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Klarheit über Target-Salden – Ein offener Brief von Hans-Werner Sinn

 

Von Anfang an haben wir im HERDENTRIEB die Target-Debatte ausführlich und kritisch begleitet. Nun äußert sich mit Hans-Werner Sinn ihr geistiger Vater hier im Blog. Er nimmt Mark Schieritz gestrigen Beitrag („Hatte Hans-Werner Sinn doch recht?“) zum Anlass auch unseren Lesern den vertrackten Sachverhalt „noch einmal klar zu legen“. Für die offene Debatte möchten wir Ihm ausdrücklich danken.

Hier also der Brief von Hans-Werner Sinn:

Lieber Herr Schieritz,

ich habe lange zu Ihren Ausführungen geschwiegen, möchte nun aber doch auf ihren letzten Blog antworten, damit sich nicht wieder Fehlinterpretationen verbreiten wie schon im Frühsommer. Ihr Text erweckt den Anschein, ich hätte von meiner Aussage Abstand genommen, dass die Target-Salden Kredite messen, die aus Deutschland in die peripheren Länder fließen. Sie messen natürlich solche Kredite.

Wahr ist freilich nicht, dass damit eine Kreditklemme in Deutschland entsteht. So hatten Sie mich seinerzeit interpretiert, aber diese Interpretation war nicht richtig. Ich habe nie verstanden, woher sie kam. Wenn es unscharfe Formulierungen meinerseits waren, bitte ich um Nachsicht. Zeitungsartikel sind manchmal kurz. Ich hatte gehofft, dass die Interpretationsprobleme spätestens mit dem Working Paper mit Timo Wollmershäuser vom Juni 2011 ausgeräumt waren.

Ein Kreditfluss von Deutschland in die peripheren Länder ist nicht dasselbe wie eine Kreditklemme in Deutschland. Er bedeutet aber sehr wohl, dass ein Teil der Verfügungsrechte über Güter, die man durch Ersparnis an andere Personen abtritt, nicht auf dem deutschen Kapitalmarkt, sondern auf den Kapitalmärkten der südlichen Länder anlandet. Die Target-Kredite messen aus ökonomischer Sicht keinen grundsätzlich anderen Typ von grenzüberschreitenden Krediten als Kredite des Luxemburger Rettungsfonds EFSF, die in Deutschland aufgenommen und dann an die Krisenländer weitergeleitet werden. Auch solche Kredite rufen in Deutschland normalerweise keine Kreditklemme hervor, wenngleich sie Verfügungsrechte über Güter international umverteilen. Die Kredite, die dem deutschen Kapitalmarkt entzogen werden, müssen abgesehen von keynesianischen Selbstfinanzierungseffekten, die in der Zeit nach Lehman eine Rolle gespielt haben, zu Lasten des deutschen Konsums, zu Lasten der deutschen Investition oder zu Lasten des deutschen Kapitalexports in Drittländer gehen. Es gibt aber Effekte auf die Zinsniveaus, die die Investitionen beeinflussen. All das haben Timo Wollmershäuser und ich selbst in dem genannten Working Paper vom Juni 2011 bereits ausgeführt (siehe bes. S. 29).

Lassen Sie mich für Ihre Leser den Versuch unternehmen, den Sachverhalt in möglichst einfachen Worten noch einmal klar zu legen. Bis zur Krise floss billiges privates Kreditgeld (z.B. von Banken oder Versicherungen) in die Peripherie und finanzierte den Geldabfluss aus diesen Ländern zu uns, mit dem Waren bei uns gekauft wurden. Nach dem Ausbruch der Finanzkrise versiegte der private Kreditstrom aus Deutschland heraus. Die Länder der Peripherie holten sich das fehlende Kreditgeld aus der (elektronischen) Notenpresse der eignen Zentralbanken. So konnten sie unsere Waren weiter kaufen. Zunehmend haben sie auch Fluchtgeld mit der Notenpresse kompensiert. Die Banken Deutschland, Luxemburgs und Hollands zogen nämlich auch ihre bereits verliehenen Kreditbestände zurück.

