Am Dienstag beginnt vor dem Bundesverfassungsgericht die Anhörung zu den Anleihekäufen der EZB. Dass sich die deutschen Richter damit befassen, ist legitim – man muss aus meiner Sicht das Grundgesetz so interpretieren, dass auch in internationalen Verbünden jede Staatsgewalt vom deutschen Volk ausgeht. Insofern kann es für europäische Institutionen keine Blankovollmacht geben, ihr Handeln muss sich aus deutschen Verfassungsgrundsätzen ableiten lassen. Man kann sich andere Legitimationsstränge vorstellen, aber dann muss man eben das Grundgesetz ändern.

Der Skandal ist die Liste der Sachverständigen: Hans-Werner Sinn, Kai Konrad, Harald Uhlig, Franz-Christoph Zeitler, Clemens Fuest – alles bekannte Kritiker des Anleiheprogramms. Um kein Missverständnis aufkommen zu lassen: Sinn, Konrad, Uhlig und Fuest sind renommierte Ökonomen und auf ihren Fachgebieten Koryphäen.

Der Punkt ist: Die Ökonomie ist keine exakte Wissenschaft, wer diese Liste zusammengestellt hat, wollte das Programm diskreditieren. Dazu kommt, dass Zeitler kein Ökonom ist und bei der Bundesbank nicht unbedingt als Experte für europäische Geldpolitik aufgefallen war.

Offensichtlich haben die Richter bemerkt, dass sie es übertrieben haben und so wurde Marcel Fratzscher vom DIW nachnominiert. Aber es bleibt dabei: Mit einem fairen, ausgeglichenen Verfahren hat diese Anhörung nichts zu tun.

Die Falken haben sich durchgesetzt. Die Europäische Zentralbank hat die Zinsen nicht mehr weiter gesenkt. Auch neue Sondermaßnahmen zur Stimulierung der Konjunktur sind unwahrscheinlich. Das liegt daran, dass sich die Datenlage etwas verbessert hat. Und dass die Notenbank alles auf eine Karte setzt. Die Säuberung der Bankbilanzen.

Diese Übung beginnt im Herbst. Im ersten Quartal des kommenden Jahres werden dann die Bilanzen der großen Banken durchleuchtet und danach sollen die Banken durch Kapitalspritzen oder die Beteiligung des Privatsektors (also Aktionäre, Anleihebesitzer, Kunden) saniert werden.

Wenn das Vorhaben ordentlich umgesetzt wird, könnte es tatsächlich der Wirtschaft einen Schub geben. Das Beispiel Japan lehrt, dass kaputte Bankbilanzen die Erholung der Konjunktur zumindest verzögern, weil die Zombiebanken keine Risiken eingehen wollen und sich deshalb bei der Kreditvergabe zurückhalten.

Dazu kommt, dass allerorten der Sparkurs aufgeweicht wird. In Deutschland will Angela Merkel Wahlgeschenke verteilen und die Länder des Südens erhalten mehr Zeit, um ihre Defizite zu korrigieren. Der Sparkurs ist deshalb nicht zu Ende, aber immerhin wird er nicht mehr verschärft. All das könnte dazu führen, dass die Rezession im zweiten Halbjahr überwunden wird.

Es wird sich nicht wie eine Wende anfühlen, weil die Zahl der Arbeitslosen nicht zurückgehen und vielleicht sogar weiter steigen wird. Aber es könnte ausreichen, um die EZB von weiteren Zinssenkungen abzuhalten. Womöglich ist also der Tiefpunkt erreicht – und wie André Kühnlenz gezeigt hat, könnte es sogar zu einer schleichenden Verschärfung der monetären Bedingungen kommen, weil die Überschussliquidität nach und nach aus dem System verschwindet.

Nimmt man noch eine mögliche Zinswende in den USA dazu, dann dreht sich möglicherweise bald der globale Zinszyklus. Das wäre durchaus riskant, denn die Erholung ist alles andere als stabil und würde womöglich durch eine zu frühe Straffung der Geldpolitik gefährdet. Es wäre nicht das erste Mal.

In Europa ist die Entscheidung der EZB auch ein Versuch, den Ball wieder ins Feld der Politik zu spielen. Die Regierungen sind jetzt für die nächste Stufe im Kampf gegen die Krise verantwortlich. Das bedeutet vor allem, sich am Aufräumen im Bankensektor zu beteiligen. Ohne einen glaubwürdigen und mit finanziellen Mitteln ausgestatteten Abwicklungs- und Kapitalisierungsmechanismus wird der Befreiungsschlag nicht gelingen. Wahrscheinlich wird es nicht einmal eine ehrliche Bestandsaufnahme geben, weil die EZB davor zurückscheuen wird, die schwachen Banken zu identifizieren, wenn nicht klar ist, was mit ihnen geschieht.

