{"id":10062,"date":"2016-12-22T14:44:30","date_gmt":"2016-12-22T13:44:30","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=10062"},"modified":"2016-12-22T23:48:49","modified_gmt":"2016-12-22T22:48:49","slug":"pessimismus-der-ezb-ist-uebertrieben","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2016\/12\/22\/pessimismus-der-ezb-ist-uebertrieben_10062","title":{"rendered":"Pessimismus der EZB ist \u00fcbertrieben"},"content":{"rendered":"

Wenn es im Herbst des kommenden Jahres immer noch keine Anzeichen daf\u00fcr geben sollte, dass sich die Inflationsrate Eurolands in absehbarer Zeit ihrem Zielwert von knapp unter zwei Prozent n\u00e4hert, spricht aus Sicht der EZB nichts dagegen, die Anleihek\u00e4ufe \u00fcber den Dezember 2017 hinaus fortzuf\u00fchren und notfalls sogar aufzustocken \u2013 so Mario Draghi auf der Pressekonferenz am vergangenen Donnerstag<\/a>. Keine Rede davon, dass die Inflation schon bald anziehen wird. Ganz im Gegenteil, die EZB ist \u00e4u\u00dferst skeptisch und rechnet daher nicht damit, dass sie schon 2017 gezwungen sein k\u00f6nnte, das Ankaufsprogramm einzustellen.<\/p>\n

Ich halte das f\u00fcr Zweckpessimismus. Es sieht danach aus, dass sowohl das Wachstum als auch die Inflationsraten schon bald h\u00f6her ausfallen werden als allgemein erwartet.<\/p>\n

Vielleicht will die EZB, dass der Euro weiter abwertet und die Zinsen niedrig bleiben, es also nicht zu einer restriktiveren Geldpolitik kommt. Vor allem im S\u00fcden der W\u00e4hrungsunion ist die Wirtschaft n\u00e4mlich noch lange nicht \u00fcber den Berg: Die Arbeitslosigkeit ist dort nach wie vor gef\u00e4hrlich hoch, insbesondere die der Jugendlichen; der Euro gilt zunehmend als Wachstumsbremse und wird von einem gro\u00dfen Teil der Bev\u00f6lkerung abgelehnt. Eine expansive Geldpolitik erleichtert den staatlichen Schuldendienst und verschafft Spielraum f\u00fcr die n\u00f6tigen Reformen.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Dennoch k\u00f6nnte die EZB rascher gezwungen sein, einen Kurswechsel einzuleiten als sie das im Augenblick glauben mag. Es spricht Einiges daf\u00fcr, dass sich die Konjunktur weiter verbessert und die Inflation demn\u00e4chst Fahrt aufnimmt. Sowohl die Analysten als auch die Notenbanken sind nicht daf\u00fcr bekannt, \u00f6konomische Wendepunkte verl\u00e4sslich vorherzusagen. Ich denke, dass sie mit ihrer Prognose einer r\u00fcckl\u00e4ufigen Wachstumsrate im Jahr 2017 und anhaltend niedriger Inflation auch diesmal danebenliegen werden.<\/p>\n

Am wichtigsten sind die Effekte, die vom Ausland auf das Preisniveau und die Besch\u00e4ftigung Eurolands ausgehen. Anders als die USA, China und selbst das relativ kleine Japan ist die W\u00e4hrungsunion sehr stark in die Weltwirtschaft eingebunden. Wie die folgende Grafik zeigt, ist der Anteil der Exporte und Importe von Waren und Dienstleistungen am nominalen BIP im Trend stark gestiegen und betr\u00e4gt inzwischen fast 50 Prozent \u2013 das ist fast doppelt so viel wie in den USA. Das wiederum bedeutet, dass die Abh\u00e4ngigkeit Eurolands vom Wechselkurs und der Konjunktur in Drittl\u00e4ndern ungew\u00f6hnlich stark ist. Auch wenn Herr Trump das anders sehen mag, die amerikanische Wirtschaft wird vor allem von inl\u00e4ndischen Faktoren getrieben, weniger vom Handel mit Mexiko und China. Euroland, mit seiner \u00e4hnlich gro\u00dfen Bev\u00f6lkerung, ist deutlich st\u00e4rker international exponiert.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Seit Beginn des Jahres nehmen die Einfuhrpreise Eurolands insbesondere aus zwei Gr\u00fcnden kr\u00e4ftig zu: wegen des Anstiegs des \u00d6lpreises und anderer Rohstoffpreise sowie der Schw\u00e4che des Euro. F\u00fcr die vergangenen sechs Monate sind sie mit einer annualisierten Rate fast sechs Prozent gestiegen. \u00c4hnliches gilt f\u00fcr die industriellen Erzeugerpreise, die ebenfalls stark vom Ausland abh\u00e4ngen \u2013 auch hier gab es eine Zuwachsrate von knapp sechs Prozent. Mit anderen Worten, es steckt neuerdings eine Menge Inflation in der europ\u00e4ischen Pipeline. Die Fr\u00fchindikatoren deuten daher darauf hin, dass die Verbraucherpreise demn\u00e4chst kr\u00e4ftiger ansteigen werden. Da sich bisher bei ihnen kaum etwas getan hat, erwarten die meisten Analysten, dass das so bleiben wird. Ginge es nach den K\u00e4ufern inflationsgesch\u00fctzter Bundesanleihen, wird die Inflation in den n\u00e4chsten zehn Jahren im Durchschnitt nur bei eineinviertel Prozent liegen. Sie irren sich.<\/p>\n

