Wir haben uns sehr gefreut, dass Hans-Werner Sinn am Wochenende an der Debatte über die Target-Salden auf diesen Seiten teilgenommen hat. Es zeigt, dass er – und das war trotz vieler inhaltlicher Differenzen schon immer meine Meinung – tatsächlich eine Ausnahmeerscheinung in der grauen deutschen Ökonomenlandschaft ist. Die Auseinandersetzung, auch in den Kommentaren, kann ich nur empfehlen. Möge der Diskurs uns alle klüger machen, denn darum geht es in der Wissenschaft und in der öffentlichen Auseinandersetzung.

Ich möchte gerne vier Punkte machen:

1. Eine verstärkte Nutzung der Zentralbank im Süden führt, da sind sich jetzt alle einig, nicht zu einer durch eine Knappheit an Zentralbankgeld ausgelösten Kreditklemme im Norden. Sinn – und mit ihm Henry Kaspar – würden, wenn ich es richtig verstehe, argumentieren, dass in einer Vollbeschäftigungssituation sehr wohl Ressourcen des Nordens vom Süden beansprucht werden, weil im Norden nun Waren für den Export produziert werden, die ansonsten für den heimischen Konsum produziert werden könnten.

Mein Gegenargument: Wir haben noch keine Vollbeschäftigung und damit verdrängt zusätzliche Nachfrage aus dem Süden nichts, sondern sorgt für Auslastung von brach liegenden Ressourcen und ist damit willkommen. Wenn es tatsächlich zu einer Überbeanspruchung kommt, sollte sich die Verdrängung in Form von Inflation niederschlagen (es ist ja nicht weniger Einkommen da, sondern mehr Leute wollen den in Stuttgart produzierten Mercedes kaufen) und die EZB müsste gegensteuern. Es würden also weniger deutsche Konsumwünsche befriedigt als ohne Auslandsnachfrage, dafür baut Deutschland Forderungen an das Ausland auf. Ich kann mir aber nicht vorstellen, dass in einer solchen Situation das Angebot nicht reagiert – auch wenn die Arbeitskräftemobilität in Europa gering ist. 

2. Einigkeit besteht, dass die Geldpolitik der EZB mit Risiken für den Steuerzahler einhergeht. Strittig ist, wie sinnvoll die Target-Salden als Indikator für das Haftungsrisiko Deutschland sind. Die Position von Sinn ist bekannt:  Für das Ifo-Institut ist Target ein Element der Haftung, die es in seinem Haftungspegel veröffentlicht.

Ich halte es für zielführender, auf die ausstehenden Kredite der EZB aus den verschiedenen Fazilitäten zu schauen und diese mit einem Maß für die Qualität der Sicherheiten zu gewichten. Das Target-System ist letztlich doch nichts anderes als die Kehrseite der geldpolitischen Operationen der Notenbank. Und die Bilanz der EZB ist nur dann in Gefahr, wenn sowohl die ausleihende Bank kollabiert und die Sicherheiten sich nicht verwerten lassen. Übrigens kann Target hier die falschen Signale aussenden: Nehmen wir an, auch die deutschen Banken bieten beim nächsten LTRO kräftig mit und legen das Geld in Italien an. Dann sollte der deutsche Target-Saldo sinken – aber das bedeutet ja nicht, dass das Exposure der Notenbank in Südeuropa geringer wäre, wenn die italienischen Banken wie bisher weiterbieten (okay zu Ende gedacht würden sich dann die italienischen Anleihemärkte stabilisieren, die italienischen Banken gälten als sicherer und bräuchten weniger Geld von der EZB – aber warum so kompliziert wenn es auch einfach geht?).

Dabei sollte man nicht vergessen, dass die Notenbank – Kantoos hat darauf hingewiesen – erhebliche Abschläge auf das collateral vornimmt. Man darf die geldpolitischen Operationen nicht mit dem Anleiheankaufprogramm (SMP) verwechseln, für das andere Regeln gelten. Und Fabian Lindner hat völlig recht, dass diese Abschläge  AUF DEN MARKTWERT vorgenommen werden. Wenn also auf eine zehnjährige Griechenlandanleihe die bei 30 notiert ein Abschlag von rund zehn Prozent genommen wird, dann gibt es für eine Anleihe mit Nominalwert 100 nur noch 27 Euro Zentralbankgeld. Das ist ein erheblicher Puffer.

Ich glaube, dass man mit dem Weg über die EZB-Bilanz einfach präziser die Risiken messen kann. Wenn Griechenland keinen Cent mehr zurückbezahlt und alle griechischen Banken untergehen, dann wird man zu ähnlichen Ergebnissen kommen (Stand November belaufen sich die Ausleihungen der EZB in Griechenland auf 78 Milliarden Euro, der Target-Saldo laut Ifo auf 98 Milliarden). Aber wie sich ein Schuldenschnitt von 30, 40 oder 70 Prozent auswirkt, lässt sich mit Target nur schwer erfassen. (Nur am Rande: Bernd Klehn macht den interessanten Punkt, dass im Extremfall eines schmutzigen Austritts eines Landes auch die Frage der Banknoten berücksichtigt werden muss. Hier hat Deutschland offensichtlich Nettoverbindlichkeiten. Das müsste sich man einmal genauer anschauen).

3. Einigkeit besteht, dass ein negativer Target-Saldo vielfältige Ursachen haben kann. Es kann sich um einen gestörten Interbankenmarkt beziehungsweise Kapitalflucht handeln, aber auch um die Finanzierung eines Leistungsbilanzdefizits. Strittig ist, wie schädlich die Finanzierung eines solchen Defizits ist. Sinn argumentiert, dadurch werde eine Anpassung blockiert, Henry Kaspar und ich argumentieren, dadurch wird sie schonender und damit für alle Beteiligten (auch Deutschland) weniger kostspielig.