Over to you, Ms Merkel.

Nur en passant, weil wenig Zeit. Im Debattenforum hat HK auf den Punkt gebracht, was ich umständlicher zum Thema Zinsen und Sparer seit ein paar Tagen zu sagen versuche:

Es ist die realwirtschaftliche Rendite, welche den volkswirtschaftlichen Ersparnisertrag bestimmt – und damit auch die Hoehe der Altersvorsorge – nicht der Geldzins.

So schauts aus – und deshalb greift es zu kurz, sich nur den Leitzins der EZB anzuschauen, wenn wir über unser Rentensystem nachdenken.

Tolle Grafik von André Kühnlenz im WeitwinkelSubjektiv. Alle reden über das Geld, das die EZB schafft –  niemand über das, das sie vernichtet.

Bekanntlich zahlen Unternehmen in Südeuropa derzeit höhere Zinsen als ihre Konkurrenten in Nordeuropa, was die EZB auf den Plan gerufen hat. Die große Frage ist: Woher rühren diese Zinsdifferenzen und wie soll die Staatengemeinschaft damit umgehen?

Eine Antwort auf diese Frage – die unter anderem die Bundesbank geben würde – ist, dass es sich dabei um eine völlig normale Sache handelt. Ein Kredit an ein Unternehmen in Spanien ist schließlich angesichts der desaströsen Lage der spanischen Wirtschaft riskanter als ein Darlehen an einen deutschen Betrieb. Die höheren Zinsen würden also nur das höhere Risiko spiegeln.

Man kann dieses Argument sogar noch weiter treiben. Die Krise ist ja letztlich eine Zahlungsbilanzkrise. Die Länder Südeuropas haben über ihre Verhältnisse gelebt – die Investitionen waren nicht durch die inländische Ersparnis gedeckt – und müssen sich deshalb anpassen. In dieser Sichtweise wäre die schwache Kreditdynamik ein Ausdruck dieses Anpassungsprozesses und sollte nicht bekämpft werden.

Allerdings zeigt die Erfahrung mit Zahlungsbilanzkrisen auch, dass es in der Regel weder im Sinne der Gläubiger noch im Sinne der Schuldner ist, wenn diese Anpassung über Nacht geschieht, weil dabei wirtschaftliche Substanz vernichtet wird. Man sollte sie also zeitlich strecken – und genau das ist die Legitimation für staatliche Eingriffe.

Ich bin allerdings auch skeptisch, ob eine Senkung des Zinsniveaus – sei es durch die EZB oder durch eine Förderbank – das am besten geeignete Instrument ist. Viel spricht dafür, dass die Kreditflaute einerseits mit der geringen Nachfrage nach Krediten zu tun hat. Es wäre also nötig, die Sparauflagen weniger restriktiv zu gestalten, sprich den Ländern mehr Zeit zu geben.

Und es wäre, was das Kreditangebot angeht, anderseits nötig, die Banken in die Lage zu versetzen, mehr Kredite zu vergeben. Das Problem ist dabei nicht die mangelnde Liquidität, sondern erstens die mangelnde Kapitalausstattung und zweitens die Risikoaversion angesichts maroder Bankbilanzen. Man müsste also im Bankensystem sauber machen – also Institute abwickeln oder rekapitalisieren.

Das bedeutet nicht, dass die EZB nichts tun kann. Weitere Zinssenkungen würden vor allem über den Wechselkurskanal positiv wirken und negative Einlagezinsen könnten die Banken dazu animieren, stärker ins Risiko zu gehen. Aber ohne eine Lösung des Bankenproblems geht es nicht.

Ok: Die Niedrige-Leitzinsen-Enteignen-Die-Sparer Fraktion um Sparkassenpräsident Georg Fahrenschon haben argumentiert, die letzte Zinssenkung der EZB sei ein weiterer Beleg für Financial Repression. Lustig nur, dass die Renditen auf zehnjährige Staatsanleihen das nicht hergeben.

Quelle: Bloomberg

Was sehen wir? Genau – seit der Zinssenkung steigen die Zinsen ziemlich stark an. Das hat mit Bernanke zu tun, aber auch damit, dass die Märkte ein wenig zuversichtlicher geworden sind, was die wirtschaftliche Entwicklung angeht. Blöd für alle, die jetzt Immobilien finanzieren wollen, aber gut für die Sparer.