Unterdessen schlagen sich die starke Expansion des Zentralbankgeldes sowie Leitzinsen in der N\u00e4he von Null in der Kreditvergabe an den privaten Sektor Eurolands nieder. Im Vorjahresvergleich ist die Zuwachsrate der Kredite<\/a> von Anfang 2014 bis vergangenen Oktober stetig von -2,3 auf plus 2,3 Prozent angestiegen, wobei das meiste davon auf Immobilienkredite und l\u00e4ngerfristige Kredite an nicht-finanzielle Unternehmen entf\u00e4llt, wurde also nicht, wie man vermuten k\u00f6nnte, f\u00fcr spekulative Zwecke am Aktienmarkt verwendet. Die st\u00e4ndigen neuen Kursrekorde an den Aktienm\u00e4rkten sind zumindest bis heute nicht kreditgetrieben und daher nicht gef\u00e4hrlich: Bei einem Kurseinbruch k\u00e4me es kaum zu \u00dcberschuldungsproblemen.<\/p>\n

Da die EZB ihre Politik f\u00fcr\u2019s Erste nicht \u00e4ndern wird, also weiter massiv Liquidit\u00e4t in den Bankensektor pumpt, rechne ich damit, dass die Kredite schon bald rascher zunehmen werden als das nominale BIP Eurolands, mit der Folge, dass sich Preiserh\u00f6hungen leichter durchsetzen lassen \u2013 und mehr investiert wird.<\/p>\n

Seit 2015 ist f\u00fcr die Europ\u00e4ische Kommission die Phase extrem restriktiver Finanzpolitik in den 19 Eurol\u00e4ndern beendet. Seit diesem Jahr wird die Konjunktur erstmals wieder durch Steuersenkungen und eine raschere Zunahme der Ausgaben stimuliert, wenn auch nur sehr moderat. (vgl. European Commission: Quarterly Report on the Euro Area. Vol. 15, No. 3, December 2016<\/a>). Immerhin. Ich gehe davon aus, dass die bisherigen Konsolidierungserfolge zusammen mit dem Druck durch die anstehenden Wahlen in Italien, den Niederlanden, Frankreich und nicht zuletzt in Deutschland zu einer expansiveren Ausrichtung der Finanzpolitik f\u00fchren werden als bislang angenommen. Am gr\u00f6\u00dften ist der Handlungsspielraum in Deutschland \u2013 nur wird er de facto nicht genutzt. Wolfgang Sch\u00e4uble hat es mit seiner schwarzen Null zum popul\u00e4rsten Politiker des Landes geschafft und sieht nicht ein, warum er mehr als kosmetische Konzessionen machen sollte.<\/p>\n

Insgesamt stehen die Ampeln also auf Gr\u00fcn: expansive Geldpolitik, expansive Finanzpolitik, eine schwache W\u00e4hrung, robustes Wirtschaftswachstum im Rest der Welt. Die drei gr\u00f6\u00dften globalen Risiken \u2013 ein Crash in China, eine neue Eurokrise, ein Handelskrieg \u2013 scheinen aus heutiger Sicht abwendbar beziehungsweise nicht systemgef\u00e4hrdend zu sein. Hinzu kommt, dass die Besch\u00e4ftigung im Euroraum seit zwei Jahren z\u00fcgig zunimmt und die Umfragewerte \u2013 Ifo, die PMIs und das Verbrauchervertrauen \u2013 nach oben weisen und ein hohes Niveau erreicht haben. In Deutschland sind die Auftragseing\u00e4nge in der Industrie<\/a> und im Bau<\/a> zuletzt geradezu explodiert.<\/p>\n

Vielleicht tut es der Konjunktur zudem gut, dass jetzt die langen Zinsen zu steigen begonnen haben. Wer erwartet, dass er demn\u00e4chst f\u00fcr seine Investitionen h\u00f6here Zinsen berappen muss, wird seinen Kreditantrag und damit seine Ausgaben vorziehen. So g\u00fcnstig wie jetzt wird man nicht mehr lange an sein Geld kommen. Im \u00dcbrigen drohen Kursverluste bei den festverzinslichen Wertpapieren, so dass diese Form der Ersparnis gemieden werden sollte. Wir leben in einer Zeit, in der man tendenziell nicht sparen sondern Schulden machen sollte.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Last but not least: Die Verlautbarungen zum letzten FOMC-Meeting<\/a>, dem geldpolitischen Entscheidungsgremium der Federal Reserve, legen nahe, dass die US-Notenbank die Leitzinsen 2017 noch dreimal erh\u00f6hen wird. Im vierten Quartal 2017 d\u00fcrfte die Fed Funds Rate daher bei rund 1,3 Prozent liegen. Wenn die EZB nicht irgendwann nachzieht, droht ein freier Fall des Euro, verbunden mit Aufforderungen der Trump-Regierung, etwas dagegen zu unternehmen \u2013 sonst sei sie gezwungen, Euroland zum „W\u00e4hrungsmanipulator“ zu erkl\u00e4ren und Gegenma\u00dfnahmen zu ergreifen. Japan und China wissen ein Lied davon zu singen. Nur zur Erinnerung: Wie die obige Grafik zeigt, sind Bundesbank und EZB in der Vergangenheit einem Kurswechsel der Fed im Durchschnitt mit einer Verz\u00f6gerung von etwa einem Jahr gefolgt. Seit der ersten Zinserh\u00f6hung ist bereits ein Jahr vergangen. Diesmal kann es l\u00e4nger dauern als sonst, aber auf Dauer wird sich die EZB nicht abkoppeln k\u00f6nnen.<\/p>\n

Ich w\u00fcrde also nicht so viel darauf geben, dass Draghi vorhat, soweit das Auge reicht bei seiner expansiven Mengenpolitik zu bleiben. Er wird es nicht k\u00f6nnen, und wird es auch nicht m\u00fcssen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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