pdf, 702 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Investment Outlook: Globale Rezessions- und Deflationsrisiken

Die Wirtschaftsprognosen der letzten Monate waren durchgängig recht positiv. Ich argumentiere hier, dass sie nach unten korrigiert werden müssen. Selbst das Risiko einer neuen globalen Rezession ist nicht auszuschließen.

Der wichtigste Indikator dafür, dass es nicht so gut läuft, ist der Welthandel. Wenn ich mir die Außenhandelspreise, den Containerumschlag in den wichtigsten Häfen oder die internationalen Frachtraten ansehe, hat er offenbar seit einigen Quartalen stark an Dynamik eingebüßt, vielleicht schrumpft er inzwischen sogar. In den vergangenen Jahrzehnten ist es immer dann zu einer globalen Rezession gekommen, wenn er rückläufig war. Weiter„Investment Outlook: Globale Rezessions- und Deflationsrisiken“

 

Die Trends, auf die es ankommt

Manche Anleger haben den Eindruck, dass sich an den Kapitalmärkten kein Geld mehr verdienen lässt. Falsch! Auch wenn das Wachstum niedrig ist, und selbst wenn die Wirtschaft insgesamt stagniert, findet immer noch genug Strukturwandel statt, der sich profitabel nutzen lässt. Ständig entstehen neue Unternehmen, ständig scheiden andere aus dem Markt aus. Es fehlt nie an Innovationen bei den Produkten, bei ihrer Herstellung, im Vertrieb und in der Kommunikation. Vor allem die Schwellenländer befinden sich in einem dynamischen Aufholprozess, während die reichen Länder eher konsolidieren und relativ gesehen zurückfallen. Auch die politischen und rechtlichen Rahmenbedingungen wandeln sich im Laufe der Zeit. Weiter„Die Trends, auf die es ankommt“

 

Einbruch der Rohstoffpreise – Importeure gewinnen, Exporteure erleiden Kaufkraftschock

Der Rückgang der Rohstoffpreise, insbesondere von Erdöl, – um 40 bis 60 Prozent seit ihrem letzten Hoch – hat die internationale Einkommenssituation stark verändert. Während die Produzenten und Exporteure nur noch die Hälfte dessen einnehmen, an was sie sich gerne gewöhnt hätten, können sich Nettoimporteure wie China, Japan, die Europäische Währungsunion oder Indien über kräftige Kaufkraftgewinne freuen, vergleichbar einer Steuersenkung, die nicht mit einem erhöhten staatlichen Defizit einhergeht. Bei den Einen schwächt sich die gesamtwirtschaftliche Nachfrage ab, bei den Anderen wird sie stimuliert.

Russland ist von den größeren Ländern am meisten betroffen. Weil es im Vierteljahrhundert seit dem Ende des Kommunismus nicht gelungen ist, die Produktion, die Exporte und die Aktienmärkte auf eine breitere Basis zu stellen, ist seine Wirtschaft immer noch stark vom Auf und Ab der Rohstoffpreise abhängig. Der Rubel hat sich in kurzer Zeit um mehr als die Hälfte abgewertet, und das reale BIP dürfte in diesem Jahr gegenüber 2014 um etwa vier Prozent zurückgehen. Russische Aktien sind billig auf der Basis des KGV, aber das sind sie fast immer. Eine Dividendenrendite von 4,7 Prozent ist niedrig angesichts einer Inflationsrate von fast 16 Prozent.

China ist sowohl der wichtigste Importeur von Rohstoffen als auch der größte Profiteur ihres Preiseinbruchs. Da es mit der Wirtschaft zuletzt nicht mehr so gut lief, vermutlich weil es im Wohnungsbau und im Bereich Infrastruktur Überinvestitionen gegeben hatte, war seine Nachfrage nach Erdöl, Eisenerz und anderen Metallen stark zurückgegangen und hatte deren Preissturz ausgelöst. Die Fundamentaldaten des Landes sind nach wie vor sehr robust, so dass die Wirtschaft vermutlich positiv auf den Politikschwenk in Richtung Expansion reagieren wird. Das größte Risiko ist die hohe Verschuldung des privaten Sektors: Durch den Verfall von Immobilienpreisen und Aktienkursen könnten weite Teile der Bevölkerung finanziell unter Wasser geraten sein und sind daher gezwungen, ihre Ausgaben einzuschränken. Es könnte zu einem „deleveraging“ à la Japan kommen.