4. Uneinigkeit besteht, wie sich die Übertragung des Ausgleichssystems der amerikanischen Notenbanken auswirken würde. Sinn argumentiert, es würde den Aufbau von Ungleichgewichten verhindern beziehungsweise den Abbau beschleunigen. Kaspar weißt wie ich meine zurecht darauf hin, dass man Europa und die USA nicht vergleichen kann. Die Banken in Südeuropa nehmen die EZB ja nur deshalb in Anspruch, weil die Schwäche ihres Heimatstaates dazu führt, dass sie sich am Interbankenmarkt nicht refinanzieren können. Amerikanische Banken werden nicht mir ihrer Region identifiziert. Auch wenn Texas am Ende ist, werden die Banken in Texas die Fed nicht übermäßig stark in Anspruch nehmen müssen. Deshalb ist der Ausgleich der regionalen Notenbankbilanzen in den USA nicht relevant – in Europa hätte er aber möglicherweise gravierende Folgen.

to be continued…

Von Anfang an haben wir im HERDENTRIEB die Target-Debatte ausführlich und kritisch begleitet. Nun äußert sich mit Hans-Werner Sinn ihr geistiger Vater hier im Blog. Er nimmt Mark Schieritz gestrigen Beitrag (“Hatte Hans-Werner Sinn doch recht?”) zum Anlass auch unseren Lesern den vertrackten Sachverhalt “noch einmal klar zu legen”. Für die offene Debatte möchten wir Ihm ausdrücklich danken.

Hier also der Brief von Hans-Werner Sinn:

Lieber Herr Schieritz,

ich habe lange zu Ihren Ausführungen geschwiegen, möchte nun aber doch auf ihren letzten Blog antworten, damit sich nicht wieder Fehlinterpretationen verbreiten wie schon im Frühsommer. Ihr Text erweckt den Anschein, ich hätte von meiner Aussage Abstand genommen, dass die Target-Salden Kredite messen, die aus Deutschland in die peripheren Länder fließen. Sie messen natürlich solche Kredite.

Wahr ist freilich nicht, dass damit eine Kreditklemme in Deutschland entsteht. So hatten Sie mich seinerzeit interpretiert, aber diese Interpretation war nicht richtig. Ich habe nie verstanden, woher sie kam. Wenn es unscharfe Formulierungen meinerseits waren, bitte ich um Nachsicht. Zeitungsartikel sind manchmal kurz. Ich hatte gehofft, dass die Interpretationsprobleme spätestens mit dem Working Paper mit Timo Wollmershäuser vom Juni 2011 ausgeräumt waren.

Ein Kreditfluss von Deutschland in die peripheren Länder ist nicht dasselbe wie eine Kreditklemme in Deutschland. Er bedeutet aber sehr wohl, dass ein Teil der Verfügungsrechte über Güter, die man durch Ersparnis an andere Personen abtritt, nicht auf dem deutschen Kapitalmarkt, sondern auf den Kapitalmärkten der südlichen Länder anlandet. Die Target-Kredite messen aus ökonomischer Sicht keinen grundsätzlich anderen Typ von grenzüberschreitenden Krediten als Kredite des Luxemburger Rettungsfonds EFSF, die in Deutschland aufgenommen und dann an die Krisenländer weitergeleitet werden. Auch solche Kredite rufen in Deutschland normalerweise keine Kreditklemme hervor, wenngleich sie Verfügungsrechte über Güter international umverteilen. Die Kredite, die dem deutschen Kapitalmarkt entzogen werden, müssen abgesehen von keynesianischen Selbstfinanzierungseffekten, die in der Zeit nach Lehman eine Rolle gespielt haben, zu Lasten des deutschen Konsums, zu Lasten der deutschen Investition oder zu Lasten des deutschen Kapitalexports in Drittländer gehen. Es gibt aber Effekte auf die Zinsniveaus, die die Investitionen beeinflussen. All das haben Timo Wollmershäuser und ich selbst in dem genannten Working Paper vom Juni 2011 bereits ausgeführt (siehe bes. S. 29).

Lassen Sie mich für Ihre Leser den Versuch unternehmen, den Sachverhalt in möglichst einfachen Worten noch einmal klar zu legen. Bis zur Krise floss billiges privates Kreditgeld (z.B. von Banken oder Versicherungen) in die Peripherie und finanzierte den Geldabfluss aus diesen Ländern zu uns, mit dem Waren bei uns gekauft wurden. Nach dem Ausbruch der Finanzkrise versiegte der private Kreditstrom aus Deutschland heraus. Die Länder der Peripherie holten sich das fehlende Kreditgeld aus der (elektronischen) Notenpresse der eignen Zentralbanken. So konnten sie unsere Waren weiter kaufen. Zunehmend haben sie auch Fluchtgeld mit der Notenpresse kompensiert. Die Banken Deutschland, Luxemburgs und Hollands zogen nämlich auch ihre bereits verliehenen Kreditbestände zurück.

In Deutschland versuchten die Banken, das sich aufstauende Geld an die Bauherren und die Wirtschaft zu verleihen, was den Investitionsboom erklärt, aber durch den Verleih verschwand das Geld ja nicht, sondern wechselte nur die Konten. Deshalb haben die deutschen Banken das überschüssige Geld bei der Bundesbank angelegt oder von dort weniger Kreditgeld für eigene Zwecke bezogen: Der Netto-Refinanzierungskredit der Bundesbank und das damit geschaffene Geld wurde eins zu eins durch das aus der Peripherie nach Deutschland fließende Geld verdrängt. Kurzum, Geld wurde im Süden über das Maß hinaus gedruckt, das für die eigene Geldversorgung benötigt wurde, um Gütern bei uns zu kaufen und Schulden zu tilgen, und dann hat die Bundesbank das hereinströmende Geld geschreddert (alles natürlich nur elektronisch).