In Deutschland versuchten die Banken, das sich aufstauende Geld an die Bauherren und die Wirtschaft zu verleihen, was den Investitionsboom erklärt, aber durch den Verleih verschwand das Geld ja nicht, sondern wechselte nur die Konten. Deshalb haben die deutschen Banken das überschüssige Geld bei der Bundesbank angelegt oder von dort weniger Kreditgeld für eigene Zwecke bezogen: Der Netto-Refinanzierungskredit der Bundesbank und das damit geschaffene Geld wurde eins zu eins durch das aus der Peripherie nach Deutschland fließende Geld verdrängt. Kurzum, Geld wurde im Süden über das Maß hinaus gedruckt, das für die eigene Geldversorgung benötigt wurde, um Gütern bei uns zu kaufen und Schulden zu tilgen, und dann hat die Bundesbank das hereinströmende Geld geschreddert (alles natürlich nur elektronisch).

Die Target-Salden messen direkt den Nettogeldstrom aus der Peripherie in den Kern des Eurogebietes und indirekt auch die Verlagerung der Zentralbankkredite vom Kern in die Peripherie. Sie führen zu Forderungen und Verbindlichkeiten der Notenbanken der einzelnen Länder gegenüber dem Eurosystem. Die treffendste Kurz-Heuristik für die Target-Forderung der Bundesbank ist, dass sie zeigt, in welchem Umfang die Bundesbank ihre Notenpresse verliehen hat.

Indem das Zentralbankensystem das Nachdrucken des abfließenden Geldes in der Peripherie erlaubte, wurde dort auf den Kapitalmärkten mehr und bei uns weniger Kredit angeboten, als es ohne diese Politik in der Krise der Fall gewesen wäre. Gleichwohl gab es in Deutschland natürlich per Saldo mehr Kredit als ohne die Krise, weil die Kreditverlagerung durch das EZB-System die Umlenkung der privaten Kapitalströme nach Deutschland nur bei den kurzfristigen Krediten hat kompensieren können.

Mit freundlichem Gruß
Ihr
Hans-Werner Sinn

65 Kommentare

  1.   Fabian Lindner

    Sehr geehrter Herr Sinn,

    Sie schreiben:

    „Wahr ist freilich nicht, dass damit eine Kreditklemme in Deutschland entsteht. So hatten Sie mich seinerzeit interpretiert, aber diese Interpretation war nicht richtig. Ich habe nie verstanden, woher sie kam.“

    Ich weiß, woher diese Interpretation kam – Mark Schieritz hat Ihre Texte aufmerksam gelesen. So schreiben Sie hier (http://www.cesifo-group.de/portal/pls/portal/docs/1/1207056.PDF) auf Seite 24, nachdem Sie beschrieben haben, wie ein irischer Bauer sich Geld leiht und einen Traktor in Deutschland kauft – und der Kredite durch die iritsche Notenbank zustande kommt:

    „Da nach der Überweisung in Deutschland zu viel Zentralbankgeld im Umlauf ist, kann die Bundesbank nur entsprechend weniger an die deutschen Geschäftsbanken verleihen. Die Bundesbank verzichtet also auf eine innerdeutsche Kreditvergabe zugunsten einer Kreditvergabe über die irische Notenbank [meine Hervorhebung]. Zum Ausgleich für diesen Verzicht erhält die Bundesbank eine Target-Forderung gegen die EZB, die EZB gegen die irische Notenbank und die irische Notenbank gegen die irische Geschäftsbank, welch letztere wiederum eine Forderung gegen den Bauern hat. Per saldo hat sich weder in Irland noch in Deutschland die Zentralbankgeldmenge verändert,doch ist der Traktor gegen einen erzwungenen, kontokorrentähnlichen Kredit der Bundesbank an den irischen Bauern geliefert worden, der zu Lasten der Kreditvergabe an deutsche Kreditkunden geht [meine Hervorhebung].“

