Exklusiv aus dem Wirtschaftsdienst: Die Pleite der Investmentbank Lehman Brothers am 15. September 2008 löste eine globale Finanzkrise aus. Diese kann als außergewöhnliches Ereignis interpretiert werden, aber auch als eine Krise des Systems. Mittlerweile wurden die Banken stärker reguliert (Basel III), beibehalten wurde aber die bevorzugte Behandlung von Staatspapieren bei der Eigenkapitalunterlegung. Fraglich ist, ob die globale Finanzmarktstabilität nachhaltig gestärkt ist und die Finanzmärkte Schocks widerstehen können. Im aktuellen Zeitgespräch der August-Ausgabe des Wirtschaftsdienst setzen sich Martin Hellwig, Jochen Zimmermann, Mechthild Schrooten, Hans-Peter Burghof und Stephan Schulmeister mit diesem Fragenkomplex auseinander.
Was wäre, wenn der Lehman-Konkurs heute stattfände? Dieser Frage geht Martin Hellwig (emeritierter Direktor des MPI zur Erforschung von Gemeinschaftsgütern) in seinem Beitrag nach und analysiert den Systemkollaps im Gefolge des Lehman-Konkurses.
Angestoßen durch den Konkurs der Investmentbank kam es zu einem Run auf die Geldmarktfonds, die ihrerseits dadurch gezwungen waren Mittel aus dem Geldmarkt zurückzuziehen. Durch das Austrocknen des Geldmarktes sahen sich nicht nur die verbleibenden Investmentbanken sondern alle Finanzinstitute, die auf diesen als Finanzierungquelle angewiesen waren, wie die deutsche Hypo Real Estate (HRE) und ihre irische Tochter Depfa, in ihrer Zahlungsfähigkeit gefährdet und zogen ihrerseits Mittel aus Finanztiteln wie Aktien und Obligationen ab, was zu massiven Kurseinbrüchen führte, die wiederum die Solvenz der Banken infrage stellte.
Neben diesem Dominoeffekt von Insolvenzen identifiziert Hellwig den Wegfall von Lehman Brothers in seiner Funktion als wichtiger Marktmacher für bestimmte Derivate als einen weiteren Faktor, der die negative Entwicklung verstärkt hat, ebenso wie das Fehlen von systemschonenden Verfahren zur Abwicklung von Finanzinstituten, „ohne dabei die Aktionäre und alle Gläubiger von der Beteiligung an Verlusten zu befreien.“
Wie sieht es heute aus? Die Geldmarktfonds seien gegenüber Runs nach wie vor anfällig, so Hellwig, und bei der Finanzierung ihrer US-Dollar-Aktivitäten sind die europäischen Banken weiterhin von den US-Geldmärkten abhängig. In Europa, wo sie selbst Kundeneinlagen haben, sei das Liquiditätsproblem etwas geringer auch bieten hier die hohen Einlagen der Geschäftsbanken bei der EZB einen gewissen Schutz – allerdings: Wie lange noch?
Die Möglichkeit eines Zusammenspiels von Wertpapierverkäufen, Kursverlusten und Überschuldungsvermutungen bestehe unverändert fort, schreibt Hellwig. Zwar seien die Eigenkapitalquoten der Banken heute höher, aber immer noch zu niedrig.
Kritisch sieht Hellwig die Sanierungs- und Abwicklungsmechanismen, wie sie in der Europäischen Union nach der Finanzkrise installiert wurden. Sie seien nach wie vor nicht funktionsfähig. Die Regeln müssten so geändert werden, dass die Liquidität betroffener Banken sichergestellt ist und „der Zeitdruck aus dem Verfahren genommen wird.“ Allerdings könnten die erforderlichen Mittel und Garantien bei größeren Banken eine Größenordnung erfordern, „die in der Eurozone politisch brisant ist“. Bei globalen Banken sei zu fragen, „ob die behaupteten Effizienzvorteile der systemrelevanten Tätigkeit in mehreren Jurisdiktionen die Kosten für das Gemeinwesen aufwiegen, die sich daraus ergeben, dass diese Banken nicht ohne Schaden für das Finanzsystem insgesamt abgewickelt werden können.“
Jochen Zimmermann von der Universität Bremen kritisiert in seinem Beitrag, dass die europäischen Maßnahmen zur Stärkung des Bankensektors nicht an der Wurzel des Problems ansetzen, die er im gemeinsamen Währungsraum und der Wettbewerbsschwäche der Kreditinstitute an der Peripherie sieht.
