{"id":10708,"date":"2018-01-12T12:00:25","date_gmt":"2018-01-12T11:00:25","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=10708"},"modified":"2018-01-15T10:03:15","modified_gmt":"2018-01-15T09:03:15","slug":"immobilien-sind-besser-als-aktien","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2018\/01\/12\/immobilien-sind-besser-als-aktien_10708","title":{"rendered":"Immobilien sind besser als Aktien"},"content":{"rendered":"

Auf sehr lange Sicht betr\u00e4gt die reale Rendite eines Aktienportfolios rund 7,5 Prozent und ist damit etwa so hoch wie die von Wohnimmobilien. Weil Letztere viel weniger im Preis schwanken, sind sie unter Risiko-Rendite-Gesichtspunkten die bessere Anlage, jedenfalls in Friedenszeiten.<\/p>\n

Das ist eines der \u00fcberraschenden Ergebnisse eines Working Papers, das im Dezember beim amerikanischen National Bureau of Economic Research (NBER) ver\u00f6ffentlicht wurde. Das Papier hat das Zeug, in vieler Hinsicht durch Fakten Klarheit zu schaffen, wo es bisher nur Vermutungen gab, zum Beispiel \u00fcber die langfristige Performance von Bonds, Aktien und Immobilien, oder ob die reale Rendite auf Kapitalverm\u00f6gen tats\u00e4chlich auf Dauer h\u00f6her ist als die Zuwachsrate des realen BIP, wie das Thomas Piketty in seinem Bestseller Le Capital au XXI si\u00e8cle<\/em><\/a> aus dem Jahre 2013 (deutsch 2014 \u201cDas Kapital im 21. Jahrhundert<\/a>\u201c) behauptet hat. Eine \u00f6konomische Theorie mag noch so elegant und \u00fcberzeugend sein, wenn sie nicht zu den Zahlen passt, taugt sie nichts und muss in die M\u00fclltonne der Theoriegeschichte.<\/p>\n

Die f\u00fcnf Autoren des Papiers (The Rate of Return on Everything, 1870-2015<\/em>, NBER Working Paper No. 24112) sind Katharina Knoll von der Bundesbank, Dmitry Kuvshinov und Moritz Schularick von der Uni Bonn sowie \u00d2scar Jord\u00e0 und Alan M. Taylor von der University of California Davis. (Frei herunterladbare Version<\/a>)<\/p>\n

In der folgenden Tabelle habe ich die wichtigsten Ergebnisse zusammengefasst. Dabei habe ich nur die Zahlen \u00fcbernommen, die sich auf Friedenszeiten beziehen, die also die Jahre der beiden Weltkriege und die jeweils unmittelbare Nachkriegszeit ausklammern. Wer will, findet in dem Papier aber auch die Durchschnittswerte, die diese Perioden mit abdecken. F\u00fcnf kleinere westeurop\u00e4ische L\u00e4nder habe ich ausgelassen, um die Tabelle nicht zu gro\u00df werden zu lassen \u2013 die Durchschnittswerte beziehen sich jedoch auf alle untersuchten L\u00e4nder.<\/p>\n

\"Tabelle:<\/p>\n

Hier sind einige Highlights dieser Arbeit, der f\u00fcr alle zur Pflichtlekt\u00fcre werden d\u00fcrfte, die sich mit Themen wie Verm\u00f6gensallokation, nat\u00fcrlicher Zins, s\u00e4kulare Stagnation oder Einkommens- und Verm\u00f6gensverteilung besch\u00e4ftigen. Die Ergebnisse haben Gewicht, weil \u00fcber einen Zeitraum von fast 150 Jahren (1870-2015) und f\u00fcr nicht weniger als 16 OECD-L\u00e4nder die durchschnittlichen inflationsbereinigten Renditen von Geldmarktanlagen, Anleihen, Aktien und Wohnimmobilien berechnet wurden. Das gab es bisher noch nicht. Dabei darf man nie vergessen, dass die Trends der Vergangenheit nur eine Komponente im Entscheidungsprozess sind \u2013 es kommt bei einer Geldanlage oder Verschuldung auch immer darauf an, wie stark die aktuellen Werte von diesen Trends nach oben oder unten abweichen.<\/p>\n

1. Anlagen am Geldmarkt verzinsen sich real auf Dauer am schlechtesten. Das entspricht den Erwartungen. Im Durchschnitt sind es knapp 2,25 Prozent. Warum es gleichzeitig eine so gro\u00dfe Streuung gibt \u2013 von 0,89 Prozent pro Jahr in Frankreich bis 2,93 Prozent in den USA \u2013 ist nicht unmittelbar einleuchtend. Angeblich sind Geldmarktpapiere risikolose Aktiva, es zeigt sich aber, dass ihre Renditen vielfach st\u00e4rker schwanken als die von theoretisch viel riskanteren Aktien oder Immobilien. Eigentlich darf das nicht sein. Nach den Zahlen dieses Papers d\u00fcrfen Geldmarktpapiere nicht l\u00e4nger als der stabile Referenzwert verwendet werden, auf dessen Basis das Risiko anderer Anlageklassen berechnet wird.<\/p>\n