    Oder hier – in der nächsten Spalte:

    „Die Kreditersatzpolitik der EZB lässt sich ohnehin nicht beliebig verlängern, denn wenn Jahr um Jahr weiterhin etwa hundert Milliarden Euro an Target-Krediten an die GIPS-Länder vergeben werden, verringert sich der Bestand an Zentralbankgeld, das durch nationale Kreditschöpfung entstanden ist, in den anderen Euroländern jedes Jahr um ebenfalls hundert Milliarden Euro [meine Hervorhebung].“

    Ich denke, Mark Schieritz Interpretation Ihrer ursprünglichen Thesen erscheint vertretbar.

  2.   Henry Kaspar

    Zunaechst mal Gluechwunsch an Herdentrieb fuer den Coup, Hans-Werner Sinn als Gastautor und -Kommentator gewonnen zu haben, und Respekt fuer Herrn Sinn, der wieder einmal zeigt dass ihm vor Auseinandersetzung nicht Bange ist.

    Der Vergleich des Settlements von Distrikts-Salden in Europa und den USA scheint mit deswegen abwegig weil in den USA, im Gegensatz zur Eurozone, der Zugang des Bankensystems zu Marktfinanzierung nicht davon abhaengt im welchem Fed-Distrikt die Bank plaziert ist. Hinter einer US-Bank steht im Zweifelsfall die fiskalische Kraft der US-Bundesregierung, nicht des jeweiligen Fed-Distrikts. Insofern der US Bundesstaat nicht insolvent ist macht dies das Abgleichen regionaler Salden zu einer im Wesentlichen technischen Angelegenheit. Solange Bankensystem und „Sovereign“ in Europa nicht auf aehnliche Weise abgekoppelt sind scheint es mir wenig hilfreich, die US- und Eurozonenarrangements zur Abgleichung regionaler Salden einander als Beispiel zu empfehlen.

    Der relevante Masstab scheint mir – wie auch von Schieritz angesprochen – die Nachhhaltigkeit (Sustainability) der Leistungsbilanzposition. Zugang zum Eurosystem bedeuet dass eine Eurozonen-Volkswirtschaft, welche in eine Zahlungsbilanzkrise geraet, unbegrenzt Zugang zu „Reserve Currency“ hat. Dies gleicht einem Schwellenland dass unbegrenzte IWF-Unterstuetzung ohne Konditionalitaet erhaelt. Herr Sinn hat recht dass dies exzessiv sein kann, d.h. notwendige Anpassung wird durch exzessive Finanzierung unterbunden. Aber das muss Fall fuer Fall analysiert werden. Griechenlands und Portugals Leistungsbilanzsalden sind mehrere Jahre in der Krise noch immer nicht nachhaltig, was darauf hindeutet dass das Eurosystem die Volkswirtschaften ueberfinanziert. Die irischen und (in geringerem Mass) spanischen Volkswirtschaften hingegen haben sich unter dem Druck der Krise angepasst.

    Gruss,
    HK

  3.   Wirtschaftssachverständiger

    @ Kantoos #10

    „…wenn z.B. die griechische Zentralbank die assets, die sie ja entgegen nimmt beim “Geld drucken” (…), bei einer zentralen Stelle wie einem EZB clearing house hinterlegen würde…“

    Worum handelt es sich denn bei den Assets, die griechische Geschäftsbanken bei ihrer Zentralbank hinterlegen? Doch wohl zu einem großen Teil um griechische Staatsanleihen sowie Bonds und Aktien griechischer Banken und griechischer (staatsnaher) Unternehmen.

    Diese „Assets“ schlummern womöglich schon etliche Monate im Tresor der Zentralbank und haben seither entsprechend an Wert verloren – um 20, 40 oder 60 Prozent. Die Papiere dürften vollends zerbröseln, wenn Griechenland in einen ungeordneten Bankrott schlittert und aus der Eurozone austritt. Dann steht auf diesen Assets ja wohl „Drachme“.