Zwar hätten, nachdem zu Beginn der Finanzkrise 2008 „viele Institute spontan und im besten Sinne improvisiert […] gestützt“ wurden, die Umbauarbeiten am Bankensystem zügig begonnen, um zukünftig zu verhindern, dass Banken durch Steuergeld gerettet werden. Allerdings sind die nationalen und europäischen Maßnahmen aus seiner Sicht unzureichend, um Bail-outs zugunsten von Bail-ins wirksam zu verhindern.
Seit dem 1. Januar 2016 gibt es den europäischen Single Resolution Mechanism mit dem Single Resolution Board, der die einheitliche Restrukturierung und Abwicklung von Banken mit herausragender Bedeutung ermöglichen soll. Seine mangelnde Wirksamkeit zeige sich aber bereits im Fall Italien, so Zimmermann: „Als die italienischen Banken Banca Popolare di Vicenza und Veneto Banca sowie kurz darauf die Monte dei Paschi di Siena mit dem BailinTool auf europäischer Ebene abgewickelt werden sollten, wurden auf politischen Druck hin die Institute mit nationalem Steuergeld gerettet“.
Mit Basel III wurden die Kapitalanforderungen für Banken erhöht und neue Mechanismen für die zugrunde liegenden Risikobewertungen festgelegt. Aus Sicht von Zimmermann sind diese Vorschriften zwar grundsätzlich dazu geeignet, die Solvenzrisiken zu begrenzen, dennoch fällt seine Einschätzung ernüchternd aus: „Ebenso wird die Umsetzung erhöhter Eigenkapitalanforderungen durch Basel III kaum gelingen: Sowohl die notleidenden und nicht hinreichend wertberichtigten Kredite wie auch das fehlende Besicherungskapital für Staatsanleihen wirken dagegen.“
Abschließend hält er fest: „Im Ergebnis scheinen die vielfältigen Aktivitäten des letzten Jahrzehnts einen stark miteinander verflochtenen Kreditsektor nicht krisenfester gemacht zu haben. Die grundlegenden Fehler sind politisch oder ideologisch. Die politisch Handelnden haben sich bei der Frage, ob ein einheitliches und zentrales oder ein dezentrales System zu bevorzugen sei, stets für die Einheitlichkeit entschieden. Für die Effektivität solcher Mechanismen bedarf es des Einsatzes wesentlich höherer Puffer, da sich Risiken in einer solchen Konstellation verstärken und nicht regional oder national beschränkt bleiben.“
Wie steht es um den deutschen Bankensektor? Mechthild Schrooten von der Hochschule Bremen geht in ihrem Beitrag dieser Frage nach. Auch zehn Jahre nach der Lehman-Pleite könne von einer nachhaltigen Stabilisierung des Finanzsektors in Deutschland keine Rede sein. Es sei zwar unmittelbar keine Bankenkrise zu erwarten, die Banken blieben aber die Achillesferse der Finanzmärkte.
Der Plan in Zukunft ein „too big to fail“ zu verhindern, das heißt, Banken und die Bedeutung des Bankensektors schrumpfen zu lassen, wurde nicht umgesetzt. Im Gegenteil:“Während die Zahl der Kreditinstitute seit Jahren sinkt, nimmt die durchschnittliche Bilanzsumme zu. Von der einstigen Idee, die Größe der Banken zu begrenzen, ist nicht viel übrig geblieben“, schreibt Schrooten. Tatsächlich hätten sich die Regulierungsvorschriften aber nennenswert verschärft, was zur Folge hat, dass das bilanzielle Eigenkapital tendenziell ausgebaut wurde. Anderseits geraten Geschäftsbanken durch ein sich wandelndes Marktumfeld unter Druck. Ihr Geschäftsmodell stehe an einem Wendepunkt, wo es darum gehe, in Konkurrenz zu neuen Dienstleistern innovative, zukünftige Geschäftsfelder zu erschließen. Bislang sei „die Innovationskraft des deutschen Bankensektors offenbar begrenzt“.