Die Target-Salden messen direkt den Nettogeldstrom aus der Peripherie in den Kern des Eurogebietes und indirekt auch die Verlagerung der Zentralbankkredite vom Kern in die Peripherie. Sie führen zu Forderungen und Verbindlichkeiten der Notenbanken der einzelnen Länder gegenüber dem Eurosystem. Die treffendste Kurz-Heuristik für die Target-Forderung der Bundesbank ist, dass sie zeigt, in welchem Umfang die Bundesbank ihre Notenpresse verliehen hat.

Indem das Zentralbankensystem das Nachdrucken des abfließenden Geldes in der Peripherie erlaubte, wurde dort auf den Kapitalmärkten mehr und bei uns weniger Kredit angeboten, als es ohne diese Politik in der Krise der Fall gewesen wäre. Gleichwohl gab es in Deutschland natürlich per Saldo mehr Kredit als ohne die Krise, weil die Kreditverlagerung durch das EZB-System die Umlenkung der privaten Kapitalströme nach Deutschland nur bei den kurzfristigen Krediten hat kompensieren können.

Mit freundlichem Gruß
Ihr
Hans-Werner Sinn

Die Target-2-Debatte hat in den vergangenen Wochen die deutschen Medien im Sturm erobert, mittlerweile wird das Argument fast täglich in einem Artikel zur Geldpolitik verwendet. Und Hans-Werner Sinn hat seine Analyse im Vergleich mit seinen ersten Einlassungen zu dem Thema so sehr überarbeitet (unter anderem wurde die Behauptung fallen gelassen, die Inanspruchnahme der EZB durch die Südstaaten verringere das Kreditvolumen in Deutschland), dass man dagegen zumindest was die innere Logik des Arguments angeht nicht viel sagen kann. Insofern ist ein Teil meiner ursprünglichen Einwände gegenstandslos.

Ich möchte zeigen, weshalb ich den Weg über Target trotzdem immer noch problematisch finde. Man nähert sich dem Sachverhalt gewissermaßen über einen komplizierten Hintereingang, wo es doch einen einfacheren Weg gäbe. Nehmen wir uns Sinns Argumente Schritt für Schritt vor.

1. Sinn argumentiert, die gestiegenen Target-Forderungen der Bundesbank deuteten auf  versteckte und zusätzliche Risiken für den Steuerzahler.

Nun: Geldpolitik ist riskant, weil die Zentralbank den Banken gegen Sicherheiten Kredite gewährt und am Ende der Steuerzahler für die Zentralbank geradesteht. Nur ist die Frage, ob Target der beste Indikator für die Risiken ist. Denn die Ausleihungen der EZB lassen sich ganz einfach in der Bilanz der Notenbank ablesen. Dort erfährt man, dass sie sich Ende Januar auf 809 Milliarden Euro beliefen. Das ist die relevante Summe. Man kann nun weiter in die Bilanzen der nationalen Notenbanken gehen, um festzustellen, wie sich dieses Geld auf die verschiedenen Länder verteilt, um die Gefahr einer Bankenpleite taxieren zu können. So entfallen auf griechische Banken etwa 78 Milliarden Euro. Klar, das hier das Ausfallrisiko hoch ist. Und schließlich sollte man sich in einem dritten Schritt den Sicherheitsrahmen der EZB vornehmen, um abschätzen zu können, wie gut die Qualität der Pfänder ist.

Fazit: Die Risiken für den Steuerzahler hängen von drei Faktoren ab: Volumen der Refinanzierungsgeschäfte, Verteilung auf die verschiedenen Länder, Qualität der Sicherheiten. Man braucht sich nicht in die Details des Zahlungsverkehrs begeben.

2. Sinn argumentiert, über das Zahlungsverkehrssystem würden Leistungsbilanzdefizite in den Südstaaten, die der Markt nicht mehr finanziert, künstlich aufrechterhalten und damit eine nötige Anpassung damit verhindert.

Klar ist: Die Geldpolitik der EZB sichert den Banken in den Krisenstaaten Zugang zu Euro-Geld, den sie sonst nicht hätten. Gäbe es die Währungsunion nicht, so würde eine Austrocknung der privaten Kapitalströme in diese Länder dazu führen, dass deren Währung abwertet, weniger Produkte aus dem Ausland bezogen werden können und sich damit die Leistungsbilanz verbessert. Das ist in der Euro-Zone anders, denn die Wechselkurse sind erstens fixiert und es gibt zweitens für die Banken die Möglichkeit der Refinanzierung bei der EZB (Anmerkung am Rande: Wenn nur die erste Bedingung gegeben wäre, wären wir in der Situation eines Currency Boards wie im Fall Argentinien).

Aber auch hier gilt: Das Ausmaß der öffentlich subventionierten Kapitalströme in diese Länder kann anhand des Bietverhaltens der jeweiligen Bankensysteme bei den geldpolitischen Operationen der EZB analysiert werden. Man muss sich also nur anschauen, wie stark die Banken die EZB beanspruchen.

Dabei ist wichtig, dass eine solche Inanspruchnahme nicht zwingend der Finanzierung eines durch private Kapitalströme nicht mehr aufrechtzuerhaltenden Leistungsbilanzdefizits dienen muss. Das wäre der Fall, wenn die Banken mit diesem Geld neue Kredite refinanzieren, die dann für den Kauf von Waren aus dem Ausland verwendet werden und die sie anders nicht hätten refinanzieren können. Es ist aber auch möglich, dass die Kredite der EZB nur den Transfer von Einlagen ins Ausland kompensieren (ein Punkt, den Sinn einräumt). Und es ist möglich, dass schlicht Verspannungen im Interbankenmarkt INNERHALB der betreffenden Länder ausgeglichen werden und per Saldo überhaupt kein zusätzliches Geld fließt.

3. Und jetzt wird es normativ: Sinn argumentiert, die Finanzierung der Leistungsbilanzdefizite sei problematisch, weil die nötige Anpassung verhindert werde.