Das ist aber nicht mein Hauptszenarium. Ich denke vielmehr, dass sich China fangen wird. Zusammen mit dem beschleunigten Wachstum in den USA und Westeuropa wird das zu einer Stabilisierung der Nachfrage nach Rohstoffen führen und deren Preisverfall stoppen. Dennoch sind kurzfristig weitere Rückgänge möglich.

Insgesamt haben sich die Deflationsrisiken in den reichen Ländern durch die Probleme in den Schwellenländern und bei den Produzenten von Rohstoffen erhöht. Sowohl die aktuellen Inflationsraten als auch die Inflationserwartungen sind erneut auf dem Rückzug und zwingen die Notenbanken, ihren expansiven Kurs, also die niedrigen Leitzinsen und die großzügige Liquiditätsversorgung, beizubehalten. Das gilt selbst für die USA. Für die Bondmärkte ist das eine positive Nachricht (wenn auch nicht für die Sparer) – sie sind gut abgesichert.

Die Korrektur der europäischen und amerikanischen Aktienmärkte ist bisher recht moderat ausgefallen. Von einem Ausverkauf kann keine Rede sein. Von den immer noch hohen Bewertungen her würde es nicht überraschen, wenn die Kurse weiter fallen würden. Andererseits läuft die Konjunktur nicht zuletzt wegen der Kaufkraftgeschenke seitens der Rohstoffproduzenten etwas besser als erwartet. Euroland kommt zudem zugute, dass sich die Wettbewerbsfähigkeit seiner Unternehmen durch den schwachen Wechselkurs verbessert hat.

Ausführliches zu den Effekten der gefallenen Rohstoffpreise auf die Ökonomien der Industrie- und Schwellenländer, und den Aussichten und Risiken für Aktien, Bonds und Rohstoffe finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – Commodity crash: importers win, producers lose, September 2015*) (pdf, 655 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Investment Outlook: Niedrige Zinsen, überbewertete Aktien, schwache Rohstoffmärkte

Ohne Zweifel ist das heutige Zinsniveau niedriger als es nach objektiven Maßstäben sein sollte. Am langen Ende liegt es am deutschen Markt etwa drei Prozentpunkte unter „normal“, am kurzen um zweieinhalb. Das heißt aber nicht, dass eine Zinswende nah ist. Hauptgrund ist, dass die EZB mindestens bis September 2016 bei ihrer Expansionspolitik bleiben wird.

Da es ihr angesichts der privaten und öffentlichen Schuldenberge nicht gelingt, Wirtschaftswachstum und Inflation zu stimulieren, wandern die zusätzlichen Mittel, die sie ins Bankensystem pumpt, in die Märkte für Aktien, Bonds, Immobilien und Rohstoffe. An den Devisenmärkten kommt es zudem zu einem Überangebot und damit zu einer Schwäche des Euro. Über den Umweg „Wechselkurs“ kommen die expansive Effekte wenigstens teilweise in der Realwirtschaft an.

Am wichtigsten ist aber, dass sich Vermögensblasen bilden. Sie werden eines Tages platzen und eine neue Welle des deleveraging auslösen, was wiederum die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen schwächt und die Inflationsraten senkt. Da die EZB dies als eine Ausweitung der Outputlücke interpretieren dürfte, tritt sie erneut auf’s Gas. Auf diese Weise haben im gegenwärtigen Umfeld niedrige Zinsen noch niedrigere Zinsen zur Folge – so argumentiert jedenfalls die Basler Bank für internationalen Zahlungsausgleich in ihrem neuen Jahresbericht.

In China hat sich das Wachstum deutlich verlangsamt. Die Einfuhren brechen seit einigen Monaten ein, was der vielleicht wichtigste Grund für die Schwäche der Rohstoffmärkte ist. Nun sind auch die chinesischen Aktienmärkte unter Druck, nachdem zuvor eine Blase entstanden war. Ich gehe davon aus, dass ein großer Teil der Unternehmen und Haushalte finanziell ins Schleudern gerät, so dass die Reduktion der Schulden auf der Prioritätenliste nach oben rutscht – was das Wirtschaftswachstum weiter dämpft. Von China gehen auf die Weltmärkte, insbesondere die Rohstoffmärkte, voraussichtlich restriktive Wirkungen aus.