Der aktuelle Leitzins ist eben nur ein Einflussfaktor. Wenn die Konjunktur nicht läuft und niemand Geld leihen will, sinkt der Preis des Geldes. Wenn sie anzieht, steigt er natürlich. Nicht nur deshalb sind niedrige Zinsen in einer schweren Krise im langfristigen Interesse der Sparer.

Seit seinem Tiefpunkt am 6. März 2009 ist der DAX von 3.666,41 auf aktuell rund 8.300 Punkte geklettert. Das ist ein Anstieg um 127 Prozent oder 21,4 Prozent pro Jahr. Das ist mehr, als Sie in der Zeit mit Ihrem Sparbuch verdient haben. Zugegeben, eine etwas effekthascherische Einleitung! Dennoch enthält sie eine klare Botschaft: Die Aktienkurse sind ziemlich hoch. Wer jetzt einsteigt, lebt gefährlich. Ich erwarte eine größere Korrektur, wenn nicht jetzt, dann doch in der näheren Zukunft. Was sind die Gründe?

DAX, tägl. Kurse seit 1996

Um mit den konjunkturellen Aspekten anzufangen: Zum Einen gibt es Signale von der Fed, dass bald Schluss sein wird mit der extrem starken Ausweitung der (Zentralbank-) Geldmenge. Dadurch verlöre das Argument an Kraft, dass die Aktienmärkte weltweit vor allem durch die Dollarschwemme getrieben würden. Für eine weniger expansive Geldpolitik spricht, dass die amerikanische Wirtschaft neuerdings ganz gut läuft: Der Wohnungsmarkt, dessen Zusammenbruch im Jahr 2007 die Weltwirtschaftskrise ausgelöst hatte, hat sich offenbar gefangen – es wird kräftig gebaut, die Hauspreise sind bereits wieder 10 Prozent höher als vor einem Jahr – die Anzahl der abhängig Beschäftigten (gemessen an den nonfarm payrolls) hat sich in den vergangenen drei Monaten im Mittel um 212.000 erhöht und damit um mehr als das Potenzial an Arbeitskräften, und die Verbraucher sind erstaunlich optimistisch – sodass das reale BIP trotz der restriktiven Finanzpolitik zurzeit mit Raten von etwa zwei Prozent zunimmt. Das ist weniger als sonst nach tiefen Rezessionen – und auch etwas unterhalb der mittelfristigen Trendrate von 2,3 Prozent –, aber insgesamt ist der Aufschwung beneidenswert robust. Daher rückt wohl tatsächlich der Zeitpunkt näher, an dem die Fed die Punschbowle vom Tisch nehmen wird. Höhere Leitzinsen stehen auf absehbare Zeit zwar nicht auf der Agenda, insgesamt aber sieht es danach aus, dass die US-Geldpolitik vor einem Kurswechsel steht. Für die Aktienmärkte ist das ein Warnsignal.

Zum Anderen kommen leicht beunruhigende Nachrichten aus China. Das Land ist seit einigen Jahren der Wachstumsmotor der Weltwirtschaft, mit einem nominalen Sozialprodukt von 7.200 Milliarden Euro. Nur die USA (12.300 Milliarden Euro) und Euro-Land (9.480 Milliarden Euro) sind noch größer. In Euro gerechnet nimmt das chinesische Sozialprodukt stärker zu als das amerikanische – und erst recht als das der europäischen Währungsunion. Wenn China hustet, bekommt der Rest der Welt Lungenentzündung. Ein solcher Spruch bezog sich bis vor Kurzem noch auf die USA. Nach den jüngsten Prognosen wird das reale BIP Chinas in diesem Jahr gegenüber 2012 “nur” noch um sieben Prozent zunehmen. Der Einkaufsmanagerindex, ein Frühindikator für die Konjunktur, war diese Woche erstmals unter die kritische Marke von 50 gefallen (vorläufiges Ergebnis für Mai): In den 17 Jahren bis 2011 war das BIP im Durchschnitt um 9,9 Prozent gestiegen und im vergangenen Jahr noch um 7,8 Prozent.

Änderung der realen BIP der Welt gg. dem Vorjahr in Prozent, 1980-2014

Vor allem im Außenhandel läuft es aus zwei Gründen nicht mehr so recht: Das Expansionstempo der Weltwirtschaft hat sich im vergangenen Halbjahr auf 2,0 Prozent (gemessen zu aktuellen Wechselkursen) und 2,75 Prozent (gemessen in Kaufkraftparitäten) abgeschwächt – das ist jeweils rund ein Prozentpunkt weniger als im Trend. Das Ausland steigert wegen der schlechten Konjunktur seine Käufe chinesischer Waren nicht mehr so rasch wie in der Vergangenheit. Gleichzeitig ziehen die chinesischen Importe stark an, weil die Einkommen in China kräftiger zunehmen als im Rest der Welt.