So kann man es sehen. Man kann aber auch argumentieren, dass die zeitliche Streckung der Anpassung für alle Beteiligten positiv ist. Denn es ist die Frage, ob es für die deutsche Wirtschaft so lustig wäre, wenn plötzlich alle südeuropäischen Währungen aufwerten und der Außenhandel mit diesen Ländern von einen Tag auf den anderen kollabiert. Denn genau das würde ja passieren. Ein allmählicher Übergang,  ist da sicherlich angenehmer.

Auch wenn man sich die Vermögensseite der Angelegenheit ansieht spricht viel für die sanfte Variante. Sinn argumentiert, dass unser Auslandsvermögen mehr und mehr aus Forderungen gegenüber anderen Zentralbanken beziehungsweise der EZB besteht und wir damit eine qualitative Verschlechterung unserer Vermögensposition hinnehmen müssen. Nur: Im Fall einer schlagartigen Anpassung – Abwertung, Austritt aus der Währungsunion – wäre dieses Auslandsvermögen ja auch stark dezimiert.

Und schließlich zeigt diese Grafik, dass die Peripheriestaaten ihre Leistungsbilanzdefizite durchaus reduzieren.

Fazit:  Ich lasse mich gerne vom Gegenteil überzeugen, komme aber weiterhin ganz gut ohne Target aus.

Hinweis (10.02.2012 22:56 Uhr): Hans-Werner Sinn war so freundlich hier im HERDENTRIEB auf Mark Schieritz zu antworten. (UR)

Ich höre, dass der Bericht des Wall Street Journal über eine mögliche Beteiligung der EZB an der Umschuldung in Griechenland so wohl nicht ganz der Wahrheit entspricht. Unabhängig davon stellt sich die Frage, was eine solche Maßnahme bringen würde. Das Journal schreibt bekanntlich, die EZB sei bereit, ihre Griechenlandanleihen zum Einkaufspreis an den EFSF zu verkaufen, der sie dann an Griechenland zurückverkauft. Sehen wir uns das im Detail an:

Nehmen wir wie Felix Salmon an, die EZB halte Bonds im Nominalwert von 50 Milliarden Euro, die sie für 39 Milliarden gekauft hat. Dann gibt die Notenbank also Bonds im Wert von 39 Milliarden an den EFSF, der sie wiederum für 39 Milliarden an Griechenland verkauft, wodurch die Griechen die Bonds vernichten können.

Ergebnis: Die EZB ist ohne Verluste aus dem Geschäft herausgekommen. Die Griechen allerdings sind die 50 Milliarden Schulden keineswegs los. Es ist nicht davon auszugehen, dass es sich das Land leisten kann, 39 Milliarden für den Kauf von Anleihen auszugeben. Die Griechen müssen sich das Geld, das sie dem EFSF bezahlen, also wohl von diesem leihen. Sie haben damit die 50 Milliarden Bondschulden durch 39 Milliarden EFSF-Schulden ersetzt.

Damit verringert sich der Schuldenstand um nur 11 Milliarden. Und natürlich wird der Fonds für seinen Kredit Zinsen verlangen. Gehen wird davon aus, dass der Zins, den der EFSF verlangt, ungefähr dem Zins entspricht, denn die Griechen auf ihre alten – zumeist ja sehr niedrig verzinsten – Anleihen bezahlen, dann ist die Entlastung was den Schuldendienst angeht relativ gering.

Das wird nicht reichen.

Heike Göbel kritisiert bei Fazit den Zustand des Sachverständigenrat:

In seinem derzeitigen kraftlosen, unentschlossenen Zustand und mit seinen sprunghaften Empfehlungen ist der Sachverständigenrat nicht hilfreich.

Nun kann man sich tatsächlich fragen, wie sinnvoll ein solches Beratungsgremium grundsätzlich ist und wie eindeutig seine Botschaften angesichts einer gespaltenen Wissenschaft sein müssen. Und mit dem Vorschlag eines Schuldentilgungspakts im letzten Gutachten hat der Rat ein enormes nationales und internationales Echo hervorgerufen – so kraftlos scheint er also nicht zu sein. Was mich zu der Vermutung veranlasst, dass es in Göbels Kritik gar nicht darum geht, wie relevant der Rat ist, sondern um seine inhaltliche Ausrichtung. So schreibt sie:

 Auch in der Euro-Debatte bietet der Rat keine Orientierung: Der im Elfenbeinturm fein ausgeklügelte Schuldentilgungspakt, den er im jüngsten Gutachten präsentiert hat, um für Fiskaldisziplin im Euroraum zu sorgen, ist eine Einladung an die Politik, die Schulden im Euroraum zu vergemeinschaften.

Das ist eine Kritik an der Substanz der Empfehlung, nicht an ihrer Wirkungsmacht. Oder hier:

Peter Bofinger ist in seiner Rolle als ewiger Keynesianer erstarrt. Vielleicht  sollten beide jetzt mit Frau Weder die Mauro ausscheiden. Damit wäre der Weg frei für eine durchgreifende Erneuerung, an fähigen Köpfen mangelt es nicht

Heike Göbel hat also offensichtlich vor allem ein Problem damit, dass im Rat ein Keynesianer sitzt und dass die Professoren eine – begrenzte – Vergemeinschaftung der Schulden im Euro-Raum vorschlagen. Mit anderen Worten: Ihr passt die Richtung nicht, die der Rat eingeschlagen hat. Das ist natürlich eine legitime Sichtweise, die aber  letztlich in einer weltanschaulichen Position gründet und damit keine Objektivität beanspruchen kann. Genauso gut könnte man sagen, Lars Feld sei als ewiger Ordnungspolitiker erstarrt und sollte ausscheiden.

Weil sie eine kluge Journalistin ist, weiß sie das auch und verkauft ihre Kritik am Inhalt deshalb als in objektiven Tatsachen gründenden Zweifel an der Relevanz des Gremiums (was eine bekannte Argumentationsfigur in der politischen Auseinandersetzung ist. Deshalb sagen so viele Politiker auch nicht “ich will”, sondern “die Menschen wollen”). Am Ende schreibt sie:

 Man wünscht sich eine engagierte Ökonomentruppe, an deren Rat Politik, Wissenschaft und Öffentlichkeit nicht länger einfach vorbeikommen.

