{"id":10628,"date":"2017-11-17T11:31:58","date_gmt":"2017-11-17T10:31:58","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=10628"},"modified":"2017-11-17T11:49:04","modified_gmt":"2017-11-17T10:49:04","slug":"flachere-us-zinskurve-signalisiert-noch-keine-rezession","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2017\/11\/17\/flachere-us-zinskurve-signalisiert-noch-keine-rezession_10628","title":{"rendered":"Flachere US-Zinskurve signalisiert noch keine Rezession"},"content":{"rendered":"

Viele Anleger machen sich Sorgen, dass die immer flachere amerikanische Zinskurve, abzulesen etwa am stetigen R\u00fcckgang der Renditedifferenz zwischen zehn- und zweij\u00e4hrigen Treasuries, ein Fr\u00fchindikator f\u00fcr eine Rezession sein k\u00f6nnte. Sollte es dazu kommen, w\u00e4re die gesamte Weltwirtschaft betroffen, weil immer noch rund ein Viertel des globalen Outputs, bewertet mit aktuellen Wechselkursen, auf die USA entf\u00e4llt und die USA dar\u00fcber hinaus eine f\u00fchrende Rolle im internationalen Handel mit Waren und Dienstleistungen sowie im Kapitalverkehr haben. Ginge eine US-Rezession einher mit einem Einbruch der inzwischen sehr teuren Aktien- und Rentenm\u00e4rkte, w\u00e4re eine tiefe Rezession nicht auszuschlie\u00dfen. Auch die deutschen Wachstumshoffnungen m\u00fcssten begraben werden.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Wie ernst ist die Sorge zu nehmen, dass eine neue globale Rezession ins Haus steht? Die obige Grafik zeigt ziemlich eindrucksvoll den zeitlichen Zusammenhang zwischen der Abflachung der Treasurykurve und den Zuwachsraten des realen Bruttoinlandsprodukts. Praktisch vor jeder Rezession<\/a> war die Renditekurve sehr flach oder sogar negativ geworden. Allerdings betrug der Abstand zwischen den Wendepunkten in der Entwicklung des Zinsspreads und der Konjunktur fast immer mindestens ein Jahr. Es gibt aber auch Ausnahmen: So war die amerikanische Renditedifferenz von Oktober 1992 an um mehr als 200 Basispunkte geschrumpft. Ende 1994 hatte sie 22 Punkte und damit ihren unteren Wendepunkt erreicht, und es war dennoch nicht zu einer Rezession gekommen. Erst sechs Jahre sp\u00e4ter war es so weit.<\/p>\n

In Deutschland gab es seit den f\u00fcnfziger Jahren laut Statistischem Bundesamt nur sechs richtige Rezessionen, definiert als Jahre, in denen das reale BIP niedriger war als im Jahr zuvor: 1967, 1974\/75, 1981\/82, 1993, 2002\/03 und 2008\/09. Im Augenblick haben wir, wie die folgende Grafik zeigt, immer noch eine recht steile Zinskurve. Auch sonst gibt es keinerlei Anzeichen, dass eine Rezession bevorstehen k\u00f6nnte (au\u00dfer vielleicht die prek\u00e4re Lage auf den Wertpapierm\u00e4rkten<\/a>). Insgesamt ist die Neigung der Zinskurve in Deutschland noch weniger ein verl\u00e4sslicher Fr\u00fchindikator f\u00fcr die Konjunktur als in den USA.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Dass der Zinsspread \u00fcberhaupt ein Thema bei der Konjunkturprognose ist, hat mit seiner Bedeutung f\u00fcr das amerikanische Umfeld zu tun, und damit indirekt auch f\u00fcr uns. Wenn die Amerikaner husten, bekommen wir Schnupfen. Neben den Realzinsen, dem realen Wechselkurs, der Geldmenge, den Krediten und dem Kursniveau an den Wertpapierm\u00e4rkten ist der „term spread“ (die Differenz zwischen der Rendite langlaufender und k\u00fcrzer laufender Staatsanleihen) ein wichtiger Indikator daf\u00fcr, wie expansiv oder restriktiv die Geldpolitik ausgerichtet ist. Je gr\u00f6\u00dfer er ist, desto stimulierender ist ceteris paribus das monet\u00e4re Umfeld.<\/p>\n

Hier die Begr\u00fcndung: Der Gewinn der Banken h\u00e4ngt zwar zunehmend von ihren Ertr\u00e4gen aus Geb\u00fchren ab, aber immer noch mindestens so sehr davon, wie sich die Differenz zwischen den Zinsen, die sie erhalten und den Zinsen, die sie zu zahlen haben, entwickelt. Je gr\u00f6\u00dfer der Abstand zwischen den Einnahmen aus Krediten und Wertpapieren und den Ausgaben f\u00fcr Kundeneinlagen, Verbindlichkeiten am Geldmarkt und Bankschuldverschreibungen, desto besser. Banken verdienen dann am meisten und sind dann am gro\u00dfz\u00fcgigsten in ihrer Kreditvergabe, wenn die Gewinnquelle „Zinsmarge“ kr\u00e4ftig sprudelt. Sind die Spreads gro\u00df, k\u00f6nnen sich die Leute leichter Geld leihen als zu anderen Zeiten. Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession ist entsprechend gering.<\/p>\n

