![\"Grafik:](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2017\/09\/Leitzins_und_Inflation_im_Euroraum.gif\")
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Au\u00dfer der niedrigen Inflation gibt es noch weitere Gr\u00fcnde, die die EZB von einer Kehrtwende abhalten k\u00f6nnten:<\/p>\n
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- Da die Anleiherenditen mehr oder weniger eng an die Geldmarkts\u00e4tze und damit an die Leitzinsen gekoppelt sind, w\u00fcrde ein h\u00f6heres allgemeines Zinsniveau den staatlichen Schuldendienst sofort wieder verteuern und damit den Abbau der Schulden erschweren oder unm\u00f6glich machen. Besonders L\u00e4nder wie Portugal, Italien und Spanien w\u00e4ren betroffen \u2013 es k\u00f6nnte zu einer neuen Eurokrise kommen.<\/li>\n
- H\u00f6here Zinsen gleich festerer Euro! Auch wenn EZB-Direktoriumsmitglied B\u00e9noit Coeur\u00e9 gerade in einem ausf\u00fchrlichen Vortrag<\/a> den Nachweis zu f\u00fchren versucht hat, dass ein Verfall der Einfuhrpreise (etwa als Folge einer Aufwertung) neuerdings nur einen geringen Einfluss auf die Verbraucherpreise hat \u2013 so wie die fr\u00fchere Euroschw\u00e4che nicht f\u00fcr deutlich h\u00f6here Inflationsraten gesorgt hatte \u2013, l\u00e4sst sich zumindest tendenziell ein deflation\u00e4rer Effekt nicht ausschlie\u00dfen. Fundamentale Faktoren wie der gro\u00dfe \u00dcberschuss in der Leistungsbilanz Eurolands, das im internationalen Vergleich sehr geringe aggregierte Defizit in den staatlichen Haushalten sowie das robuste Wirtschaftswachstum sprechen ohnehin daf\u00fcr, dass der Euro unterbewertet ist. Eine Kehrtwende bei den Leitzinsen k\u00f6nnte daher der Ausl\u00f6ser f\u00fcr eine neue Aufwertung in Richtung 1,30 oder sogar 1,50 Dollar pro Euro sein. Dann w\u00e4re es schnell um die internationale Wettbewerbsf\u00e4higkeit der europ\u00e4ischen Unternehmen geschehen. Es k\u00f6nnte neue Probleme am Arbeitsmarkt geben.<\/li>\n<\/ul>\n
![\"Grafik:](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2017\/09\/Leitzins_und_realer_Wechselkurs_des_Euro.gif\")
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- Vermutlich ist die EZB auch noch nicht von der Dynamik und Breite des Konjunkturaufschwungs \u00fcberzeugt. Die Volkswirtschaften von Frankreich und Italien haben gerade erst ihre Rezessionen hinter sich gelassen und ben\u00f6tigen weiterhin eine expansive Geldpolitik; finanzpolitisch hat der Abbau von Defiziten und Staatsschulden Priorit\u00e4t, so dass es von dieser Seite keinen Spielraum f\u00fcr kompensierende Ma\u00dfnahmen gibt. Sollte es durch einen superfesten Euro zu einem Einbruch der ausl\u00e4ndischen Nachfrage nach europ\u00e4ischen G\u00fctern und Dienstleistungen kommen, w\u00e4re die n\u00e4chste Rezession nicht weit. H\u00f6here Zinsen passen da nicht ins Bild.<\/li>\n<\/ul>\n
Doch die Gegenargumente wiegen schwerer.<\/p>\n
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- Trotz der prek\u00e4ren konjunkturellen Lage in einigen (wenigen) L\u00e4ndern l\u00e4uft die Wirtschaft Eurolands insgesamt sehr gut. Die extrem expansive Geldpolitik und die vorangegangene Abwertung des Euro haben ganz offenbar angeschlagen. Die EZB erwartet nunmehr, dass das reale BIP in diesem Jahr um 2,2 Prozent h\u00f6her sein wird als 2016, gefolgt von einer Zuwachsrate von 1,8 Prozent im Jahr 2018. Da das Trendwachstum weniger als 1,5 betr\u00e4gt, schlie\u00dft sich die Outputl\u00fccke zusehends. Die Kapazit\u00e4ten sind besser ausgelastet. Das f\u00f6rdert den Optimismus bei den Unternehmern, animiert sie zu zus\u00e4tzlichen Investitionen und sorgt so mit daf\u00fcr, dass sich der Aufschwung selbst tr\u00e4gt.<\/li>\n<\/ul>\n
![\"Grafik:](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2017\/09\/Leitzins_und_Wirtschaftswachstum_im_Euroraum.gif\")
