{"id":10588,"date":"2017-10-25T20:48:46","date_gmt":"2017-10-25T18:48:46","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=10588"},"modified":"2017-10-26T01:24:18","modified_gmt":"2017-10-25T23:24:18","slug":"wertpapiere-eigentlich-muessten-die-blasen-platzen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2017\/10\/25\/wertpapiere-eigentlich-muessten-die-blasen-platzen_10588","title":{"rendered":"Wertpapiere \u2013 eigentlich m\u00fcssten die Blasen platzen"},"content":{"rendered":"

In Deutschland, Europa und in der Welt insgesamt k\u00f6nnte es wirtschaftlich kaum besser laufen, wenn man mal von der immer ungleicheren Verteilung von Einkommen und Verm\u00f6gen absieht. Das Wachstum ist robust, die Arbeitslosigkeit sinkt stetig und ist in L\u00e4ndern wie den USA oder Deutschland auf Vollbesch\u00e4ftigungsniveau gesunken, die Inflation ist eher zu niedrig als zu hoch, und die Geldpolitik ist entweder extrem expansiv, wie im Euroland oder Japan, oder vorsichtig restriktiv, wie in den USA. Von daher \u00fcberrascht es nicht, dass sowohl die Aktienm\u00e4rkte als auch die Bondm\u00e4rkte haussieren. Aber die Kurse haben fast \u00fcberall astronomische Werte erreicht, die sich l\u00e4ngst nicht mehr durch die gesunde Wirtschaft und die expansive Geldpolitik rechtfertigen lassen.<\/p>\n

Warum platzen die Blasen nicht?<\/p>\n

Geht es nach dem konjunkturell bereinigten Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnis der US-Aktien, wie es Robert Shiller f\u00fcr die Zeit ab 1880 berechnet hat<\/a> (cyclically adjusted price to earnings ratio „CAPE“<\/em>), ist ein gr\u00f6\u00dferer R\u00fcckschlag seit Februar 2013 \u00fcberf\u00e4llig. In dem Monat hatte die Kennziffer zuletzt wieder den kritischen Wert von 22 \u00fcberstiegen. Nach Shiller war es in der Vergangenheit in den drei Jahren nach dem Passieren dieser Marke zu einem durchschnittlichen Kursr\u00fcckgang von 21 Prozent gekommen. Seit Anfang 2013 ist der S&P 500 \u2013 der Leitindex der USA und damit der Welt \u2013 um weitere 69 Prozent gestiegen und hat jetzt ein CAPE von 31,2 erreicht. Eine solch hohe Bewertung hatte es zuvor nur 1929 und gegen Ende der neunziger Jahre, auf dem H\u00f6hepunkt der Tech-Blase, gegeben. Wir haben es also mit einer gef\u00e4hrlichen \u00dcberbewertung zu tun.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

In Deutschland ist es nicht ganz so krass: das CAPE des DAX liegt zurzeit bei 25,4.<\/p>\n