Renminbi-Wechselkurs ggü. Dollar und 100Yen, tägl. Werte seit 2000

Daneben gibt es noch einen stark negativen Preiseffekt: Wegen der gewaltigen Aufwertung des Renminbi hat sich die preisliche Wettbewerbsfähigkeit chinesischer Produkte drastisch verschlechtert – Japan führt seit Ende vergangenen Jahres de facto einen Währungskrieg, nicht nur, aber vor allem gegen China. Da China schon lange nicht mehr nur billiges Plastikzeug und Jeans exportiert, sondern zunehmend auf anspruchsvollere Produkte setzt, ist Japan auf immer mehr Märkten der wichtigste Konkurrent. Es ist noch nicht so lange her, da betrug der chinesische Leistungsbilanzüberschuss noch 10 Prozent des BIP – für dieses Jahr werden nur noch 1,9 Prozent erwartet. Das langsamere Wirtschaftswachstum Chinas rührt nicht zuletzt daher, dass das Umschalten von exportgetriebener auf inlandsgetriebene Nachfrage nicht ohne Reibungsverluste vonstattengeht.

Kurz gesagt, China ist nicht mehr die Wachstumslokomotive von einst. Da vor allem die deutschen Aktienmärkte selten gut laufen, wenn es mit der internationalen Konjunktur hapert, gibt es auch von dieser Seite her ein Rückschlagrisiko.

Bei Bloomberg sehe ich, dass die Aktienanalysten für die DAX-Unternehmen im Jahr 2013 eine Zuwachsrate der Gewinne je Aktie von 27 Prozent erwarten, für 2014 eine von 13 Prozent. Vor allem die 27 Prozent für dieses Jahr sind meiner Ansicht nach Wunschdenken. Analysten sind bekanntlich groß im Wunschdenken: Nur wenn man optimistische Prognosen macht, können die Kurse steigen, und nur dann lässt sich im Allgemeinen Umsatz machen.

Ich gebe zu bedenken, dass das Jahr 2013 in Deutschland angesichts des BIP-Rückgangs im vergangenen halben Jahr (-1,1 Prozent annualisiert gegenüber dem zweiten und dritten Quartal 2012) konjunkturell voraussichtlich enttäuschen wird. Beim Vorjahresvergleich für das Gesamtjahr bewegen sich die Wachstumsprognosen inzwischen in Richtung null Prozent. Wieso sollen die Gewinne bei diesen Aussichten um 27 Prozent zulegen? Für 2014 liegen die Prognosen für das reale BIP zwischen 1,5 und 2 Prozent. Das wiederum spricht dafür, dass die Gewinne im nächsten Jahr um mehr als nur 13 Prozent steigen werden. Niemand hat allerdings die leiseste Ahnung, wie genau Konjunkturerwartungen, Gewinne und die künftigen Aktienkurse zusammenhängen. Es gibt diese Zusammenhänge, aber sie sind nicht so stabil, dass man daraus Kauf- oder Verkaufsempfehlungen ableiten kann. Nur so viel: Gute Konjunkturzahlen sind ceteris paribus besser für die Kurse als schlechte.

Begeben wir uns daher auf etwas sichereres Territorium, fragen wir, ob Aktien auf der Basis bereits vorhandener Daten gerade teuer oder billig sind, ob man daher eher kaufen oder verkaufen sollte, wo ihr “fairer” Wert denn liegen könnte? Auch dabei gibt es eine Menge an Stellschrauben, an denen sich drehen lässt und Modellannahmen, die man für plausibel halten kann oder nicht. Aktienstrategen setzen vor allem auf zwei Verfahren: Eins basiert auf den Kurs-Gewinnverhältnissen (KGVs), das andere auf dem Vergleich der Gewinnrendite von Aktien (dem Kehrwert des KGV) mit dem realen “risikolosen” langfristigen Anleihezins.

Das durchschnittliche KGV des DAX liegt heute bei 15,7, wenn man die bereits veröffentlichten Gewinne der vergangenen vier Quartale für den Nenner des Bruchs nimmt, und bei 12,3, wenn die erwarteten Gewinne für die kommenden vier Quartale eingesetzt werden. Mir ist vor einigen Tagen eine Analyse von Ruland Research in die Hände gefallen, der ich entnehme, dass das durchschnittliche DAX-KGV in den vergangenen zehn Jahren bei 14,3 lag. Danach lägen die Aktienkurse heute um etwa 10 Prozent über ihrem “Gleichgewichtsniveau”. Wenn die Gewinne in diesem Jahr aber wirklich so stark zulegen, wie es die Analysten erwarten, also um nicht weniger als 27 Prozent – nachdem sie in den vergangenen Jahren schon stark gestiegen waren –, wären die Aktien vernünftig bewertet. Wie gesagt, ich halte diese Gewinnprognose für Wunschdenken.