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- Es sieht sogar danach aus, dass die Verbraucher von nun an ausgabefreudiger sein werden. Fast unbemerkt von der \u00d6ffentlichkeit hat sich am Arbeitsmarkt Erfreuliches getan: Die Arbeitslosenquote ist zwar immer noch bei neun Prozent, aber sie sinkt seit ihrem H\u00f6hepunkt von zw\u00f6lf Prozent im Jahr 2012 Monat f\u00fcr Monat und ist inzwischen niedriger als zu Beginn der W\u00e4hrungsunion im Januar 1999. Noch besser: Die Besch\u00e4ftigung nimmt neuerdings im Vorjahresvergleich mit einer Rate von 1,6 Prozent zu, so dass es zusehends leichter f\u00e4llt, einen Job zu finden; f\u00fcr Jugendliche gilt das allerdings leider immer noch nicht. Eindrucksvoll ist dar\u00fcber hinaus, dass die sogenannte Erwerbsquote seit 1999 um volle sechs Prozentpunkte auf 73 Prozent gestiegen ist. Der europ\u00e4ische Arbeitsmarkt brummt.<\/li>\n<\/ul>\n
![\"Grafik:](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2017\/09\/Erwerbsquote_und_Beschaeftigungzuwachs_im_Euroraum.gif\")
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- Und die L\u00f6hne? Bisher haben sie nur wenig auf die stark verbesserte Lage am Arbeitsmarkt reagiert. Ich denke, dass die realen Stundenl\u00f6hne zurzeit etwa um 0,5 Prozent h\u00f6her sind als vor Jahresfrist, so dass sich f\u00fcr die Haushalte zusammen mit dem Plus von 1,6 Prozent bei der Besch\u00e4ftigung ein reales Lohnplus von rund zwei Prozent ergibt. Das ist nicht viel, aber immerhin viel mehr als in den vergangenen Jahren. Die real verf\u00fcgbaren Haushaltseinkommen d\u00fcrften sogar st\u00e4rker gestiegen sein \u2013 weil die Gewinne gut laufen. Mit anderen Worten, die Voraussetzungen f\u00fcr mehr Dynamik beim privaten Verbrauch sind ganz gut und d\u00fcrften sich, wie die Umfragen belegen, zudem weiter verbessern.<\/li>\n<\/ul>\n
Insgesamt basiert der Konjunkturaufschwung auf einer soliden Zunahme der inl\u00e4ndischen Nachfrage und kann von daher f\u00fcr\u2019s Erste nicht durch ein Anziehen der geldpolitischen Z\u00fcgel abgew\u00fcrgt werden. Die EZB hat hier einigen Spielraum.<\/p>\n
Am Aktienmarkt hat sich erneut eine Blase gebildet. Die europ\u00e4ischen Aktienkurse sind seit dem konjunkturellen Tiefpunkt im Fr\u00fchjahr 2009 im Jahresdurchschnitt um 8,1 Prozent gestiegen, mehr als doppelt so rasch wie das nominale Sozialprodukt. Auch Indikatoren wie das Verh\u00e4ltnis Kurs zu Gewinn oder Kurs zu Buchwert bewegen sich inzwischen in lichten H\u00f6hen. Erneut st\u00f6\u00dft zu viel Liquidit\u00e4t auf ein begrenztes Angebot an Aktien. Dabei sind die Schulden des privaten nicht-finanziellen Sektors im Verh\u00e4ltnis zum nominalen BIP immer noch fast genauso hoch wie zu Beginn der Finanzkrise (s. meinen Investment Outlook vom 29. August, Grafik nach Ziffer46<\/a>). Blasen sind immer dann gef\u00e4hrlich, wenn sie gro\u00dfenteils kreditfinanziert werden: Ein anf\u00e4nglicher Kursverlust beschleunigt sich, wenn die Nettoposition der Anleger ins Negative rutscht und Verk\u00e4ufe ausgel\u00f6st werden, damit die Zahlungsf\u00e4higkeit gewahrt bleibt. Wenn es so weitergeht wie 2007\/2009, k\u00f6nnte es zu einem R\u00fcckschlag von rund 50 Prozent kommen \u2013 dann h\u00e4tten wir die n\u00e4chste Finanzkrise und die n\u00e4chste Rezession.<\/p>\n
Vor allem k\u00f6nnen dann nicht mehr die Zinsen gesenkt werden. Sie sind ja immer noch bei Null, und viele Spielr\u00e4ume bei den Anleihek\u00e4ufen h\u00e4tte die EZB auch nicht mehr. H\u00f6here Leitzinsen sind daher aus Vorsichtsgr\u00fcnden dringend erforderlich. Besser vorbeugen als im Nachhinein die Scherben aufsammeln und zusammenkleben.<\/p>\n