Ein Grund f\u00fcr die Euphorie an den Aktienm\u00e4rkten sind die niedrigen Renditen an den Bondm\u00e4rkten, die Zweierlei reflektieren: die unerkl\u00e4rlich niedrigen Zuwachsraten der L\u00f6hne und Verbraucherpreise sowie die Politik des quantitative easing<\/em> der Zentralbanken, zuletzt vor allem der EZB. Die „reale“ Risikopr\u00e4mie, die in den Aktienkursen enthalten ist, ist vor allem in Amerika sehr niedrig. Auf CAPE-Basis gerechnet betr\u00e4gt die des S&P 500 rund 2,8 Prozentpunkte [= Gewinnrendite von 1\/31,2 mal 100 minus der Rendite auf 10j. Treasuries von 2,44 Prozent abzgl. der Inflationserwartung von zwei Prozent]. Beim DAX komme ich nach dieser Rechnung auf 5,3 [=100\/25,4 \u2013 (0,48 \u2013 1,8)], was nach aller Erfahrung ein dickes Risikopolster ist und den Markt gut abschirmt gegen das Risiko eines gr\u00f6\u00dferen R\u00fcckschlags, insbesondere einen starken Anstieg der Inflationsraten und Bondrenditen. Hinzu kommt, dass die EZB bisher darauf besteht, dass die Zinsen auf absehbare Zeit nicht erh\u00f6ht werden, mindestens jedoch bis zum Ende des Bond-Ankaufsprogramms, also voraussichtlich erst in der zweiten Jahresh\u00e4lfte 2018.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Anleger sind daher gut beraten, ihr US-Risiko zu verringern und in deutsche und andere europ\u00e4ische Aktien umzuschichten. Nach den guten Konjunkturdaten der vergangenen Monate sollten sie allerdings einen gro\u00dfen Bogen um die Bondm\u00e4rkte schlagen. Die Zahlen, die das ifo-Institut am Mittwoch ver\u00f6ffentlicht hat<\/a>, sind ein weiterer Beleg daf\u00fcr, dass in Deutschland so etwas wie Hochkonjunktur herrscht. Auch in den \u00fcbrigen L\u00e4ndern der W\u00e4hrungsunion brummt die Wirtschaft. Die Zinswende r\u00fcckt daher n\u00e4her, auch wenn es bei den aktuellen L\u00f6hnen und damit bei den Verbraucherpreisen noch nicht danach aussieht und die EZB versucht, jede Spekulation dar\u00fcber zu unterbinden.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Sobald sich am Markt die Einsicht durchsetzt, dass sich negative beziehungsweise Nullzinsen aus konjunkturellen Gr\u00fcnden nicht halten lassen, kann es sehr schnell gehen. Schlie\u00dflich muss die EZB ja auch f\u00fcr den Fall vorsorgen, dass es eines Tages wieder zu einer Rezession kommt und mit Zinssenkungen gegengehalten werden muss. Vom jetzigen Zinsniveau aus geht das schlecht. Unter den Annahmen, dass das Produktivit\u00e4tswachstum mittelfristig allen Spekulationen \u00fcber eine \u201es\u00e4kulare Stagnation\u201c zum Trotz nach wie vor bei rund ein Prozent liegt und die EZB ihr Inflationsziel von knapp unter zwei Prozent erreichen wird, m\u00fcssten die Renditen der 10-j\u00e4hrigen Bundesanleihen von jetzt 0,5 auf ein „Normalniveau“ von drei Prozent steigen, unter Ber\u00fccksichtigung einer Risikopr\u00e4mie von vielleicht 0,5 Prozentpunkten f\u00fcr die lange Laufzeit eher sogar auf 3,5 Prozent. Ein solcher Anstieg bedeutet einen Kursverlust von fast 30 Prozent.<\/p>\n

Anleger k\u00f6nnen sich nur davor sch\u00fctzen, indem sie ihre Bondbest\u00e4nde vermindern oder die Restlaufzeiten deutlich vermindern. Eine solche Strategie bedeutet allerdings, dass sie das herbeif\u00fchren, wovor sie sich f\u00fcrchten. F\u00fcr den Gesamtbestand an Bonds, die auf Euro lauten, funktioniert das im \u00dcbrigen nicht \u2013 f\u00fcr den Rentenmarkt als Ganzes gibt es keinen Schutz vor Kursverlusten. In den USA ist die Kurskorrektur bei den Festverzinslichen schon deutlich weiter fortgeschritten als im Euroraum, so dass sich eine vorsichtige Umschichtung in Dollarpapiere anbietet, wenn das Volumen des Rentenportefeuilles ann\u00e4hernd konstant gehalten werden soll.<\/p>\n

Aus heutiger Sicht d\u00fcrfte ein Kurswechsel der EZB der entscheidende „hausgemachte“ Ausl\u00f6ser f\u00fcr einen Kurseinbruch am Aktienmarkt sein. Je l\u00e4nger der Zeitpunkt hinausgeschoben wird, desto weiter werden sich die Aktienkurse von vertretbaren Bewertungen entfernen und desto schmerzhafter wird der unvermeidliche R\u00fcckschlag sein.<\/p>\n