Im negativen Sinne am wirkungsvollsten ist eine Abflachung der Renditekurve dann, wenn die Notenbank die Leitzinsen aggressiv in die H\u00f6he treibt, als Antwort oder im Vorgriff auf unerw\u00fcnscht hohe Inflationsraten. Dann kann es sogar dazu kommen, dass die Renditen am Bondmarkt wegen r\u00fcckl\u00e4ufiger Inflationserwartungen zur\u00fcckgehen und damit den Effekt auf den „term spread“ vom langen Ende her verst\u00e4rken: Die Marktteilnehmer lassen sich von der Entschlossenheit der Notenbank beeindrucken und erwarten, dass der Kampf gegen die Inflation Erfolg haben wird.<\/p>\n

Was die aktuelle Situation in den USA angeht, hat die Fed<\/a> mehr oder weniger deutlich klargemacht, dass sie die Spanne des Leitzinses bis Ende 2018 von jetzt 1,00 – 1,25 Prozent in vier Schritten auf 2,00 – 2,25 Prozent anheben wird. Die Marktteilnehmer halten das f\u00fcr \u00fcbertrieben und erwarten in diesem Zeitraum lediglich eine Zinserh\u00f6hung, vielleicht auch zwei. Insgesamt sind sie sehr gelassen. Am langen Ende des Bondmarkts befinden sich die Renditen seit Ende vergangenen Jahres sogar in einem leichten Abw\u00e4rtstrend; f\u00fcr 10-j\u00e4hrige Treasuries gibt es heute 2,35 Prozent, Zweij\u00e4hrige liegen bei 1,7 Prozent.<\/p>\n

Von einer Trendwende beim Spread ist bisher nichts zu sehen. Am wahrscheinlichsten finde ich, dass der \u201eterm spread\u201c f\u00fcr mindestens ein weiteres Jahr, m\u00f6glicherweise sogar deutlich l\u00e4nger schrumpfen wird, und erst dann g\u00e4be es das Signal, dass in einem weiteren Jahr eine Rezession ansteht \u2013 oder auch nicht.<\/p>\n

Es kommt aus konjunktureller Sicht weniger auf die Neigung der Zinskurve an, sondern darauf, wie hoch die Realzinsen sind und welche in der Zukunft erwartet werden. Angesichts von Inflationsraten um die zwei Prozent sind die kurzen Zinsen in Amerika real entweder negativ oder knapp positiv, w\u00e4hrend die langen bis in den Laufzeitenbereich von 15 bis 20 Jahren hinein real unter ein Prozent liegen. Von einer geldpolitischen Konjunkturbremse kann nicht die Rede sein.<\/p>\n

Nicht allein die g\u00fcnstigen Inflationsaussichten und die moderaten Fed Funds-Raten sind verantwortlich f\u00fcr die niedrigen amerikanischen Bondrenditen \u2013 ein anderer Grund sind die sehr niedrigen langen Zinsen in Europa. Amerikaner verstehen die Welt nicht mehr, wenn sie sehen, dass der italienische Staat f\u00fcr zehnj\u00e4hrige Anleihen \u00fcber 50 Basispunkte weniger zahlen muss als die Treasury, das US-Schatzamt. Jedenfalls scheint es f\u00fcr manche Anleger attraktiv zu sein, europ\u00e4ische Bonds in amerikanische zu tauschen. Diese Zusatznachfrage dr\u00fcckt auf die Renditen der Treasuries.<\/p>\n

W\u00e4hrend die Anleger vom „term spread“ her also erst einmal keinen Anlass haben, sich auf eine Rezession in den USA vorzubereiten, gilt das f\u00fcr die W\u00e4hrungsunion noch viel weniger. Die EZB will ja mindestens ein weiteres Jahr lang warten, bis sie \u00fcber h\u00f6here Leitzinsen nachdenkt. Das bedeutet, dass sich das kurze Ende der Zinskurve kaum bewegen wird. Ziehen die Inflationserwartungen eines Tages dann endlich an, d\u00fcrften die langen Zinsen steigen \u2013 und die Kurve damit steiler werden. Das wiederum vermindert f\u00fcr sich genommen das Risiko einer europ\u00e4ischen Rezession. Nein, weder die amerikanische noch die europ\u00e4ische Geldpolitik wird eine Rezession ausl\u00f6sen. Der Ansto\u00df wird aus einer anderen Ecke kommen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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