    In diesem Fall stünde die EZB-Clearing-Stelle bzw. die Budnesbank bei den Assets in der Tat „etwas dünn“ da.


  4. @H.W. Sinn:
    „Während der ersten Phase des Euro seit seiner Ankündigung Mitte der 1990er Jahre war Deutschland in eine Flaute gekommen. Es herrschte eine Massenarbeitslosigkeit, das Kapital floss weg, Deutschland hatte die niedrigste Investitionsquote aller OECDLänder, die zweitniedrigste Wachstumsrate Europas, stagnierende und fallenden Immobilienpreise, die niedrigste Lohnsteigerungsrate des Euroraums, und es wertete
    real gegenüber seinen Handelspartnern im Euroraum um etwa 20% ab.“

    Das sicher eine Folge des zum Zeitpunkt seiner Einführung überbewerteten deutschen Euros. Diese Überbewertung ist allerdings durch das stattgefundene Lohndumping infolge der Agendapolitik von rot-grün weit überkompensiert worden. Woher sonst die andauernden und massiven Leistungsbilanzüberschüsse vor 2008 in Höhe von bis zu 8 % des deutschen BIP? Diese Überschüsse haben heute mit über 6 % im Jahr 2011 beinahe wieder die Dimension vor Ausbruch der Finanz- und Wirtschaftskrise erreicht.

    „Zwei Drittel der gesamtwirtschaftlichen Ersparnis exportierte Deutschland in den letzten Jahren ins Ausland. Deutschland war weltweit der größte Kapitalexporteur nach China. Das deutsche Sparkapital floss nach Amerika und nach Osteuropa, vor allem aber in die Länder der europäischen Peripherie.“

    Ist das nicht ein unvermeidliches Pendant der deutschen Leistungsbilanzüberschüsse, daß diese Überschüsse, da sie hier im Land weder konsumiert noch investiert wurden, in reiner Bilanzlogik über den Finanzsektor als Kredit in die Länder mit massiven Leistungsbilanzdefiziten weitergereicht wurden?

    „Die Bilanzen der deutschen Banken und Versicherungen, aber noch viel mehr jene der französischen, sogen sich geradezu mit den Staatspapieren dieser Länder voll, weil man für sie nach den geltenden Regulierungsvorschriften kein Eigenkapital unterlegen musste.“

    Staatspapiere galten nach vorherrschender Anschauung lange Zeit als sicher. Hat sich inzwischen drastisch geändert. Das überschüssige Kapital, das in Deutschlands Realökonomie nicht über ausreichend Anlagemöglichkeiten verfügte, wurde, in Zusammenwirken mit dem deutschen Angstsparen a lá Riester und Rürup, in ausländischen Wertpapieren angelegt, um der „Altersarmut“ und der „Demographiefalle“ (O-Ton deutsche Politik und Versicherungswirtschaft) entgegenzuwirken und sich im Ausland einen Kapitalstock anzulegen. Irrsinn genug. Die einzige Quelle des gesellschaftlichen Reichtums ist Realkapital in Form von Gütern und Dienstleistungen, was auch nur im realwirtschaftlichen Sektor entstehen kann. Sollen sich die Rentner der Zukunft ihre Ansprüche auf Frühstücksbrötchen und Pflege im Alter in Übersee oder in Griechenland sichern? Wäre es nicht besser gewesen, dieses „gesparte“ Kapital für die Schaffung eines entsprechenden Stocks an Realvermögen hier in Deutschland zu investieren bzw. für konsumstimulierende Maßnahmen zu sorgen? Die ausgebrochene Krise und die Verdampfung von gigantischen Vermögenswerten hat doch eindrucksvoll genug demonstriert, wie unsicher solcher ausländischen Finanzanlagen zur Sicherung des Alterseinkommens sind, selbst in Industrienationen wie den USA.