2. W\u00e4hrend Sparer, die Geldmarktanlagen bevorzugten, insgesamt schlecht gefahren sind, haben die Schuldner, einschlie\u00dflich vieler Schatz\u00e4mter, sehr davon profitiert. Das spricht im \u00dcbrigen daf\u00fcr, die Duration staatlicher Schulden nicht allzu sehr zu verl\u00e4ngern.<\/p>\n

3. Seit Mitte der achtziger Jahre sinkt in den entwickelten L\u00e4ndern der sogenannte nat\u00fcrliche Zins (vgl. S. 15), was die These st\u00fctzt, dass wir es tats\u00e4chlich, wie manche behaupten, mit einer s\u00e4kularen Stagnation zu tun haben k\u00f6nnten. Der niedrige nat\u00fcrliche Realzins und seine N\u00e4he zur Nullzinsgrenze der Leitzinsen wiederum stellt f\u00fcr die Autoren eine Grundannahme der heutigen Geldpolitik infrage, n\u00e4mlich dass ein bestimmtes Inflationsziel sinnvoll ist („… the possibility that advanced economies are entering an era of low real rates calls into question standard monetary policy frameworks based on an inflation target.“ S. 4).<\/p>\n

Von einer s\u00e4kularen Stagnation kann allerdings keine Rede sein, wenn nicht nur die kurzfristigen Zinsen, sondern zus\u00e4tzlich auch die beiden „riskanten“ Anlageklassen Aktien und Immobilien mit ber\u00fccksichtigt werden. „Anders als risikolose Zinsen sind die Renditen riskanter Aktiva die meiste Zeit w\u00e4hrend der vergangenen 100 Jahre sowohl hoch als auch stabil gewesen und weisen kaum Anzeichen einer s\u00e4kularen Stagnation auf. [\u2026] obwohl der risikolose Zins in letzter Zeit gesunken ist, [\u2026] befindet er sich in der N\u00e4he seines historischen Durchschnitts. Diese beiden Beobachtungen lassen uns bezweifeln, dass wir gerade eine s\u00e4kulare Stagnation erleben.“ (S. 41)<\/p>\n

4. Bondportfolios weisen wegen der im Normalfall positiv geneigten Renditekurve \u2013 der Zins nimmt mit der Laufzeit zu \u2013 erwartungsgem\u00e4\u00df eine bessere Performance auf als Geldmarktportfolios, und zwar im Jahresdurchschnitt um 1,25 bis 1,5 Prozentpunkte. Das kommt f\u00fcr mich der \u00fcblichen Zinsdifferenz zwischen lang und kurz sehr nahe. Insgesamt ist die Performance von Geldmarktanlagen und Bonds sehr eng korreliert. Wer in Bonds investiert ist, sollte daher ein gutes Gesp\u00fcr f\u00fcr die Politik der Notenbank haben.<\/p>\n

5. In einer detaillierteren Tabelle (S. 17) zeigen die Autoren, dass es von 1980 bis 2015 am Bondmarkt au\u00dfergew\u00f6hnlich hohe Realrenditen gab, also in der Zeit der Great Moderation<\/em>, dem starken R\u00fcckgang der nominalen Renditen. Als gegen Ende der siebziger Jahre die Inflation au\u00dfer Kontrolle zu geraten drohte, reagierten die Notenbanken mit einem starken Anstieg der Leitzinsen, der einher ging mit einem nicht weniger starken Anstieg der nominalen und realen Bondrenditen. Das erwies sich als der Startschuss f\u00fcr eine mehr als drei\u00dfigj\u00e4hrige globale Rallye am Rentenmarkt. Bonds brachten im Durchschnitt nicht weniger als 5,75 Prozent pro Jahr. Die Manager von Hedge Funds und Verm\u00f6gensverwalter, die in diesem Zeitraum Bonds zulasten von Aktien \u00fcbergewichtet hatten, wurden reich und ber\u00fchmt, m\u00fcssen sich aber jetzt, da die langen Zinsen auf Jahre hinaus vermutlich steigen werden, etwas Neues einfallen lassen.<\/p>\n

6. Richtig lohnend waren von 1870 bis heute Anlagen in Aktien und Immobilien. Beide Kategorien weisen im Vergleich zum Geldmarkt real j\u00e4hrliche Zusatzrenditen von etwa f\u00fcnf Prozentpunkten auf. Das entspricht ihren historischen „Risikopr\u00e4mien“, den Renditeaufschl\u00e4gen gegen\u00fcber dem „risikolosen“ Geldmarkt. Im Augenblick haben wir es mit folgenden Risikopr\u00e4mien zu tun (ich verwende publizierte Gewinne je Aktie, aktuelle Werte der Aktienindices sowie Kerninflationsraten): S&P 500: 3,3, EuroStoxx 50: 5,5, DAX 5,9 und Nikkei 225: 5,0. Nach diesem Kriterium sind amerikanische Aktien im historischen Vergleich also sehr teuer, deutsche dagegen (wie fast immer) ziemlich billig.<\/p>\n

