Fast alle Analysten weisen allerdings darauf hin, dass es technische, nicht fundamentale Gr\u00fcnde sind, die f\u00fcr die relativ hohen Inflationsraten verantwortlich sind, denn weder bei der sogenannten Kerninflation noch bei den Inflationserwartungen noch bei den L\u00f6hnen gebe es Anzeichen, dass sich eine neue Inflationsmentalit\u00e4t durchzusetzen beginnt.<\/p>\n
![\"Grafik:](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2017\/02\/Renditen_10j-Bundesanleihen_und_Treasuries_tgl_seit_2007.gif\")
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Trotzdem: In den OECD-L\u00e4ndern hat sich auf den vorgelagerten Stufen der Wertsch\u00f6pfung eine Menge an Inflation aufgestaut, die zunehmend bis auf die Verbraucherstufe durchwirken wird. Ich halte die aktuellen Inflationsraten daher f\u00fcr ein nicht nur vor\u00fcbergehendes Ph\u00e4nomen und erwarte, dass die nominalen Bondrenditen weiter steigen werden. Das gilt insbesondere f\u00fcr die deutschen, die sich real (also inflationsbereinigt) noch weit im negativen Bereich befinden. Aber auch die um 212 Basispunkte h\u00f6heren US-Renditen m\u00fcssen nicht das letzte Wort sein. Wenn die Fed bei ihrem Plan bleibt, die Leitzinsen allm\u00e4hlich zu erh\u00f6hen, wird es in Amerika ebenfalls zu Kursverlusten kommen. Andererseits ist das Thema „Deflation“ noch nicht abgehakt. Eine erneute Rezession w\u00fcrde solide und liquide Rentenm\u00e4rkte f\u00fcr Anleger wieder attraktiv machen und zu einem R\u00fcckgang der (niedrigen) Renditen f\u00fchren.<\/p>\n
Sp\u00e4testens seit dem Wahlsieg von Donald Trump und seiner negativen Einstellung gegen\u00fcber EU und Nato weiten sich die Renditedifferenzen in Europa wieder aus. Wird das weitergehen? Es sieht ein bisschen so aus, als bef\u00e4nden wir uns in der Fr\u00fchphase einer neuen Eurokrise. Die Betonung liegt auf „ein bisschen“. Wie die n\u00e4chste Grafik zeigt, ist im Vergleich zu 2010 bis 2012 eigentlich noch nichts geschehen.<\/p>\n
![\"Grafik:](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2017\/02\/Europaeische_Rendite_Spreads_2007-201702.gif\")
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Zwar sind die Marktteilnehmer, anders als in den Jahren vor 2008, nicht mehr der Ansicht, dass die verschiedenen staatlichen Schuldner Eurolands de facto gleich kreditw\u00fcrdig sind, aber sie f\u00fcrchten auch nicht, dass der Euro bald auseinanderfliegen wird. Inzwischen ist ja die Bankenunion ein gutes St\u00fcck vorangekommen, und Mario Draghi hat im Juni 2012 mit seinem whatever it takes<\/em> klargestellt, dass die EZB die Mittel und den Willen hat, die Gemeinschaftsw\u00e4hrung zu erhalten. Ich schlie\u00dfe mich dieser Sicht an. Das bedeutet, dass die Renditespreads nicht erneut aus dem Ruder laufen werden. Die Allokation innerhalb von Bondportfolios k\u00f6nnte aus Renditegr\u00fcnden daher relativ gefahrlos zulasten der deutschen und zugunsten franz\u00f6sischer oder spanischer Papiere ver\u00e4ndert werden.<\/p>\n F\u00fcr mutige Anleger d\u00fcrften dar\u00fcber hinaus italienische, portugiesische und griechische Anleihen attraktiv sein. Im Zehnjahresbereich lagen ihre Renditen zuletzt um 180, 365 und 722 Basispunkte \u00fcber den deutschen. Vor allem Griechenland gilt als Wackelkandidat, weil seine Schulden in Relation zum BIP bei 180 Prozent liegen. Ein Austritt aus dem Euro gilt mancherorts als nicht unwahrscheinlich.<\/p>\n Klaus Regling, der Chef des ESM, des European Stability Mechanism, hat dagegen vor einigen Tagen in der Financial Times<\/em> argumentiert<\/a>, dass „die Schuldensituation Griechenlands kein Anlass mehr zur Sorge ist“. Kein anderes Land habe jemals so viele Schulden erlassen bekommen wie Griechenland. Zusammen mit anderen Erleichterungen habe das dazu gef\u00fchrt, dass „die effektiven Kosten des Schuldendiensts mit zu den niedrigsten des Euroraums geh\u00f6ren. Daran wird sich auf lange Zeit nichts \u00e4ndern“. Wenn, ja wenn sich Hellas an die Vereinbarungen mit den Kreditgebern h\u00e4lt und insbesondere aufh\u00f6rt, den Reformprozess zu verz\u00f6gern, kann es sich der Solidarit\u00e4t der anderen gewiss sein. Wie der kleinen Tabelle zu entnehmen ist, ist die fundamentale wirtschaftliche Situation gar nicht mehr so schlecht. Regling spricht nat\u00fcrlich pro domo \u2013 wer seine Sicht f\u00fcr zu optimistisch h\u00e4lt (ich geh\u00f6re nicht dazu), sollte sich den neuen, viel skeptischeren Country Report (17\/40) des IMF<\/a> zu Gem\u00fcte f\u00fchren.