Beim Vergleich von Aktien- und Rentenmärkten kommt ein Konzept namens Risikoprämie zum Einsatz. Das ist bezogen auf den DAX die Differenz zwischen der Gewinnrendite der Aktien (100/15,7 => 6,37 Prozent) und der inflationsbereinigten Rendite von zehnjährigen Bundesanleihen (1,45 Prozent – 1,1 Prozent => +0,35 Prozent). Nach dieser Rechnung beträgt die Risikoprämie von Aktien zurzeit fast genau sechs Prozentpunkte. Im Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre lag sie “nur” bei 5,34 Punkten (100/14,2 => 7,04 Prozent minus 1,70 Prozent für die reale Rendite von Bundesanleihen). Danach haben deutsche Aktien noch gut Luft nach oben.

Schließlich noch ein Blick auf die Dividendenrendite. Laut Bloomberg beträgt sie zurzeit 3,31 Prozent. Das ist zwar deutlich weniger als vor Beginn der jüngsten Hausse – vor einem Jahr lag sie noch bei 4,3 Prozent -, im Vergleich zur Rendite zehnjähriger Bundesanleihen (1,45 Prozent) ist sie nach wie vor attraktiv, nicht zuletzt auch deswegen, weil die DAX-Unternehmen im Allgemeinen im Zeitverlauf ihre Ausschüttungen erhöhen, während der Bund das natürlich nicht tut.

Unterm Strich bleibt, dass Aktien wegen der starken Kurssteigerungen der Vergangenheit, der trüben Konjunktur und des hohen KGV eher teuer, andererseits wegen der hohen Risikoprämie und der attraktiven Dividendenrendite eher billig sind. Für mich überwiegen die negativen Aspekte. Gewinne also mitnehmen!

Big Ben sagt es wie es ist – wenn die Zentralbank zu früh die Zügel anzieht, bleiben die Zinsen im Endeffekt länger niedrig, weil die Konjunktur sich nicht erholt. Darüber sollten all jene nachdenken, die sich über die vermeintliche Enteignung der Sparer beklagen.

A premature tightening of monetary policy could lead interest rates to rise temporarily but would also carry a substantial risk of slowing or ending the economic recovery and causing inflation to fall further. Such outcomes tend to be associated with extended periods of lower, not higher, interest rates, as well as poor returns on other assets. 

Der Rückgang des realen BIP von Euroland im ersten Quartal war der siebte in Folge. In den USA dagegen hatte es eine Zunahme gegeben, wie in jedem der vergangenen 14 Quartale zuvor. Ähnlich krass waren die Unterschiede bei den Arbeitslosenquoten: In der europäischen Währungsunion steigen sie unaufhaltsam – auf zuletzt 12,1 Prozent –, während sie in Amerika seit Ende 2009 stetig von damals zehn Prozent auf jetzt 7,5 Prozent gesunken sind. Kein Wunder, dass der Euro vor allem in den Krisenländern der “Peripherie”, aber auch in Frankreich, immer mehr mit Akzeptanzproblemen zu kämpfen hat.

USA und Euroland: Erholung und Nicht-Erholung nach dem Einbruch

Ich habe den Verdacht, dass die Unterschiede bei den wichtigsten Wirtschaftsindikatoren vor allem etwas damit zu tun haben, dass die USA ihren Finanzsektor auf dem Höhepunkt der Krise schnell und entschlossen saniert hatten, während es in Europa nichts Vergleichbares gab. Die amerikanischen Banken funktionieren wieder – jede der großen macht pro Quartal bereits wieder Gewinne von mehreren Milliarden Dollar –, die europäischen aber krebsen immer noch vor sich hin. Die meisten sind weiterhin dabei, Personal zu entlassen, ihr Geschäftsvolumen zu verringern, ihre Kapitalbasis zu stärken und, ganz allgemein, die Struktur ihrer Bilanzen (durch “deleveraging”, den relativen Abbau von Verbindlichkeiten) zu verbessern, aber alles sehr langsam.