Weiterhin: F\u00fcr die Stabilisierung der europ\u00e4ischen Banken ist nichts so wichtig wie eine ausk\u00f6mmliche Zinsmarge, also die Differenz zwischen den Ertr\u00e4gen auf der Aktivseite und den Refinanzierungskosten der Passivseite. Je niedriger das Zinsniveau, desto flacher ist die sogenannte Zinskurve und desto geringer ist die Zinsmarge. Im Vergleich zu den amerikanischen Gro\u00dfbanken sind die europ\u00e4ischen immer noch stark angeschlagen, vor allem die deutschen. Sowohl bei der Deutschen Bank als auch bei der Commerzbank sind die Buchwerte mehr als doppelt so hoch wie die Marktkapitalisierung \u2013 die Anleger fassen sie nur mit spitzen Fingern an. Damit eine nachhaltige Sanierung gelingt, m\u00fcssen die Leitzinsen deutlich steigen. Das gilt auch f\u00fcr die Lebensversicherungen. F\u00fcr die EZB ist die Gesundheit des Finanzsystems eher noch wichtiger als die Inflation auf ihre Zielmarke von 1,8 Prozent zu treiben. \u00dcber diesen Aspekt l\u00e4sst sich Mario Draghi bei seinen Pressekonferenzen nie aus \u2013 sollte er aber.<\/p>\n
- Und die L\u00f6hne? Bisher haben sie nur wenig auf die stark verbesserte Lage am Arbeitsmarkt reagiert. Ich denke, dass die realen Stundenl\u00f6hne zurzeit etwa um 0,5 Prozent h\u00f6her sind als vor Jahresfrist, so dass sich f\u00fcr die Haushalte zusammen mit dem Plus von 1,6 Prozent bei der Besch\u00e4ftigung ein reales Lohnplus von rund zwei Prozent ergibt. Das ist nicht viel, aber immerhin viel mehr als in den vergangenen Jahren. Die real verf\u00fcgbaren Haushaltseinkommen d\u00fcrften sogar st\u00e4rker gestiegen sein \u2013 weil die Gewinne gut laufen. Mit anderen Worten, die Voraussetzungen f\u00fcr mehr Dynamik beim privaten Verbrauch sind ganz gut und d\u00fcrften sich, wie die Umfragen belegen, zudem weiter verbessern.<\/li>\n<\/ul>\n
- Es sieht sogar danach aus, dass die Verbraucher von nun an ausgabefreudiger sein werden. Fast unbemerkt von der \u00d6ffentlichkeit hat sich am Arbeitsmarkt Erfreuliches getan: Die Arbeitslosenquote ist zwar immer noch bei neun Prozent, aber sie sinkt seit ihrem H\u00f6hepunkt von zw\u00f6lf Prozent im Jahr 2012 Monat f\u00fcr Monat und ist inzwischen niedriger als zu Beginn der W\u00e4hrungsunion im Januar 1999. Noch besser: Die Besch\u00e4ftigung nimmt neuerdings im Vorjahresvergleich mit einer Rate von 1,6 Prozent zu, so dass es zusehends leichter f\u00e4llt, einen Job zu finden; f\u00fcr Jugendliche gilt das allerdings leider immer noch nicht. Eindrucksvoll ist dar\u00fcber hinaus, dass die sogenannte Erwerbsquote seit 1999 um volle sechs Prozentpunkte auf 73 Prozent gestiegen ist. Der europ\u00e4ische Arbeitsmarkt brummt.<\/li>\n<\/ul>\n
- Trotz der prek\u00e4ren konjunkturellen Lage in einigen (wenigen) L\u00e4ndern l\u00e4uft die Wirtschaft Eurolands insgesamt sehr gut. Die extrem expansive Geldpolitik und die vorangegangene Abwertung des Euro haben ganz offenbar angeschlagen. Die EZB erwartet nunmehr, dass das reale BIP in diesem Jahr um 2,2 Prozent h\u00f6her sein wird als 2016, gefolgt von einer Zuwachsrate von 1,8 Prozent im Jahr 2018. Da das Trendwachstum weniger als 1,5 betr\u00e4gt, schlie\u00dft sich die Outputl\u00fccke zusehends. Die Kapazit\u00e4ten sind besser ausgelastet. Das f\u00f6rdert den Optimismus bei den Unternehmern, animiert sie zu zus\u00e4tzlichen Investitionen und sorgt so mit daf\u00fcr, dass sich der Aufschwung selbst tr\u00e4gt.<\/li>\n<\/ul>\n
- Vermutlich ist die EZB auch noch nicht von der Dynamik und Breite des Konjunkturaufschwungs \u00fcberzeugt. Die Volkswirtschaften von Frankreich und Italien haben gerade erst ihre Rezessionen hinter sich gelassen und ben\u00f6tigen weiterhin eine expansive Geldpolitik; finanzpolitisch hat der Abbau von Defiziten und Staatsschulden Priorit\u00e4t, so dass es von dieser Seite keinen Spielraum f\u00fcr kompensierende Ma\u00dfnahmen gibt. Sollte es durch einen superfesten Euro zu einem Einbruch der ausl\u00e4ndischen Nachfrage nach europ\u00e4ischen G\u00fctern und Dienstleistungen kommen, w\u00e4re die n\u00e4chste Rezession nicht weit. H\u00f6here Zinsen passen da nicht ins Bild.<\/li>\n<\/ul>\n