Was das traditionelle Geschäft der Banken betrifft, sieht Schrooten zwei problematische Entwicklungen. Zum einen dürfte „der stark verringerte Finanzierungsbedarf der öffentlichen Haushalte […] auf Jahre eine erhebliche Überliquidität im gesamten Finanzsektor festschreiben“, und zur Folge haben, dass „immer weniger mit sehr guter Bonität gesicherte Anlagemöglichkeiten für die Finanzintermediäre zur Verfügung stehen“. Die ’schwarze Null‘ könne sich so zu einem Finanzmarktrisiko entwickeln. Zum anderen „[setzt der Geschäftsbankensektor] im Bereich der Kreditvergabe […] immer stärker auf die Nachfrage nach Immobilienkrediten. Damit macht sich der Bankensektor auch von den Entwicklungen auf dem Immobilienmarkt abhängig.“
Hans-Peter Burghof von der Universität Hohenheim konzentriert sich in seinem Beitrag auf die Entwicklung der Regulierungspolitik in Europa seit der Finanzkrise, die durch einen Wandel der Machtverhältnisse zwischen den Banken und ihren Aufsehern gekennzeichnet ist, und Gefahr laufe in Richtung einer „massiven Überregulierung“ zu steuern.
Obwohl die Ursachen für die Finanzkrise von 2007/2008 vielfältig waren, Burghof nennt eine ganze Reihe populärer wie „weniger populärer“ Krisenursachen, habe sich die öffentliche und politische Krisenwahrnehmung in Europa darauf reduziert, „dass die Banken für die Finanzkrise verantwortlich seien“. Zwar „waren die Kreditinstitute als zentrale Institutionen des Kapitalmarktes in vielfältiger Weise in Entstehung und Verlauf der Krise involviert“, schreibt Burghof, aber: „Es waren nicht ‚die Banker‘ „. Die reduzierte Wahrnehmung bezüglich der Verantwortung der Banken sei jedoch entscheidend dafür gewesen, dass „jede Regulierung der Banken gerechtfertigt ist, die dazu beiträgt (oder auch nur beitragen könnte), dass so etwas nicht wieder passiert“ und „[e]ine kritische Reflexion der einzelnen Regulierungsmaßnahmen und der Regulierungsintensität in ihrer Gänze auf der Strecke [bleibt]“.
„Vor der Finanzkrise konnten die Banken bei der Gestaltung der bankaufsichtlichen Normen mitwirken und diese oftmals in wesentlichen Zügen bestimmen“, schreibt Burghof. „Seit der Finanzkrise beherrscht das Agenda Setting der Regulierer den Markt“. Die „tatsächliche Einwirkungsmacht“ der Banken habe sich geändert, was „in der großen Menge, Vielfalt und Komplexität der neuen Aufsichtsnormen zum Ausdruck“ komme. „Eine gewaltige Beratungsindustrie lebt davon, Kreditinstitute auf neue Aufsichtsnormen vorzubereiten und sie bei deren Implementierung zu unterstützen.“
Bei seiner kritischen Bewertung der heutigen Regulierungspolitik weißt Burghof deshalb zunächst auf die Kosten hin, die den Kreditinstituten direkt durch den bürokratischen Aufwand entstehen und sie unter anderem in ihrer Flexibilität einschränken. Hinzu kämen systemische Risiken, wie Ausweichreaktionen in unregulierte Bereiche und auf den Kapitalmarkt. Auch sei die stabilisierend wirkende Vielfalt der Institutionen im „ausdifferenzierten deutschen Bankensystem“ bedroht. Da kleine Institute relativ gesehen deutlich stärker belastet würden als große, systemische Institute, bestehe zudem ein Fehlanreiz zur Fusionierung. Am Ende dieses Entwicklungspfades stehe ein Bankensystem, das wesentlich riskanter sei als der Ausgangszustand.
Zudem stellt Burghof mit Blick auf die USA und mögliche Deregulierungsmaßnamen in Großbritannien nach dem Brexit heraus, dass eine Überregulierung des Bankensektors für Europa einen Wettbewerbsnachteil dar stelle, und warnt: „Genau wie zu wenig Regulierung ist also auch das Übermaß an Regulierung ineffizient und gefährlich.“
Stephan Schulmeister, Universitätslektor in Wien, setzt sich in seinem Beitrag mit den systemischen Hauptursachen der Finanzkrise auseinander und kritisiert dabei, dass die Theorie der Mainstream-Ökonomen es ihnen nicht erlaubt hat, diese zu erkennen.