Im Vergleich zu ihren amerikanischen Konkurrenten sehen sie wie Zombies aus, wie Untote, die nicht tot und nicht lebendig sind. Mit dem Begriff wurden bisher vor allem japanische Banken charakterisiert, jetzt haben ihn zwei holländische Ökonomen in einem Artikel in der Financial Times in Bezug auf die europäischen Banken verwendet (Harald Benink und Harry Huizinga: “Banish the threat from zombie banks in Europe.“)

Die Banken Eurolands vermeiden den Ausweis von Verlusten dadurch, dass sie ihre Kreditforderungen “restrukturieren”. Es ist ziemlich kostengünstig und daher einfach, auch notleidende Kredite zu verlängern, weil sich die Banken bei der EZB de facto fast zu Nullzinsen finanzieren können. Es gibt keine Institution, die sie zwingt, das zu lassen und stattdessen ihr Kapital zu erhöhen und die eigentlich fälligen Abschreibungen vorzunehmen. Da sie wegen ihrer ungesunden Finanzen bislang keinen Zugang zum Kapitalmarkt haben, oder nur zu schlechten Konditionen, müssten sie sich eigentlich an ihre Heimatregierungen wenden.

Vor allem in Italien, Frankreich und Spanien sind die Staaten aber so hoch verschuldet, dass sie für die Rekapitalisierung ihrer Banken kein Geld haben. Jedenfalls glauben sie das. Es läuft wie einst in Japan, mit möglicherweise ähnlich verheerenden Folgen. Warum? Weil es zu keiner Bereinigung des Finanzwesens kommt, und damit auch nicht zu einem Neuanfang auf der Basis gesunder Bilanzen und Kostenstrukturen. Euroland braucht dringend eine schlagkräftige Sanierungs- und Abwicklungsbehörde für marode Banken, der es nicht an finanziellen Mitteln fehlt. Das steht bekanntlich zwar auf der Agenda des Europäischen Rates, eine Einigung ist jedoch noch nicht in Sicht. Die deutsche Regierung fürchtet wieder einmal, dass ihr die Krisenländer ans Portemonnaie wollen, ohne dass sie zu einer Aufgabe von Souveränitätsrechten bereit sind.

In der obigen Tabelle habe ich das Verhältnis “Aktienkurs zu Buchwert je Aktie” als Indikator für den Bereinigungsbedarf verwendet. Ein Wert von 0,6 bedeutet, dass die Marktteilnehmer der Ansicht sind, dass die europäischen Großbanken (die aus dem Eurostoxx 50) ihre Kredite und Wertpapiere zu hoch bewerten, dass sie also noch erheblichen Abschreibungsbedarf haben. Es geht, wenn sie mit ihrer Einschätzung richtig liegen, um einen Betrag von etwa 175 Milliarden Euro. Der ergibt sich, wenn ich annehme, dass der Marktwert in der Tabelle im europäischen Durchschnitt 60 Prozent des Buchwerts entspricht.

Übrigens habe ich die niederländische ING Groep nicht mit aufgeführt – obwohl sie Teil des Eurostoxx-Aktien-Index ist –, weil ein großer Teil ihrer Erträge aus dem Versicherungsgeschäft stammt und Bloomberg keine Angaben zu den Buchwerten macht. Ihr Marktwert (26,2 Milliarden Euro) dürfte aber nach wie vor deutlich unter ihrem Buchwert liegen.

Wenn man die 175 Milliarden Euro auf den gesamten Bankensektor Eurolands hochrechnet, reden wir hier vermutlich von einen mindestens doppelt so hohen Betrag. Das wären etwa vier Prozent des Euroland-BIP. Banken, die kein Geld auftreiben können, müssten drastisch schrumpfen oder abgewickelt werden. Um die Steuerzahler zu schonen, müsste das weitgehend nach dem Zypern-Modell erfolgen: Vor allem die Einleger, die Besitzer von Bankbonds und die Eigentümer der Banken würden Vermögensverluste erleiden. Eine solche Perspektive erleichtert natürlich nicht gerade den Zugang der gefährdeten Banken zum Kapitalmarkt.

Der Tabelle ist auch zu entnehmen, dass die amerikanischen Banken offenbar das Schlimmste überstanden haben: Buchwert und Marktwert unterscheiden sich im Mittel nicht mehr. Nebenbei: Was sagt uns die Tatsache, dass der durchschnittliche Marktwert der US-Banken 2,8 Mal größer ist als der der europäischen Konkurrenten? Wir haben zwar eine gemeinsame europäische Geldpolitik, aber bisher nur nationale Mickey-Mouse-Banken. Das hat allerdings den Vorteil, dass es auf dieser Seite des Atlantiks ein entsprechend geringeres “too-big-to-fail”-Risiko gibt. Die Banken können weniger Schaden anrichten. Die Kehrseite ist, dass die amerikanischen Banken bei großen grenzüberschreitenden Wertpapieremissionen, Fusionen und Unternehmensübernahmen den Löwenanteil dieses sehr profitablen Geschäfts an sich ziehen und zudem den internationalen Regulierungsprozess dominieren – wie bisher auch.

