{"id":1069,"date":"2009-09-22T20:55:29","date_gmt":"2009-09-22T18:55:29","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=1069"},"modified":"2009-12-16T18:02:48","modified_gmt":"2009-12-16T17:02:48","slug":"schon-wieder-neue-blasen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2009\/09\/22\/schon-wieder-neue-blasen_1069","title":{"rendered":"Schon wieder neue Blasen"},"content":{"rendered":"

Wirklich? Diesmal sind die Schwellenl\u00e4nder an der Reihe, scheint mir. \u00dcberall wird auf Teufel komm raus Geld gedruckt, damit das System nicht kollabiert, zum gro\u00dfen Teil nicht zuletzt zur Finanzierung der Staatsausgaben, die inzwischen die regul\u00e4ren Einnahmen aus Steuern und Abgaben so stark \u00fcbertreffen, wie sonst nur in Kriegszeiten. Noch nie war die Wirtschaftspolitik global so expansiv wie heute. Es ist wie nach der Implosion des Hedge Funds „Long Term Capital Management“ und sp\u00e4ter nach dem Platzen der New Economy-Blase: Da systemische Risiken drohen, also ganz Schreckliches passieren k\u00f6nnte, wenn wir nicht aufpassen, und die Inflation bei den Verbraucherpreisen (und L\u00f6hnen!) unter Kontrolle ist – der internationalen Arbeitsteilung sei Dank -, ziehen Notenbanken und Regierungen alle Register, um die potentielle Gefahr abzuwenden. Rezessionen darf es nicht geben, also auch keine richtigen Reinigungskrisen. Zudem ist Gas geben viel einfacher als eine wirkliche Sanierung des Bankensystems, bei der wom\u00f6glich gro\u00dfe Mitspieler von der B\u00fchne verschwinden und gut bezahlte Arbeitspl\u00e4tze dauerhaft verloren gehen. Es ist diese Kombination aus expansiver Geldpolitik und niedriger Inflation, die Blasen entstehen l\u00e4sst.<\/p>\n

Um mit der Inflation zu beginnen: Sie ist in der Tat immer noch kein Thema, obwohl mit aller Macht versucht wird, sie wiederzubeleben. Das gelingt deswegen nicht so leicht, wenn \u00fcberhaupt, weil es f\u00fcr die wichtigsten Akteure weiterhin vordringlich darum geht, ihre Finanzen durch Sparen sowie den Verzicht auf Investitionen und unn\u00f6tige Ausgaben generell wieder in Ordnung zu bringen. Weite Teile der Weltwirtschaft sind finanziell unter Wasser. Einerseits hatten sich Haushalte in vielen L\u00e4ndern bis zum Anschlag verschuldet, ebenso wie die Banken und ein Gro\u00dfteil der \u00fcbrigen Unternehmen – die Zinsen waren ja so niedrig -, andererseits war es zu einem Einbruch der Verm\u00f6genswerte gekommen, also der Aktienkurse und Immobilienpreise. Durch das Platzen der Blasen waren auf einmal die Schulden f\u00fcr viele h\u00f6her als das Verm\u00f6gen. Der scharfe R\u00fcckgang der Nachfrage nach G\u00fctern und Dienstleistungen erkl\u00e4rt sich vor allem durch den Zwang, die Schuldenberge abzutragen. Seit dem Winterhalbjahr operiert die Weltwirtschaft deshalb auf einem \u00e4u\u00dferst niedrigen Niveau, so dass es nicht weiter \u00fcberrascht, dass die Inflation einfach nicht anspringen will. <\/p>\n

„Das ist aber nur eine Momentaufnahme“, w\u00e4re vermutlich der Kommentar einer Notenbank wie der EZB. Sie bestreitet schlichtweg, dass es zu einer Deflation kommen wird, also einem l\u00e4nger anhaltenden R\u00fcckgang des Verbraucherpreisniveaus (siehe dazu Kasten Nr. 5, S. 60ff. im j\u00fcngsten EZB Monatsbericht<\/a>). Im Jahr 2010 soll die Inflation im Monatsmittel bereits wieder bei +1,2% liegen. Auch wenn ich, wie die EZB, wegen der sogenannten Basiseffekte bis zum Jahresende 2009 steigende, also positive Inflationsraten erwarte, ist das f\u00fcr mich nur eine kurze Unterbrechung des mittelfristigen Abw\u00e4rtstrends. <\/p>\n

F\u00fcr die Europ\u00e4ische Zentralbank wird die Inflation schon deswegen anziehen, weil die Outputl\u00fccke aus ihrer Sicht gar nicht so gro\u00df ist, wie von Leuten wie mir immer behauptet wird. Der Hauptgrund sei, dass auf der Angebotsseite ganze Sektoren nachhaltig schrumpfen, insbesondere die Bauwirtschaft, die Banken und die Autoindustrie und nie mehr so rasch expandieren werden wie in der Vergangenheit. Und Ersatz sei nicht in Sicht. Da die echte Produktionsl\u00fccke also kleiner ist als allgemein vermutet und sich zudem das mittelfristige Wachstum durch diese Krise vermindern d\u00fcrfte, st\u00f6\u00dft die Wirtschaft schon fr\u00fcher an ihre Grenzen als gedacht und, bingo, schon haben wir wieder Inflation. <\/p>\n