    „Dann kam die Finanzkrise, und das Kapital traute sich nicht mehr fort. Die vollkommen veränderte Grundsituation auf den Kapitalmärkten erhöhte das Kapitalangebot in Deutschland“

    Die Bedeutung des Begriffs „Geldhorten“ ist Ihnen als Ökonom aber bekannt? Die Unternehmen sitzen inzwischen auf riesigen Mengen an Liquidität, investieren diese angesichts der Volatilität der Märkte und der unsicheren Zukunft des Euros aber nicht, sondern parken sie bei der EZB oder geben sie an vermeintlich sichere Länder wie Deutschland, inzwischen schon mit negativen Kapitalmarktzinsen.

    „und verschaffte dem Land einen Investitionsboom, der kurzfristig einen starken Konjunkturaufschwung bedeutet und dem Land mittelfristig für das kommende Jahrzehnt günstige Wachstumsaussichten verschafft.“

    Dieser Investitionsboom, man kann es nicht oft genug betonen, beruht zum allergrößten Teil auf der Nachfrage auf dem Exportmarkt und nicht auf einem expandierten Exportmarkt. Die Überschüsse, ich erwähnte es weiter oben, haben inzwischen fast wieder das Ausmaß vor Ausbruch der Finanzkrise erreicht. Die Nachfrage aus den Regionen, die uns diesen Boom beschert haben, wie China und die anderen asiatischen Regionen, z.T. auch Rußland, geht auf Grund der sich abkühlenden Konjunktur vor allem in China bereits wieder zurück. Entweder man geht jetzt von diesem fatalen Lohndumping ab, das uns seit mehreren Jahren eine enorme Spreizung der Zuwachsraten von Realeinkommen und Produktivität beschert und für das zu niedrige Einkommensniveau in Deutschland verantwortlich zeichnet, oder wir werden all die Fehler reproduzieren, die in diese weltweite wie Euro-Krise gebracht hat, an deren Folgen wir laborieren.

  5.   Wirtschaftssachverständiger

    @ Henry Kaspar #12

    „Griechenlands und Portugals Leistungsbilanzsalden sind mehrere Jahre in der Krise noch immer nicht nachhaltig, was darauf hindeutet dass das Eurosystem die Volkswirtschaften ueberfinanziert.“

    So kann man es auch ausdrücken…

    2008, also im letzten Jahr vor Ausbruch der Staatsschuldenkrise, betrugen die griechischen Exporte exakt 19,8 Milliarden Euro.

    Die Importe beliefen sich jedoch auf 63,9 Milliarden Euro, waren also mehr als dreimal so hoch.

    Diese Relationen, an denen sich bis heute im wesentlichen nichts geändert hat, sind in der Tat nicht „nachhaltig“.

    Private und staatliche Gläubiger haben in Griechenland zusammen mehrere hundert Milliarden Euro versenkt. Wahrhaftig: Dies „deutet“ darauf „hin“, dass Griechenland „überfinanziert“ worden ist.

    Ökonomen …


  6. @spine_dottore: Korrektur
    „Dieser Investitionsboom, man kann es nicht oft genug betonen, beruht zum allergrößten Teil auf der Nachfrage auf dem Exportmarkt und nicht auf einem expandierten Exportmarkt.“

    „… aus einem expandierendem Binnenmarkt“, muß es natürlich richtig heißen.

  7.   spiritformoney

    Hmmm – die griechische Notenbank gibt also geld (=kredit) an die griech. Geschäftsbanken gegen mehr oder weniger werthaltige Papiere? Dadurch entsteht ein Targetsaldo bei der EZB – richtig?
    Zahlt sie denn Zinsen dafür? Und wenn wieviel?
    Wer rettet hier eigentlich wen?

  8.   Dietmar Tischer

    @ Eclair # 7

    >Ich denke, es ist wohl nicht unwahrscheinlich, dass Frau Merkel zur Bewältigung der Krise früher oder später Maßnahmen gutheißen wird, die die Bundesregierung bislang strikt abgelehnt hat – unter Verweis darauf, dass die Alternative für Deutschland noch erheblich kostspieliger wäre.