Dass die fehlende wirtschaftliche Dynamik Eurolands darauf zurückzuführen ist, dass zu viele Banken künstlich am Leben gehalten werden und dass sich dadurch die Sanierung des Finanzsektors zu lange dahinschleppt, ist natürlich nur eine Hypothese – die sich nur durch Indizienbeweise und daher nicht eindeutig belegen lässt. Ich habe jedenfalls den Eindruck, dass es weder in der Geldpolitik noch in der Finanzpolitik große Unterschiede zwischen den USA und Euroland gab. Die Unterschiede liegen in dieser Beziehung mehr im Timing, weniger in der relativen Größe und der Stoßrichtung der wirtschaftspolitischen Impulse.

Für mich liegt daher der Verdacht nahe, dass es im Euroland vor allem institutionelle Nachteile sind, die das Wirtschaftswachstum verlangsamen. Ich denke dabei an den fehlenden gemeinsamen Finanzminister, den fehlenden gemeinsamen Rentenmarkt und die fehlende zentrale Abwicklungs- und Sanierungsbehörde für Banken. In Krisen fällt es schmerzhaft auf, dass die Entscheidungsprozesse zu lange dauern oder nicht zu einem guten Ende kommen.

Die folgenden beiden Schaubilder sollen zunächst meine These belegen, dass die Geldpolitik ähnlich expansiv war wie die der USA: Sobald der Europäischen Zentralbank das Ausmaß der Krise klar geworden war, senkte sie die Leitzinsen nicht weniger energisch als die amerikanische Fed – in beiden Wirtschaftsräumen sind die Zinsen zudem nach Abzug der tatsächlichen und erst recht der erwarteten Inflationsraten inzwischen negativ. Die Sparer, also die Besitzer von Geldvermögen, werden hier wie dort massiv zur Kasse gebeten.

Ob die Geldpolitik expansiv, neutral oder eher restriktiv gefahren wird, lässt sich auch daran ablesen, in welchem Ausmaß Geld in den Bankensektor gepumpt wird. Der einfachste Indikator dafür sind die Bilanzsummen der Notenbanken. In dieser Hinsicht ist die EZB bis Mitte 2012 etwa so aggressiv zur Sache gegangen wie die Fed – zwischen Anfang 2007 und Sommer 2012 haben beide Notenbanken ihr Bilanzvolumen jeweils etwa verdreifacht. Die Fed hat allerdings früher Gas gegeben. Dass die Bilanz des Eurosystems in diesem Jahr deutlich schrumpft, hat damit zu tun, dass die Banken einen Teil ihrer Dreijahresgelder, die sie in unbegrenzter Höhe zum Leitzins hatten aufnehmen dürfen, nicht mehr benötigen. Die Liquiditätsprobleme haben sich verringert. In den USA hinterlässt das massive Bond-Aufkaufprogramm (85 Milliarden Dollar pro Monat, oder auf Jahresbasis 6,4 Prozent des BIP) sichtbare Spuren in der Bilanz des Federal Reserve Systems. Die Expansionspolitik geht in die nächste Runde. Aber auch die EZB bereitet zurzeit die Märkte darauf vor, dass es bald zu einer weiteren Geldschwemme kommen dürfte. Beide Zentralbanken stecken in der Liquiditätsfalle und hoffen, dass sie sich durch noch mehr billiges Geld daraus befreien können.

An Unterschieden in der Geldpolitik kann es angesichts dieser Zahlen also nicht liegen, dass es im Euroraum wirtschaftlich nicht läuft, in den USA aber schon. Auch qualitativ unterscheiden sich die Politiken der EZB und der Fed wenig.

Ich behaupte weiterhin, dass die Finanzpolitik Eurolands nicht restriktiver war – und ist – als die der USA, jedenfalls wenn man die über alle 17 Länder aggregierten Zahlen als Vergleichsmaßstab nimmt. Nach den Angaben des IWF in seinem jüngsten World Economic Outlook dürfte sich die Netto-Schuldenaufnahme des Staatssektors in den USA von 13,3 Prozent des Bruttoinlandsprodukts im Jahr 2009 auf 6,5 Prozent in diesem Jahr vermindern; im Euroraum sanken die Defizite im selben Zeitraum von 6,4 auf voraussichtlich 2,9 Prozent (damit übrigens unter die Dreiprozentmarke von Maastricht!). Daraus lässt sich nicht ableiten, dass die europäische Sparpolitik ehrgeiziger war als die amerikanische.