Wie konnte es zur Finanzkrise kommen? Es war „[d]ie gleichzeitige Entwertung von Aktien-, Immobilien- und Rohstoffvermögen 2007/2008 durch drei Bärenmärkte, denen drei simultane Bullenmärkte vorangegangen waren“, schreibt Schulmeister, wobei „die realwirtschaftlichen Folgen simultaner Bärenmärkte sich wechselseitig [verstärken].“ Der ökonomische Mainstream konnte auf die Ursachenfragen keine Antwort finden, weil es nach seiner Theorie, der „um ‚rationale Erwartungen‘ ergänzten Gleichgewichtstheorie“, in der Praxis „undenkbar“ sei, „dass (ausgerechnet) die ‚freiesten‘ Märkte permanent Abweichungen der Preise von ihren ‚fundamentalen‘ Gleichgewichten generieren, also Bullen- und Bärenmärkte“.
In der Dynamik spekulativer Preise manifestierten sich die Widersprüche zwischen Annahmen und Aussagen der Gleichgewichtstheorie und der ökonomischen Realität besonders markant, so Schulmeister. Die in Studien dokumentierte „‚abnormale“ Profitabilität von „trading systems“ widerspricht der Theorie effizienter Finanzmärkte, und lässt vermuten, dass „die ‚freiesten‘ Märkte nicht einmal schwach effizient [wären]“. Solche Systeme, die sich nur an vergangenen Kursen und nicht an Fundamentaldaten orientieren, spielten aber eine entscheidende Rolle bei der Verstärkung von Trends bei der Kursentwicklung – nach oben, wie nach unten.
Während in den 1950er und 1960er Jahren die Wirtschaftspolitik „den Spielraum für Spekulation der ‚money makers‘ radikal beschränkte – bei „[…] Zinssätzen unter der Wachstumsrate und ’schlummernden‘ Aktienmärkten konnte sich das Profitstreben nur in der Realwirtschaft entfalten“ –, erfolgte, so Schulmeister, in den 1970er Jahren der Übergang von einer realkapitalistischen zu einer finanzkapitalistischen „Spielanordnung“. Nach 1980 lag der Zinssatz in Europa 35 Jahre lang über der Wachstumsrate. Unter anderem deshalb „verlagerten die (nicht-finanziellen) Unternehmen ihre Aktivitäten von der Real- zur Finanzwirtschaft: Ihre Nettokreditaufnahme sank, seit etwa 15 Jahren ist der Unternehmenssektor zu einem Überschusssektor geworden […]“ und „bildet immer mehr Finanzkapital“.
Beim Blick auf die Gegenwart stellt Stephan Schulmeister heraus, dass die Aktienkurse in den letzten Jahren stärker gestiegen sind als vor den Börsencrashs 2000 und 2008. Und weiter: „Seit sechs Jahren boomen die Immobilienpreise in den USA so stark wie vor Ausbruch der Finanzkrise, gleichzeitig steigen sie auch in Ländern wie Deutschland, in denen dies vor 2008 geschehen war, stark überdurchschnittlich. Zusätzlich boomten die Anleihekurse wie nie zuvor […].“ Schulmeister ist pessimistisch und hält es für wahrscheinlich, dass über kurz oder lang simultane Bärenmärkte zu einem neuerlichen Absturz führen werden.
Lesen Sie hier exklusiv vorab ausführlich die fünf Beiträge des aktuellen Zeitgesprächs zur Frage der Stabilität der Finanzmärkte aus der August-Ausgabe des Wirtschaftsdienst:
Zehn Jahre nach der Lehman-Pleite – Finanzmärkte stabil?, in: Wirtschaftsdienst 8/2018 (mit folgenden Beiträgen: „Was wäre, wenn der Lehman-Konkurs heute stattfände?“ von Martin Hellwig; „Das Bankensystem im Euroraum – viel Bewegung, wenig Hoffnung“ von Jochen Zimmermann; „Entwicklung des deutschen Bankensektors: traditionelle Geschäftsfelder schrumpfen“ von Mechthild Schrooten; „Banken nach der Finanzkrise – einmal Überregulierung und zurück“ von Hans-Peter Burghof; „Wie die ‚unsichtbare Hand‘ des Marktes in die Finanzkrise führte“ von Stephan Schulmeister)