Mein Vorschlag: Paul Krugman, Brad de Long, Ken Rogoff, Adam Posen, Jean Pisani-Ferry. Alles höchst renommierte und engagierte Ökonomen mit Praxiserfahrung. Wenn es ihr wirklich nur um das Ansehen ginge, müsste Heike Göbel damit einverstanden sein.

Russlands gefährliche Abhängigkeit von den Rohstoffpreisen

Diese Woche bin ich in Russland, und muss gleich etwas sagen zum Thema Rohstoffpreise, dem ökonomischen Hauptthema hier. Mehr als drei Viertel der russischen Exporte entfallen direkt oder indirekt auf Öl, Gas, Kohle, Metalle, und der Aktienmarkt des Landes wird dominiert von Unternehmen, die in diesen Sektoren tätig sind. Die Rohstoffe sind zugleich Russlands Fluch und Segen.

Zuerst einmal etwas dazu, warum sie ein Segen sind: Wenn ich nur ein Loch in die Erde bohren oder graben muss und dann alles Mögliche herauskommt, was sich gut verkaufen lässt, kann ich es mir gut gehen lassen. Ich brauche kaum zu arbeiten und habe ein anständiges Einkommen, solange die Konkurrenz in anderen Ländern kein Überangebot erzeugt, das mir die Preise verdirbt und damit mein Einkommen mindert. Aber sonst brauche ich mir keine großen Sorgen zu machen.

Da das reale Sozialprodukt der Weltwirtschaft auch in diesem schwierigen Jahr um etwa 2,5 Prozent expandieren wird, dürfte die Nachfrage nach Rohstoffen weiter zunehmen. Entscheidend ist, dass die Schwellenländer weiterhin sehr viel rascher wachsen als die dienstleistungsintensiven Industrieländer. Sie haben einen überdurchschnittlichen Appetit auf Energie und Rohstoffe. Sie befinden sich allesamt in einem rasanten wirtschaftlichen Aufholprozess und benötigen und produzieren vor allem Dinge, die sich anfassen lassen, Autos, Kühlschränke, Fernseher, Häuser, Autobahnen, Handtaschen, Kräne, Bohrmaschinen und so weiter. Der Anteil der Industrie und der Bauwirtschaft am gesamtwirtschaftlichen Output ist bis auf Weiteres deutlich größer als in den reichen Ländern.

Die Produktionsstruktur in den Schwellenländern ist rohstoffintensiv und sorgt dafür, dass es einen stetigen Anstieg der Nachfrage nach dem gibt, was Russland anzubieten hat. Im Jahr 2011 betrug der Handelsbilanzüberschuss vor allem wegen der lukrativen Rohstoffexporte etwa 140 Milliarden Euro, das entspricht zwölf Prozent des BIP. Der Überschuss in der Leistungsbilanz lag bei 65 Milliarden Euro – um diesen Betrag ist also das Nettoauslandsvermögen gestiegen. Russland ist dank der immer noch hohen Rohstoffpreise daher finanziell sehr gesund. Der Rubel hat sich seit Ende September gegenüber dem Euro um knapp zehn Prozent aufgewertet. In Berlin sind Russen, wie mir erzählt wird, die besten Kunden der teuren Läden, in anderen westeuropäischen Städten sind sie es vermutlich auch.

Die Ankündigung der Fed, dass der amerikanische Notenbankzins voraussichtlich bis Ende 2014 auf dem jetzigen Niveau bleiben wird, hat ebenfalls einen positiven Effekt auf die Rohstoffpreise. Das Lagern von Rohstoffen ist damit für drei weitere Jahre nahezu kostenlos – wie schon in den drei Jahren zuvor. Anlagen am Geldmarkt bringen nichts mehr, da können sich Unternehmen genauso gut ihre Rohstofflager aufstocken (üblicherweise in Form von Terminkontrakten). Das stützt die Preise, so dass Herr Bernanke ungewollt auch etwas Gutes für das Einkommen der russischen Bevölkerung getan hat – ihre Rente, also ihr arbeitsloses Einkommen, ist sicher, vielleicht erhöht sie sich sogar.

Jetzt zur Kehrseite: Da die Rohstoffproduktion sehr kapitalintensiv ist, wird ein hohes Einkommen mit sehr wenigen Arbeitskräften erzielt. Die Eigentümer dieser Maschinen, Geräte und Schürf- und Bohrrechte werden immens reich, dem großen Rest aber bleibt nicht viel, wenn es nicht gelingt, die Einkommensverteilung durch steuerliche, regulatorische und sozialpolitische Maßnahmen zu korrigieren, und zwar so, dass sie von der Mehrheit als gerecht angesehen wird. Russland ist weit entfernt davon.

Durch die Exporterlöse und die feste Währung werden die Einfuhren stimuliert und verdrängen, da sie relativ billig sind, einheimische Produkte, einschließlich vieler Nahrungsmittel. Eine breit gefächerte Industriestruktur kann gar nicht erst entstehen, so dass es tendenziell zu einer Abwanderung von Ingenieuren, IT-Leuten und Naturwissenschaftlern kommt. In kaum einem anderen Land spielen so viele gut ausgebildete junge Leute mit dem Gedanken, ihr Glück im Ausland zu versuchen. Ein anderer Aspekt in diesem Zusammenhang: Warum sollte der Staat viel Geld für die Grundlagenforschung ausgeben, wenn sich die Staatsausgaben leicht durch Steuern und andere Abgaben auf Rohstoffe finanzieren lässt? Forschungsintensive Produktion ist daher aus Sicht der Regierung nicht sehr relevant.