7. Risikopr\u00e4mien schwanken sehr stark. Wenn sie sehr niedrig sind, nimmt die Wahrscheinlichkeit von Finanzkrisen zu. Das war der Fall Anfang der drei\u00dfiger Jahre und dann wieder Ende der achtziger Jahre und 2007 (vgl. S. 42).<\/p>\n

8. Auf die ganz lange Frist spielt es nur eine geringe Rolle, in welchen Aktienindex man investiert. Am schlechtesten schnitten im Zeitraum 1870-2015 Frankreich (4,87 Prozent), Spanien (6,49 Prozent) und Italien (6,67 Prozent) ab, aber selbst das waren im Vergleich zu den jeweiligen Geldmarktrenditen stolze Werte. Die Gewinner in diesem Sch\u00f6nheitswettbewerb waren Schweden (9,48 Prozent), die USA (9,20 Prozent), Australien (8,50 Prozent) und die Schweiz (8,25 Prozent) also zwei junge L\u00e4nder und zwei supersolide. Deutschland landet im Mittelfeld (7,01 Prozent). Dass die Ergebnisse so wenig streuen ist ein Indiz daf\u00fcr, dass \u00fcberall \u00e4hnliche Wirtschaftsmodelle am Werk waren \u2013 und dass sie statistisch belastbar sind.<\/p>\n

9. Warum Anlagen in Immobilien so attraktiv sind, dass sie es mit Aktien aufnehmen k\u00f6nnen, erkl\u00e4ren die Autoren nicht \u2013 sie zeigen lediglich, dass die Standardabweichungen der Performance sehr niedrig sind, w\u00e4hrend die sogenannte Sharpe Ratio<\/em>, die den Ertrag ins Verh\u00e4ltnis zum Risiko setzt, viel h\u00f6her ist als bei Aktien. Was eigentlich Allgemeinwissen ist, wird von den Autoren best\u00e4tigt: Ein guter Teil des Verm\u00f6gens sollte in Form von Immobilien gehalten werden. Das lohnt sich finanziell und ist gut f\u00fcr die Risikostreuung. Und woher k\u00f6nnte es kommen, dass der reale j\u00e4hrliche Ertrag seit Menschengedenken bei nicht weniger als 7,5 Prozent liegt? Ich spekuliere mal: Wohnraum ist zum Einen ein Luxusgut. Das hei\u00dft, die Nachfrage nimmt langfristig st\u00e4rker zu als Einkommen und Sozialprodukt. Andererseits nimmt das Angebot aus verschiedenen Gr\u00fcnden nur langsam zu: Der Boden ist knapp, Produktivit\u00e4tsgewinne sind gering und der Staat greift immer wieder in den Markt ein, meistens mit dem Ziel, den Mietanstieg zu begrenzen.<\/p>\n

10. Schlie\u00dflich die Piketty-These<\/a>, dass die Verm\u00f6gensverteilung unabl\u00e4ssig ungleicher wird, allein wegen der Tatsache, dass r > g<\/em>, dass die Realrendite des Verm\u00f6gens r<\/em> gew\u00f6hnlich h\u00f6her ist als die Wachstumsrate des realen BIP g<\/em>. Auf S. 46 zeigen die Autoren, dass dies mit Ausnahme der Weltkriegsjahre und der Depressionsjahre immer der Fall war. Die beiden rechten Spalten der obigen Tabelle belegen diese Aussage f\u00fcr den langj\u00e4hrigen Durchschnitt und f\u00fcr die einzelnen L\u00e4nder: Es gibt keine Ausnahme von r > g<\/em>. Wir haben es offenbar mit einem strukturellen Problem und daher mit einer nie abschlie\u00dfend zu bew\u00e4ltigenden staatlichen Aufgabe zu tun: Ein immer weiteres Auseinanderklaffen von Reich und Arm wirkt destabilisierend. Es \u00fcberrascht nicht, dass dies in demokratisch verfassten Staaten nicht hingenommen wird und mehr oder weniger intensiv durch Steuer- und Bildungspolitik versucht wird, das zu korrigieren.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Auf sehr lange Sicht betr\u00e4gt die reale Rendite eines Aktienportfolios rund 7,5 Prozent und ist damit etwa so hoch wie die von Wohnimmobilien. Weil Letztere viel weniger im Preis schwanken, sind sie unter Risiko-Rendite-Gesichtspunkten die bessere Anlage, jedenfalls in Friedenszeiten. 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