Ausführliches zu den jüngsten wirtschaftlichen Entwicklungen in Europa und China, sowie den Aussichten und Risiken für Aktien, Bonds, Wechselkurse und Rohstoffe finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – Low interest rates are here to stay, July 2015*) (pdf, 578 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Anlagestrategie in Zeiten niedriger Ölpreise

Anfang des Monats hatte ich mich im Herdentrieb bereits mit der Frage beschäftigt, was passiert, wenn der Ölpreis dauerhaft niedrig bleibt. Damals lag der Fokus mehr auf den gesamtwirtschaftlichen Effekten, jetzt habe ich mich in meinem neusten Investment Outlook der Frage etwas detaillierter aus der Anlegerperspektive gewidmet.
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Die Welt auf dem Weg in die Deflation

Anleger müssen sich darauf einstellen, dass die Inflationsraten bei den Verbraucherpreisen auf Jahre hinaus sehr niedrig bleiben werden und mit ihnen die Leitzinsen in den Industrieländern. Disinflation und Deflation sind inzwischen weltweite Phänomene, weil das globale Sozialprodukt langsamer zunimmt als das potenzielle. Insgesamt gibt es daher beträchtliche freie Kapazitäten, auch am Arbeitsmarkt. Preiskämpfe sind die Folge. Für’s Erste ist es nicht mehr nötig, sich gegen das Risiko steigender Inflationsraten zu schützen.

Sogar in den USA kann in diesem Jahr damit gerechnet werden, dass die Verbraucherpreise gegenüber dem Durchschnitt von 2014 eher leicht fallen als steigen werden, und das trotz robusten Wirtschaftswachstums. Im Euroland lag das Preisniveau zuletzt um 0,2 Prozent unter seinem Vorjahreswert. Nach den Frühindikatoren wie Wachstum, Arbeitslosigkeit, Einfuhrpreise oder industrielle Erzeugerpreise zu urteilen kann es 2015 bei negativen Inflationsraten bleiben. Es muss beunruhigen, dass selbst in China, der Wachstumslokomotive der Welt, die Preise mit Raten von weniger als zwei Prozent zunehmen.

In den OECD-Ländern werden die Notenbanken bei ihrer Nullzinspolitik bleiben. Ich halte es sogar für wenig wahrscheinlich, dass die Fed, wie allgemein erwartet, bereits in diesem Jahr die Zinsen erhöhen wird – der starke Dollar wirkt bereits recht restriktiv. Die Renditen der Staatsanleihen sind im vergangenen Jahr angesichts der Inflationsaussichten und der expansiven Geldpolitik stark gefallen. Trotzdem gibt es noch Luft nach unten, vor allem bei den Anleihen der USA und der Länder in der Peripherie des Euroraums. Noch sind die europäischen Renditespreads größer als vor dem Ausbruch der Finanzkrise, dabei hat das Risiko stark abgenommen, dass der Euro scheitern wird. Das institutionelle Sicherheitsnetz ist in den vergangenen Jahren durch die zentralisierte Bankenaufsicht und den Europäischen Stabilitätsmechanismus entscheidend verstärkt worden, zudem auch durch die Aussage von Mario Draghi, dass die EZB alles tun werde, damit der Euro stabil bleibt – es fehlt der EZB ja nicht an finanzieller Feuerkraft. Griechenland wird Mitglied der Währungsunion bleiben.

Ich denke, der größte Teil der Euroabwertung liegt vor allem aus den vier folgenden Gründen hinter uns:

  1. Durch den Verfall der Energiepreise kommt es zu einem Kaufkraftschub, der das Wachstum anschiebt.
  2. Die preisliche Wettbewerbsfähigkeit europäischer Firmen hat sich stark verbessert, so dass der Außenbeitrag und damit die Endnachfrage höher ausfallen werden als erwartet.
  3. Die Finanzpolitik wird der Tendenz nach endlich weniger restriktiv: In Deutschland gibt es inzwischen Haushaltsüberschüsse, die Auflagen für Griechenland dürften gelockert werden, und insgesamt wird sich angesichts der weitverbreiteten Anti-Euro-Bewegungen die Erkenntnis durchsetzen, dass die Sparpolitik nicht übertrieben werden sollte.
  4. Vermutlich werden auch die sogenannten geopolitischen Spannungen nachlassen: Russland wird erkennen, dass weitere Gebietserorberungen in der Ukraine kontraproduktiv sind.