Wenn das Volkseinkommen zu einem großen Teil aus Rohstoffrenten besteht, die in der ersten Runde, bei der Entstehung, nur einer Minderheit zugutekommen, und die Einkommenschancen im Rest der Wirtschaft dürftig sind, werden ehrgeizige Leute, denen es im Beruf vor allem darum geht, möglichst viel Geld zu verdienen, versuchen, in solche Positionen zu gelangen, in denen sie einen Teil der Rohstoffrenten für sich abzweigen können. Ein Unternehmen zu gründen, ist nicht so leicht. Daher sind Jobs im öffentlichen Dienst so außerordentlich beliebt in Russland. Der Kampf um Renten ist der wichtigste Grund, weshalb es in Russland so korrupt zugeht. Diejenigen, die etwas dagegen tun könnten, haben im jetzigen zentralisierten System kein Interesse daran, am Ast zu sägen, auf dem sie sitzen. Die Situation kann nur verbessert werden, wenn die neue und langsam immer wichtigere Mittelschicht Druck macht. Die Demonstrationen an diesem Samstag sind ein hoffnungsvolles Zeichen, dass sich da was tut.

Die Abhängigkeit von Rohstoffen bedeutet zudem, dass Konjunktur und Volkseinkommen Russlands stärker schwanken als in Ländern mit einer breiter gefächerten Produktpallette, so wie die Rohstoffpreise größere Ausschläge aufweisen als Industrieprodukte oder Dienstleistungen: Es kommt immer wieder zu Übertreibungen und darauf folgenden tiefen Abstürzen. Stichwort “Schweinezyklus” – daran haben auch die zahllosen Termin- und Optionsprodukte nichts geändert. Dieses Auf und Ab, der Wechsel von Euphorie zu tiefer Depression, hat wiederum zur Folge, dass nur in Sachanlagen investiert wird, wenn die erwartbaren Erträge außerordentlich hoch sind. Das vermindert die gesamtwirtschaftliche Investitionsquote und das mittelfristige Wachstumspotential – und erklärt, warum das rohstoffarme China so viel rascher expandiert als Russland (neun Prozent gegenüber vier Prozent).

Zum Schluss einige Anmerkungen zu den Aussichten für den Ölpreis: Er liegt auch beim heutigen Niveau deutlich über seinem mittelfristigen Trend und dürfte daher angesichts des schwächeren Wachstums der Weltwirtschaft in diesem Jahr eher nach unten tendieren, aber wegen der überreichlich vorhandenen Liquidität und der niedrigen Zinsen und fehlender attraktiver Anlagealternativen nicht einbrechen. Einen Absturz, vergleichbar mit dem, was 2008 geschah, wird es nicht geben. Damals rauschte der Ölpreis in kaum mehr als einem halben Jahr von fast 150 Dollar auf 32 Dollar. Ich denke aber, dass wir Ende des Jahres bei rund 90 Dollar liegen werden.

Was die lange Frist angeht, sind die Analysten nahezu einhellig der Meinung, dass Öl nur teurer werden kann. Ich teile diese Meinung nicht. Ich glaube zum Beispiel nicht daran, dass es in den nächsten zwei Generationen zu dem befürchteten „peak oil“ kommen wird. Es ist alles eine Frage des Preises und der Preise der anderen Energiequellen, also der marktwirtschaftlichen Kräfte. Es ist genug Öl da, und die Förderung wird Jahr für Jahr steigen, vermutlich länger als die meisten von uns leben werden. Gerade werden vor allem in Brasilien und Nordamerika durch neue Verfahren Reserven erschlossen, die bislang nicht zugänglich sind. Aus den USA, dem größten Nettoimporteur der Welt, dürfte in zehn Jahren ein Nettoexporteur geworden sein.

Hinzu kommt die dramatische Steigerung der Gasförderung, die zu einem Kollaps der Gaspreise am freien Markt geführt hat. Durch die Verflüssigung von Gas ist es jetzt immer mehr möglich, es mit Schiffen zu transportieren, wie das Öl. Niemand wird in zehn Jahren noch unbedingt Pipelines brauchen, wenn er Gas beziehen möchte. Für Westeuropa bedeutet das eine geringere Abhängigkeit von russischen Lieferungen.

Gas ist neben der Kohle das wichtigste Substitut für Erdöl. Die Preise pro Energieeinheit von Öl und Gas liegen so weit auseinander wie seit Menschengedenken nicht mehr, wobei die Gaspreise eindeutig eine fallende Tendenz haben. Es ist für einen Ökonomen wie mich eine ausgemachte Sache, dass sich die Ölpreise dem Trend anschließen werden, wenn vermutlich auch nicht eins zu eins. Die Preisspanne zwischen dem texanischen Öl WTI und Brentöl aus der Nordsee ist ein Beleg dafür (im Augenblick 97 zu 112 Dollar), wie sinkende Gaspreise die Erdölpreise mit sich ziehen. Früher war WTI immer um einige Dollar teurer als Brent – seit es in Texas einen scharfen Wettbewerb mit Gas gibt, auf den europäischen Märkten aber nicht, hat sich das Verhältnis gedreht.

Mit anderen Worten, auch die russische Regierung sollte sich nicht darauf verlassen, dass die Preise für Energie immer nur steigen werden. Die technologischen Fortschritte zusammen mit dem hohen Preisniveau sorgen dafür, dass Öl erschwinglich bleibt. Es beunruhigt, dass der russische Staatshaushalt nur dann ausgeglichen ist, wenn der Ölpreis bei 100 Dollar liegt. Die Ausgaben sind in den vergangenen drei Jahren zügig im Gleichschritt mit der Erholung des Ölpreises gesteigert worden. Was geschieht, wenn er einst auf 50 Dollar sinken sollte? Ein gewaltiges Defizit ist dann unvermeidlich. Die politischen Folgen lassen sich leicht ausmalen. Die russische Regierung sollte die Gunst der Stunde nutzen und darangehen, die Wirtschaft auf eine breitere Basis zu stellen. So richtig erkennbar ist das noch nicht.