<\/p>\n Ziemlich beunruhigend finde ich die ungebremste Rallye an drei wichtigen Aktienm\u00e4rkten: Sowohl in den USA, in Deutschland als auch in Japan sind die Aktienindices in den vergangenen sieben Jahren um rund 100 Prozent gestiegen (also um durchschnittlich etwa 10,5 Prozent pro Jahr), und das bei Inflationsraten in der N\u00e4he von null. Angesichts sehr hoher Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnisse und Kurs-zu-Buchwert-Relationen sprechen die hohen Kurse daf\u00fcr, dass gr\u00f6\u00dfere Korrekturen \u00fcberf\u00e4llig sind. Das gilt vor allem f\u00fcr die USA. Vergleichsweise billig sind dagegen nach diesen Kriterien die Aktienm\u00e4rkte von Euroland (Euro Stoxx 50), Frankreich und China, um nur einige zu nennen.<\/p>\n Ob sich die Schw\u00e4che des Euro gegen\u00fcber dem Dollar, die nun schon mehr als zwei Jahre lang anh\u00e4lt, fortsetzen wird, ist eine andere wichtige Frage. Ginge es allein nach den Fundamentalfaktoren „Leistungsbilanz“ und „staatliche Haushaltsdefizite“, m\u00fcsste der Dollar stark abwerten, da aber die Fed, anders als bisher die EZB, dabei ist, die Leitzinsen anzuheben und zu normalisieren, und weil das k\u00fcnftige Wirtschaftswachstum der USA wegen der kommenden expansiven Finanzpolitik deutlich h\u00f6her ausfallen k\u00f6nnte als das europ\u00e4ische, spricht auch einiges f\u00fcr einen neuen Aufwertungsschub beim Dollar. Politisch gewollt ist das allerdings nicht. Vielmehr h\u00e4lt die neue US-Regierung den Euro f\u00fcr stark unterbewertet, ebenso wie den Yen und den chinesischen Yuan, und macht Druck, das zu \u00e4ndern. Es ist zudem ganz unwahrscheinlich, dass die Wachstumsrate des realen BIP wie angek\u00fcndigt von zwei auf vier Prozent steigen wird, wenn die amerikanische Wirtschaft durch einen noch st\u00e4rkeren Dollar vollends ihre Wettbewerbsf\u00e4higkeit einb\u00fc\u00dft.<\/p>\n Wie k\u00f6nnte es weitergehen? Aus Sicht der EZB w\u00e4re ein festerer Euro kontraproduktiv, weil das der Tendenz nach zu importierter Deflation und einem R\u00fcckgang der Inflationsrate bei den Verbraucherpreisen f\u00fchren w\u00fcrde. Sie wehrt sich gegen die Forderung, die expansive Geldpolitik aufzugeben. Der Kampf f\u00fcr einen Wert von knapp unter zwei Prozent sei trotz der j\u00fcngsten Zahlen keineswegs gewonnen: Noch zieht die Inflation nicht auf breiter Front an. Eine Aufwertung ist zudem eine Wachstumsbremse und auch aus diesem Grund unerw\u00fcnscht \u2013 die Arbeitslosigkeit will und will nicht nachhaltig zur\u00fcckgehen (bei 9,8 Prozent lag die Rate im Januar).<\/p>\n Ich vermute, dass die EZB ohne Gesichtsverlust im Sp\u00e4tsommer die Trendwende einleiten wird. Bis dahin d\u00fcrfte die Fed noch zweimal die Leitzinsen angehoben haben, w\u00e4hrend sich gleichzeitig die Inflationsrate Eurolands bei zwei Prozent stabilisiert haben d\u00fcrfte. Eine weitere Abwertung des Euro w\u00e4re dann nicht mehr w\u00fcnschenswert, sie w\u00e4re im Hinblick auf die Inflation auch nicht mehr n\u00f6tig. Wenn es so kommt, w\u00fcrde der Euro zun\u00e4chst noch etwas abwerten, um danach, den Fundamentalfaktoren folgend, kr\u00e4ftig aufzuwerten. F\u00fcr europ\u00e4ische Aktien sind das schlechte, f\u00fcr die Rentenm\u00e4rkte dagegen gute Aussichten.<\/p>\n Seit etwa Mitte 2016 ist der \u00d6lpreis auffallend stabil. Er hat eine leichte Aufw\u00e4rtstendenz, liegt um \u00fcber 100 Prozent \u00fcber seinem letzten Tief von Januar 2016, aber immer noch um die H\u00e4lfte unter dem Wert von Mitte 2014. Obwohl mir klar ist, dass in der Vergangenheit jede (jede!) Prognose des \u00d6lpreises danebenlag, wage ich trotzdem eine neue: Er wird nicht mehr viel weiter steigen, und mittelfristig wird er aus den folgenden Gr\u00fcnden sinken:<\/p>\n![\"Tabelle:](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2017\/02\/Tab_wirtschaftliche_Kennzahlen.gif\")
<\/p>\n![\"Grafik:](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2017\/02\/Wechselkurs_USD-Euro_Yen-Euro_monatl_1999-201702.gif\")
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![\"Grafik:](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2017\/02\/Oelpreis_und_Rohstoffpreise_seit_1992.gif\")
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