Was sage ich dazu? Ich sehe, dass sich das Arbeitskr\u00e4ftepotential von Euroland (zur Zeit rund 161 Millionen Menschen) weiterhin, also auch im Verlauf dieser Rezession, mit j\u00e4hrlichen Raten von ein bis eineinhalb Prozent vergr\u00f6\u00dfert. Nicht nur das, auch der Kapitalstock nimmt weiter kr\u00e4ftig zu: Die Bruttoinvestitionen liegen bei 21,7, die Abschreibungen bei 15,1, die Nettoinvestitionen also bei 6,6 Prozent des BIP. Solange die Nettoinvestitionen positiv sind, wachsen, wie wir wissen, Kapitalstock und potentieller Output. Bisher hat die EZB immer ausgerechnet, dass das Potentialwachstum bei 2 1\/4 Prozent pro Jahr liegt. Zudem hat es immer Strukturwandel gegeben und es ist nicht einzusehen, warum er diesmal ausbleiben sollte. Hei\u00dft: Die Outputl\u00fccke kann ernsthaft nicht wegdefiniert werden. Sie liegt in der Nachbarschaft von 7 Prozent (reales BIP zu Produktionspotential). Hinzu kommt ja noch, dass die Arbeitslosigkeit f\u00fcr eine Weile steigen d\u00fcrfte, so dass der Lohndruck, der schon heute sehr gering ist, weiter abnehmen wird.<\/p>\n

Solange ein Aufschwung nur vom Wiederaufbau der Lagerbest\u00e4nde und einer expansiven Finanzpolitik lebt, wird er nicht von Dauer sein. Die Haushalte, die Banken und die Investoren m\u00fcssten mitmachen – tun sie aber nicht. Die Inflation wird also niedriger ausfallen als es die EZB zur Zeit wahrhaben will. Sie wird daher bald wieder \u00fcber einen gro\u00dfen Handlungsspielraum verf\u00fcgen. Der wird es ihr erlauben, die expansive Politik beizubehalten und bei Bedarf sogar auf eine expansivere Linie einzuschwenken. Mancher w\u00fcrde sagen, sie sei ohnehin nicht sonderlich expansiv. Ein Beispiel: Gemessen an der sogenannten Taylor Rule, die den jeweils angemessenen Notenbankzins auf der Grundlage der Outputl\u00fccke und der Differenz zwischen aktueller und angestrebter Inflationsrate ermittelt, m\u00fcssten die Notenbankzinsen heute eigentlich negativ sein.<\/p>\n

Was f\u00fcr Euroland gilt, gilt auch im gro\u00dfen Ganzen f\u00fcr den Rest der Welt. Die Verbraucherpreise steigen kaum und werden vermutlich nach einer Weile sogar erneut sinken. Wohin also mit dem ganzen Geld, das die Notenbanken in die Welt setzen (gemessen an der Expansion ihrer Bilanzsummen)? Ich wage es kaum zu sagen – es kann au\u00dfer in mehr oder weniger zinslose Kurzfristanlagen nur in die Assetm\u00e4rkte wandern. \u00dcberall sind die Aktienm\u00e4rkte, die Rohstoffm\u00e4rkte und die M\u00e4rkte f\u00fcr Anleihen von Unternehmen und Schwellenl\u00e4ndern wieder im Aufwind. Die alten H\u00f6chstst\u00e4nde sind zwar noch nicht wieder erreicht, aber es geht in die Richtung.<\/p>\n

Ich sch\u00e4tze, \u00fcber den Daumen gerechnet, dass die Aktienindices wichtiger Schwellenl\u00e4nder um die folgenden Prozents\u00e4tze \u00fcber ihren langfristigen Trendwerten liegen: Brasilien 135, Mexiko 110, Schanghai 38, Korea 55, Taiwan 10, Indonesien 140, Indien 180 und Vietnam 50. Das Gleiche noch mal f\u00fcr Rohstoffm\u00e4rkte: Gold 100, Erd\u00f6l 140, Nickel 20, Kupfer 150, Aluminium 10 Prozent. Der Bondreturn-Index von JPMorgan f\u00fcr Schwellenl\u00e4nder (EMBI+, auf Dollarbasis) zeigt, dass der Zinsaufschlag, den die Regierungen dieser L\u00e4nder gegen\u00fcber amerikanischen Staatsanleihen zahlen m\u00fcssen, von 8,8 Prozentpunkten im vergangenen Herbst – Lehman! – stetig auf 3,8 Prozentpunkte gesunken sind. Im Jahr 2007, als kein Anleger Angst vor irgendetwas hatte, betrug dieser sogenannte Zinsspread nur 1,5 Punkte. Wenn der Optimismus der Anleger weiter so zunimmt wie seit einem Jahr, wird dieser Wert im kommenden Fr\u00fchjahr erreicht sein. Vielleicht ist Optimismus das falsche Wort: Es kann sich schlicht darum handeln, dass es angesichts der Liquidit\u00e4tsschwemme einen Anlagenotstand gibt.<\/p>\n

Inwieweit das, was ich gerade hier berechnet habe, die genauen Gr\u00f6\u00dfenordnungen trifft, kann ich nicht sagen. Die Amerikaner nennen so etwas „back-of-the-envelope calculations“. Es sollte mehr auch nicht sein. Die Zahlen belegen trotzdem einigerma\u00dfen \u00fcberzeugend, schon durch ihre F\u00fclle, dass sich neue Blasen entwickelt haben. Wenn die jetzt noch dicker werden und dann ebenfalls wieder platzen, m\u00f6chte ich gern wissen, was dann zu tun ist, wie lang die globale Rezession dann letztlich dauern wird. Es ist ja auch nicht so, dass die Aktien in den Industriel\u00e4ndern unterbewertet w\u00e4ren – die Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnisse liegen durchg\u00e4ngig irgendwo zwischen 13 und 20. Da k\u00f6nnte auch noch einiges platzen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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