Wo der Ölpreis seinen Boden finden wird, ist nur schwer abzuschätzen. Wenn er wie 2008/2009 am Ende um vier Fünftel fallen sollte, könnte der Wendepunkt bei 23 Dollar liegen. Andererseits halte ich selbst ein Niveau von 60 Dollar für hoch – es bedeutet nämlich, dass die Barrelpreise in den vergangenen zehn Jahren um durchschnittlich mehr als 10 Prozent pro Jahr gestiegen wären, also viel rascher als das nominale Sozialprodukt der Welt. Es gibt zurzeit eher einen Überschuss als einen Mangel an Energie.

Dass sich die Aktienmärkte so gut halten, trotz Deflation und moderatem Wachstum, hat vor allem damit zu tun, dass die Anleiherenditen vielfach nicht mehr attraktiv sind – die Rendite zehnjähriger Schweizer Anleihen ist inzwischen auf -0,07 Prozent gesunken, die der Bundesanleihen auf +0.46 Prozent. Dividendenrenditen sind deutlich höher. Wie fast immer, sind europäische Aktien nach mehreren Kriterien deutlich billiger als amerikanische – Anleger sind bereit, für den besonderen Status der US-Unternehmen eine Prämie zu zahlen. Ich vermute, dass sich die Differenz gegenüber europäischen Aktien vermindern wird, wenn es im Verlauf des Jahres wieder bessere Wirtschaftsnachrichten von dieser Seite des Atlantiks gibt.

Ausführliches zur wirtschaftlichen Entwicklung in den USA und Euroland, den Effekten des Ölpreisverfalls und den Aussichten bei Aktien, Anleihen und Wechselkursen finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – Deflation is here, January 2015*) (pdf, 562 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Nullzinsen und die Chancen des Strukturwandels – warum Anleger nicht verzweifeln sollten

Wer gar kein Risiko eingehen will und sein Geld auf dem Sparkonto parkt, wird demnächst unter Umständen dafür Gebühren zu zahlen haben, zumindest wenn es sich dabei um große Summen handelt. Falls das dazu führt, dass die Investoren mehr Risiko eingehen, wäre das ein Effekt, den die EZB erzielen möchte. Es gibt nach wie vor profitable Anlagemöglichkeiten. Das hat nicht nur damit zu tun, dass die Weltwirtschaft weiterhin kräftig expandiert, und zwar real mit einer Rate von rund drei Prozent, sondern dass es gleichzeitig eine Vielzahl von strukturellen Änderungen gibt, die sich profitabel nutzen lassen. Manche Sektoren wachsen, andere schrumpfen.

Wichtige langfristige Trends sind unter anderem …

  • das im Vergleich zu den OECD-Ländern überaus rasche Wachstum der Entwicklungs- und Schwellenländer;
  • die Verlagerung eines großen Teils der Industrieproduktion in die „dritte Welt“;
  • der dort einhergeht mit einem gewaltigen Nachholbedarf im Dienstleistungssektor;
  • Revolutionen in der Landwirtschaft, im Einzelhandel und im Bankensektor;
  • der überproportionale Anstieg des Welthandels;
  • die Alterung der Bevölkerung und der Rückgang des Arbeitskräftepotenzials fast überall in der Welt;
  • die fortgesetzte und zunehmende Zerstörung der Umwelt;
  • der Rückgang der Inflationsraten.

In meinem neuen Investment Outlook warne ich allerdings auch davor, dass der Strukturwandel nicht unbesehen gute Anlagemöglichkeiten mit sich bringt und zeige an mehreren Beispielen, wie grundsätzlich richtige Ideen zu überhöhten Bewertungen, also zu Blasen führen können, einfach weil zu Viele auf dieselbe Karte setzen. Es ist alles eine Frage des richtigen Timings.

Wo gibt es zurzeit überteuerte Aktiva? Die wichtigsten Kandidaten sind die Bondmärkte in den OECD-Ländern und der Immobilienboom in China.

Ausführliches zur Entwicklung der Weltwirtschaft und den Chancen und Risiken für Anleger finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – How to benefit from structural change, November 2014*) (pdf, 671 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)