In der \u00f6ffentlichen Diskussion wird im Allgemeinen untersch\u00e4tzt, was f\u00fcr ein Segen der schwache Euro bisher f\u00fcr die Konjunktur war. Die Schw\u00e4che reflektiert nicht nur die im Vergleich zu den USA lockere Geldpolitik der vergangenen Jahre, sondern auch die immer wieder neu belebten Zweifel an den mittelfristigen \u00dcberlebenschancen des Euro. Ich vermute, dass diese Zweifel nach den Wahlen in den Niederlanden und Frankreich und dem erkennbaren Willen der Regierungen, die europ\u00e4ischen Institutionen wetterfester zu machen, weiter abnehmen werden. Die spanische Krise hat sich bezeichnenderweise so gut wie gar nicht auf die M\u00e4rkte ausgewirkt \u2013 der Zinsspread zwischen spanischen und deutschen Staatsanleihen ist heute etwa so gro\u00df wie zu Beginn des Jahres, als das katalanische Unabh\u00e4ngigkeitsstreben noch kein Thema war (circa 110 Basispunkte bei den Zehnj\u00e4hrigen).<\/p>\n

Das bedeutet aber auch, dass ein wichtiger Grund f\u00fcr die Euroschw\u00e4che allm\u00e4hlich entf\u00e4llt. Da die Leistungsbilanz des Euroraums einen gewaltigen \u00dcberschuss aufweist \u2013 voraussichtlich 350 Mrd. Euro in diesem Jahr \u2013 und die aggregierten staatlichen Haushalte nur ein Defizit von 1,2 Prozent des BIP erreichen d\u00fcrften, k\u00f6nnten die Fundamentalfaktoren, die den Wechselkurs bestimmen, im internationalen Vergleich ges\u00fcnder nicht sein. Irgendwann wird dann im n\u00e4chsten Jahr zudem die Wahrscheinlichkeit einer Trendwende in der Geldpolitik, also steigender Zinsen, deutlich zunehmen. Wir m\u00fcssen uns daher auf einen festen Euro einstellen. Noch d\u00fcrfte der Euro handelsgewogen um mindestens 10 Prozent unterbewertet sein, so dass die negativen Effekte einer Aufwertung auf die Konjunktur bis auf weiteres nicht allzu sehr ins Gewicht fallen d\u00fcrften. Aber erinnern wir uns: Der Euro hatte in der Vergangenheit schon einmal an der Marke von 1,60 Dollar gekratzt. Wenig spricht dagegen, dass es in den kommenden Jahren wieder in diese Richtung gehen wird.<\/p>\n

Auch das w\u00e4re im \u00dcbrigen ein plausibler Ausl\u00f6ser f\u00fcr eine gr\u00f6\u00dfere Korrektur der europ\u00e4ischen Aktienm\u00e4rkte. Ich vermute allerdings, dass es nicht so lange dauern wird. Vorher werden die extrem teuren amerikanischen Aktien korrigieren und den Rest der Welt, auch Europa, mit hinunterziehen. Eine neue globale Rezession w\u00e4re dann ziemlich wahrscheinlich. Ich frage mich, wie die EZB dann reagieren will. Spielraum hat sie bisher noch nicht \u2013 was nichts Anderes hei\u00dft, dass es dann zu einer Renaissance der Finanzpolitik kommen wird.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Wie die obige Grafik zeigt, sollte dar\u00fcber hinaus nicht vergessen werden, dass die Verschuldung der privaten nicht-finanziellen Sektoren in den meisten gro\u00dfen Industriel\u00e4ndern, aber auch in China, in Relation zum Sozialprodukt weiterhin sehr hoch ist. In China und in Frankreich nimmt sie nach wie vor rapide zu. Zwar sind die Schulden der Einen das Verm\u00f6gen der Anderen und insofern volkswirtschaftlich sinnvoll, aber je h\u00f6her der Schuldenstand im Vergleich zum Einkommen, desto gr\u00f6\u00dfer ist die Wahrscheinlichkeit, dass es zu einer \u00dcberschuldung kommt, dass also der Schuldendienst die Ertr\u00e4ge aus den schuldenfinanzierten Immobilien, Aktien, Bonds und Rohstoffen \u00fcbersteigt und eine Kette von Insolvenzen ausl\u00f6st. Der n\u00e4chste Einbruch der Verm\u00f6genspreise, die n\u00e4chste Finanzkrise und m\u00f6glicherweise die n\u00e4chste globale Rezession k\u00f6nnten die Folge sein.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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