    Würde mich interessieren, wie die anderen Kommentator/inn/en das einschätzen.>

    Unabhängig von einer Betrachtung der Target 2 – Salden, deren Problematik zwar fachlich thematisiert, die jedoch (noch) nicht in das öffentliche Bewusstsein gedrungen sind, wird zumindest im Blick auf Griechenland immer deutlicher, dass die Rettungsmaßnahmen, immer teurer für Deutschland werden.

    War bisher die Handlungsmaxime „Wenn der Euro fällt, dann fällt auch Europa“, dann ist sie seit gestern mit den Worten der Kanzlerin „Weg des geringsten Schadens“.

    Das ist offen für Interpretationen.

    Es kann heißen, dass der ESM aufgestockt wird oder es Eurobonds geben wird. Das ist nicht auszuschließen. Allerdings ist das beim ESM mit höheren Einlagen verbunden, die dem Staat für inländische Verwendung nicht mehr zur Verfügung stehen. Eurobonds schlagen mit höheren Zinsbelastungen zu Buche. Beides spricht nicht dafür, dass dies bevorzugte Alternativen der Bundesregierung sind.

    Die andere Alternative heißt: Eurozone ohne Griechenland mit zwar unbekannter, aber absehbar begrenzter Schadenshöhe.

    „Bewältigung der Krise“ ist dann natürlich etwas anderes.

    Ich halte diese Alternative für die wahrscheinliche, wenn die Öffentlichkeit mit großer Mehrheit und auch die Parlamentarier den bisherigen Rettungsweg für Griechenland als Fass ohne Boden ansehen.
    Die Regierung wird auf jeden Fall darauf vorbereitet sein.

    Denn wenn in Griechenland nach den Wahlen im April die jetzigen Zusagen gekippt werden sollten, dann ist evident, dass Griechenland tatsächlich ein Fass ohne Boden ist.

    Spätestens dann hat meiner Einschätzung nach die Regierung innenpolitisch keinen Interpretationsspielraum mehr.

    Das alles berührt natürlich nicht direkt die Entwicklung der Target 2-Salden mit dem Rest der Peripherie.


  9. @H.W. Sinn:
    „Die Bundesbank hat zwar zum Ausgleich für die Kredite, die sie sonst hätte an das deutsche Geschäftsbankensystem geben können, und damit indirekt auch für die deutsche Hergabe von Gütern und Vermögensobjekten, eine Forderung gegen das Eurosystem erhalten, doch wie sicher diese Forderung ist, ist debattierbar. Wenn, was wir für unwahrscheinlich halten, aber doch viele befürchten, die GIPS-Länder
    zahlungsunfähig werden sollten, werden auch die Sicherheiten, die ihre Notenbanken annahmen, nicht mehr viel wert sein, zumal sie zu großen Teilen aus Staatspapieren bestehen. Die Bundesrepublik Deutschland träfe dann ein Verlust von etwa einem Drittel der Target-Kredite des Eurosystems an die GIPS-Staaten, über 100 Milliarden Euro.“

    Das dürfte wohl die Quintessenz dieses Papiers über die Target2-Kapitalströme in Europa sein.

  10.   Wirtschaftssachverständiger

    @ Fabian Lindner #11

    Wenn schon jedes Wort auf die Goldwaage gelegt wird, dann wollen wir doch bitte ganz genau sein.

    Die Formulierung „zu Lasten der Kreditvergabe an deutsche Kreditkunden“ ist nicht identisch mit der Feststellung, dass in der Bundesrepublik eine „Kreditklemme“ droht. Dazu gehört doch noch etwas mehr.

    Es ist mittlerweile unstrittig, dass Professor Sinn ein großes Problem aufgedeckt hat. Nun sollten die Hirten dieses Forums bitte endlich einsehen, dass sie lange auf dem Holzweg waren. Errare humanum est.

 

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