Es lässt sich allerdings vielleicht argumentieren, dass die USA in den drei Jahren zuvor, von 2007 bis 2009, einen viel stärkeren Anstieg des Staatsdefizits akzeptiert hatten als die Europäer. Es stieg nämlich von 2,7 auf 13,3 Prozent des BIP, also um 10,6 Prozentpunkte; im Euroraum betrug der Anstieg “nur” 5,7 Prozentpunkte (von 0,7 auf 6,4 Prozent des BIP). Vor allem die Ausgaben für die Rettung des Finanzsektors machten dabei den Unterschied aus. Das Motto der amerikanischen Regierung war damals “klotzen, nicht kleckern”, nachdem erkannt worden war, dass eine Implosion wie nach dem Konkurs von Lehman Brothers unbedingt vermieden werden musste. Dass die Rekapitalisierung viel Geld kostete, wurde hingenommen. Wenn ein Krieg gewonnen werden muss, wird auch nicht auf’s Geld geschaut. Die Kreditwürdigkeit des Schuldners “amerikanischer Staat” hat, gemessen an den Zinsen, die er zu zahlen hatte, letztlich nicht im Geringsten darunter gelitten, ganz im Gegenteil.

Seit 2009 jedenfalls unterscheidet sich die Ausrichtung der amerikanischen Finanzpolitik nach dem Kriterium “Veränderung der staatlichen Defizite” weder in ihrer Höhe noch in ihrer Tendenz von der des Euroraums. Sie ist also nicht etwa expansiver. Die höheren Zuwachsraten des realen BIP der USA lassen sich finanzpolitisch nicht erklären.

Öffentliche Defizite in den USA, Euroland und Deutschland

Die Amerikaner haben auch hingenommen, dass ihre Staatsschulden durch die gewaltigen Budgetdefizite vor allem in den Jahren 2007 bis 2010 geradezu explodiert sind, von 66,5 auf 98,2 Prozent des BIP – im Euroraum waren es im Ausgangsjahr ebenfalls 66,5 Prozent, aber “nur” 85,6 Prozent im Jahr 2010. Seitdem steigen die Staatsschulden in beiden Volkswirtschaften moderat weiter an. Es ist nicht erkennbar, dass die Länder des Euroraums zusammengenommen in der Schuldenpolitik stärker bremsen als die USA.

Öffentliche Verschuldung in den USA, Euroland und Deutschland

Dass es der amerikanischen Wirtschaft heute so viel besser geht als der europäischen, hat nicht nur mit ihren schlagkräftigeren zentralen Institutionen und der dadurch rascheren und entschlosseneren Reaktion auf die Krise von 2008/2009 zu tun, sondern auch damit, dass das Rechtssystem die Entschuldung der Privathaushalte viel mehr erleichtert – es gibt eine Haftungslimitierung. Wenn eine Hypothek nicht mehr bedient werden kann, werden einfach die Hausschlüssel bei der Bank eingeworfen, wodurch das Haus sofort an die Bank fällt. Nur das Haus haftet für die Schulden, nicht die Person. Vielleicht brauchen wir in Europa ein ähnliches System. Das führt natürlich dazu, dass Banken im Verlauf einer Immobilienkrise leichter in Konkurs gehen würden als heutzutage. Entschuldung ist aber der Schlüssel für eine schnelle Überwindung von Finanzkrisen. Da sind uns die Amerikaner voraus.

Ok, der Begriff ist ein Alptraum und solange kein besserer gefunden ist, ist es kein Wunder, dass jenseits der Fachpresse kaum jemand über das Thema schreibt. Doch die Steuerung des Kreditprozesses – meine Umschreibung – ist eines der wichtigsten makro-ökonomischen Themen für die kommenden Jahre, weil sich bekanntlich gezeigt hat, dass für die Stabilität der Wirtschaft mehr nötig ist als stabile Preise.

Nun beschäftigt sich ein neues Paper empirisch mit der Frage, wie gut makro-prudenzielle Instrumente, die in den USA schon seit einiger Zeit zur Anwendung kommen, wirken. Ergebnis:

Ongoing statistical work  suggests that macroprudential tightening lowers consumer debt but  macroprudential easing does not increase it.

Es ist offensichtlich immer leichter, eine Wirtschaft abzubremsen, als sie anzukurbeln.