Ok, die Kommentare zu diesem Beitrag werden nicht nett sein: Die Nichtregierungsorganisation Foodwatch und die Deutsche Bank streiten sich über die Frage, ob der Handel mit Agrarrohstoffen die Lebensmittelpreise treibt und damit mitverantwortlich ist für den Hunger in der Welt. Thilo Bode, der Chef von Foodwatch, fordert Josef Ackermann auf, sich aus solchen Geschäften zurückzuziehen. Als Grund verweist er auf eine Studie des Kollegen Harald Schumann, der Belege zusammengetragen habe, wonach Finanzgeschäfte tatsächlich die Preise beeinflussen. Die Deutsche Bank will sich die Sache aber erst ausführlich anschauen und dann entscheiden.

Foodwatch hat natürlich die Sympathien der Öffentlichkeit: Zockerbanker an die Leine nehmen, wer will dagegen etwas sagen. Ich habe die Studie von Harald Schumann gelesen und er hat solide Arbeit geleistet, aber eine stichhaltige Beweisführung ist auch ihm nicht gelungen. Wer sich die Literatur anschaut, der wird schnell feststellen, dass es die unterschiedlichsten Meinungen zu dem Thema gibt – mit überraschenden Positionierungen: Linke Ökonomen wie Paul Krugman, die die Rohstoffpreise fundamental determiniert sehen (speziell zu Indexfonds hier), rechte Institutionen wie die Bank von Japan, die der Spekulation einen großen Anteil zuweisen. Mir selbst leuchtet die Argumentation von Krugman ein (wenn ich auf den Sieg des FC Bayern wette, heißt das schließlich noch lange nicht, dass der FC Bayern auch gewinnt), intensiv habe ich mich mit dem Thema aber nicht beschäftigt.

Nun kann man von mir aus argumentieren, das Geschäft mit Rohstofffonds braucht niemand und es wird einfach verboten. Das schadet bestimmt nichts, solange man Absicherungsgeschäfte weiter zulässt. Es gibt vieles in der Finanzwelt, was man ohne realwirtschaftliche Konsequenzen verbieten könnte. Damit habe ich kein Problem.

Die Frage aber ist: Kann man von einem privatwirtschaftlichen und gewinnorientiertem Unternehmen verlangen, ohne gesetzgeberischen Zwang, auf Basis einer zwar gut gemachten, aber dennoch nur begrenzt wissenschaftlichen Kriterien genügenden Studie eines Journalisten, einen Geschäftszweig einzustellen?

Ich jedenfalls würde mir die Sache wohl auch erst einmal ausführlich anschauen, wenn ich der Chef des Ladens wäre. Damit will ich der Deutschen Bank keinen Freibrief erteilen. Vielleicht spielen sie nur auf Zeit, vielleicht haben sie ganz andere Motive, das kann ich nicht beurteilen, weil ich den Fall nicht recherchiert habe. Aber trotzdem habe ich ein gewisses Verständnis für die Haltung der Bank und empfinde die Selbstgerechtigkeit der Kampagne von Foodwatch (deren Arbeit ich ansonsten für sehr wichtig halte) überzogen.

Der tiefere  Punkt hier ist, dass es mich als alten Habermasianer immer stört, wenn Macht einen rationalen Diskurs verhindert – sei es die Macht des Finanzkapitals oder die Macht organisierter Interessen, mögen sie noch so gut gemeint sein.

Richard Koo vom Nomura Research Institute in Tokyo ist für mich einer der klügsten Ökonomen weltweit. In einem neuen Papier hat er das Dilemma der Politik in der Krise ziemlich gut auf den Punkt gebracht. Seine Ausgangsfrage: Sind Demokratien zu einer wirkungsvollen Krisenpolitik strukturell nicht in der Lage. Hier die Antwort, sie passt gut zur gestrigen Preisverleihung (danke für die Glückwünsche).

Even those who manage to prevent an economic meltdown by implementing necessary fiscal stimulus before the crisis are likely to be bashed instead of praised by the public. This is because the general public typically cannot envision what might have happened in the absence of fiscal stimulus. Seeing only a large deficit and no crisis, they assume the money must have been wasted on useless projects.

That is exactly what happened to Liberal Democratic politicians in Japan, President Barack Obama in the U.S. And former Prime Minister Gordon Brown in the U.K. Although their actions saved their economies from devastating deflationary spirals, they were bashed because the public is unable to contemplate the counterfactual scenario. The man or woman who prevents a crisis never becomes a hero. For a hero to emerge we must first have a crisis, as Hollywood movies will attest.

Man müsste sich jetzt natürlich noch anschauen, warum die Bevölkerung so reagiert wie sie reagiert und was das mit den Machtverhältnisse in der Öffentlichkeit zu tun hat. Aber dazu vielleicht ein andermal mehr.

Wer hätte das gedacht? Gleich zwei Hirten des HERDENTRIEBs erhalten heute Abend in Berlin einen Publizistikpreis. Nein, keinen von der Initiative Neue Soziale Marktwirtschaft, wo das Wort Herdentrieb gar nicht bekannt sein dürfte. Und auch nicht den Klassiker der deutschen Ordnungspolitik, den Ludwig-Erhard-Preis. Sondern den mit 1000 Euro dotierten Preis für Publizistik der Keynes-Gesellschaft!

Die Keynes-Gesellschaft, die das wissenschaftliche Erbe des großen britischen Ökonomen in Ehren und im aktuellen wirtschaftspolitischen Diskurs lebendig halten möchte, vergibt den Keynes-Preis erstmals und er geht für das Jahr 2010 an Robert von Heusinger und das Jahr 2011 an Mark Schieritz. Zur Begründung heißt es dann auch, dass die Preisträger “in zahlreichen Artikeln die Grundeinsicht von Keynes von der Bedeutung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage dort, wo sie relevant war, in ihre Überlegungen ernsthaft einbezogen [haben].”

Da bleibt uns nur noch zu sagen: Endlich ist es raus! In diesem Blog schreiben Keynesianer!

Herzlichen Glückwunsch den zwei Hirten und auf eine schöne Feier.

Henry Kaspar und Patrick Bernau fuehren eine interessante Debatte ueber die Rolle der Geldpolitik der Notenbanken bei der Entstehung von Inflation und Vermoegenspreisblasen. Ein paar Gedanken dazu.

HK hat vollkommen recht, wenn er die Inflationsgefahren unkonventiollener Massnahmen wie Quantitative Easing oder den Liquiditätsoperationen der EZB als gering einschätzt. Denn was passiert bei solchen Maßnahmen? Die Zentralbank überschwemmt den Bankensektor mit Zentralbankgeld.

Entscheidend ist nun, was damit passiert. Inflation im klassischen Sinne entsteht nur, wenn die Nachfrage nach Gütern so stark zunimmt, dass das Angebot nicht mehr mithalten kann. Das erfordert also zwingend, dass das Geld der EZB über die Banken an die privaten Wirtschaftsakteure verliehen wird, die damit dann viele Dinge kaufen. Das passiert derzeit nicht und deshalb gibt es auch keine Inflation.

Aus diesem Grund stagnieren auch die breiten Geldmengenaggregate, im Fall der EZB also M3, obwohl doch so viel Geld gepumpt wird. Die Zentralbank pumpt eben nur einen Teil des Geldes – die so genannte Geldbasis. Viel wichtiger für die Gütermärkte ist, ob die Banken durch Kreditvergabe neues Geld schaffen und das tun sie eben derzeit kaum.

Aber was ist mit den Vermögensmärkten? Ist es nicht so, dass das Geld der EZB schnurstracks in die Rohstoff- und Immobilienmärkte strömt und dort die Preise treibt und eine gefährliche Blase befüllt?

Nicht unbedingt, wie folgende Überlegung zeigen soll. Nehmen wir an, eine Bank leiht sich bei der EZB 10 Milliarden Euro. Dieses Geld dient der Bank der Refinanzierung, es ersetzt also zum Beispiel die Ausgabe einer eigenen Anleihe oder den Geldmarkt.

Wird die Bank damit – sagen wir – den Kauf eines großen Immobilienportfolios refinanzieren? In der aktuellen Phase, in der alle Banken ihre Bilanzen verkürzen und die Aufsichtsbehörden und die Investoren wie wild darauf achten, dass die Banken nicht zu hohe Risiken eingehen eher unwahrscheinlich. Die EZB verleiht ohnehin Geld nur für maximal drei Jahre – das schränkt die Verwendungsmöglichkeit dieses Geldes bei der Refinanzierung ein, wenn man nicht Depfa spielen will.

Aber es gibt noch einen fundamentaleren Punkt: Mir ist keine Megablase bewusst, die alleine durch Zentralbankgeld angetrieben wurde. In der Regel wird die für eine Blase notwendige dauerhafte zusätzliche Nachfrage nach Vermögenswerten dadurch geschaffen, dass diese Werte durch Kredite – also durch von den Banken neu geschaffenes Geld – aufgekauft werden. Die Banken sind bei spekulativen Übertreibungen damit in aller Regel nur der Finanzier. So war es ja auch in den USA, wo die Haushalte sich ihre Eigenheime durch Hypotheken finanzieren liessen.

Jedenfalls kenne ich keine Episode spekulativer Übertreibungen, die sich alleine innerhalb des finanziellen Sektors abgespielt hat. Das gilt übrigens auch für die Anleihemärkte: Solange die Banken irgendwelche Anleihen untereinander hin- und herschieben, passiert nicht viel. Sie müssen schon am Primärmarkt aktiv werden – und damit sind wir wieder bei der Kreditvergabe angelangt.

Es braucht also einen Anstieg Kreditvergabe und die Ausweitung von M3, um eine Blase zu befüllen und damit verlassen wir den Bereich des Zentralbankgeldes und müssen die Reaktion der Wirtschaft insgesamt betrachten. Was mich zu der These bringt, dass Zentralbankgeld an sich vergleichsweise ungefährlich ist.

Nun gibt es noch andere Kanäle: Eine expansive Geldpolitik kann dazu führen, dass Investoren ihr Anlageverhalten ändern und auf der Suche nach Rendite Geld in Vermögenswerte umschichten. Aber dazu sind zwei Dinge zu sagen: Erstens sind wir dann wieder bei einer Preis- und nicht bei einer Mengenbetrachtung. Wir operieren also nicht mehr mit Geldmengen, sondern mit Zinssätzen.

Und zweitens ist diese Umschichtung normalerweise genau das, was die Zentralbanken erreichen wollen (wie die Bank of England hier explizit erklärt) – die Investoren sollen dazu gebracht werden, wieder ins Risiko zu gehen. Der Anstieg der Vermögenspreise waere dann nicht etwa eine nicht beabsichtigte Konsequenz, sondern die erfolgreiche Transmission des geldpolitischen Signals.

Ich glaube mit HK, dass viele, die mit der Geldschwemme argumentieren, nicht erfasst haben, dass Geld endogen im Wirtschaftsprozess entsteht und nicht von außen zugeführt wird. Geld ist nicht wie Wasser. Patrick Bernau zitiert an dieser Stelle Jürgen Stark, der argumentiert, die Liquidität finde immer ihren Weg. Meine Antwort darauf wäre: Es gibt keinen ex ante fest stehenden Top mit Liquidität, sie bildet sich in der Interaktion der Banken mit der Zentralbank und den nichtfinanziellen Sektoren.

Das alles bedeutet nicht, dass Zentralbanken keinen Schaden anrichten können. Aber die Wirkungskanäle erscheinen doch komplexer, als es sich offensichtlich selbst ehemalige Zentralbanker vorstellen – und um eine gegebene Politik in einem gegebenen Umfeld richtig zu bewerten, muss man sich mit diesen Details beschäftigen.