{"id":10729,"date":"2018-01-29T18:32:05","date_gmt":"2018-01-29T17:32:05","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=10729"},"modified":"2018-01-29T18:42:21","modified_gmt":"2018-01-29T17:42:21","slug":"der-europaeische-superboom-und-das-italienrisiko","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2018\/01\/29\/der-europaeische-superboom-und-das-italienrisiko_10729","title":{"rendered":"Der europ\u00e4ische Superboom und das Italienrisiko"},"content":{"rendered":"

Vergangene Woche hat der Internationale W\u00e4hrungsfonds seine Wachstumsprognosen<\/a> f\u00fcr den Euroraum nach oben revidiert. Beim realen BIP werden jetzt f\u00fcr die Jahre 2018 und 2019 Zuwachsraten von 2,2 und 2,0 Prozent erwartet; in Deutschland liegen sie noch ein bisschen dar\u00fcber. Da sich die Stimmungsindikatoren und die Auftragseing\u00e4nge au\u00dferordentlich positiv entwickeln, die Wirtschaft im Rest der Welt boomt und offenbar nirgendwo Engp\u00e4sse bei den Kapazit\u00e4ten bestehen, gibt es f\u00fcr den IWF keinen Grund, in den n\u00e4chsten Jahren ein Nachlassen der Wachstumsdynamik, geschweige denn eine Rezession vorherzusagen.<\/p>\n

Die EZB hat zwar seit diesem Monat ihre Wertpapierk\u00e4ufe<\/a> von 60 auf 30 Mrd. Euro vermindert, hat aber immer wieder signalisiert<\/a>, dass sie die Leitzinsen von -0,4 Prozent beziehungsweise null Prozent auch \u00fcber das Ende dieses Programms im September 2018 hinaus beibehalten und das Quantitative Easing<\/em> notfalls fortsetzen wird, wenn die Inflation nicht nachhaltig in Richtung zwei Prozent anzieht \u2013 wonach es nicht aussieht. Die Kerninflationsrate liegt seit f\u00fcnf Jahren wie festgemauert bei nur ein Prozent, was nahelegt, dass wir es mit einer gewisserma\u00dfen strukturellen Inflation in dieser Gr\u00f6\u00dfenordnung zu tun haben. Angesichts der nach wie vor hohen Arbeitslosigkeit, vor allem unter Jugendlichen, und insbesondere in den L\u00e4ndern des Mittelmeerraums, kann und wird die europ\u00e4ische Geldpolitik sehr expansiv bleiben. Sie kompensiert damit die neutralen bis restriktiven Effekte, die immer noch von der Fiskalpolitik sowie seit einem Jahr von der Aufwertung des Euro ausgehen. Die Fed wird wegen der Dollarschw\u00e4che vielleicht st\u00e4rker bremsen als geplant, die EZB dagegen kann sich Zeit lassen.<\/p>\n

Bekanntlich haben \u00d6konomen ein Problem damit, konjunkturelle Wendepunkte vorherzusagen. Kaum jemand hatte rechtzeitig vor der schweren globalen Finanzkrise von 2007-2009 gewarnt oder die Schwachpunkte im System benannt \u2013 sie brach aus, w\u00e4hrend der IWF, die OECD oder auch die deutschen Wirtschaftsweisen noch von moderatem Wachstum ausgingen.<\/p>\n

Wird es diesmal wieder so sein?<\/p>\n

Ich will mich bei meiner Antwort auf die Situation Eurolands beschr\u00e4nken. Es gibt f\u00fcr die Marktteilnehmer drei ernst zu nehmende Risiken in der W\u00e4hrungsunion: dass die Wirtschaft au\u00dferhalb Europas nach dem langen (neunj\u00e4hrigen) Aufschwung in die Rezession schliddert und der Au\u00dfenhandel der 19 Mitgliedsl\u00e4nder dann einbricht, dass es zweitens wegen der Blasen an den globalen und europ\u00e4ischen Aktien- und Rentenm\u00e4rkten zu Crashs kommt, in deren Gefolge die Nachfrage durch forcierten Schuldenabbau stark zur\u00fcckgeht, was eine Rezession ausl\u00f6sen w\u00fcrde, und dass drittens Italien ins Schleudern geraten k\u00f6nnte, weil es dort immer noch viel zu viele notleidende Kredite und eine zu hohe Staatsverschuldung gibt.<\/p>\n

Ich halte die beiden ersten Risiken f\u00fcr wichtiger. Italien dagegen ist nach seiner jahrelangen Spar- und Reformpolitik aus dem Gr\u00f6bsten raus und kann sich zudem auf die Solidarit\u00e4t der \u00fcbrigen Eurol\u00e4nder verlassen: Italien wird nicht die n\u00e4chste globale Finanzkrise ausl\u00f6sen.<\/p>\n

F\u00fcr den IWF stehen die financial vulnerabilities<\/em>, die finanziellen Schwachstellen, ganz oben auf der Liste der Risiken f\u00fcr die Weltwirtschaft. Gleichzeitig geht der Fonds aber davon aus, dass sie nicht eintreten werden \u2013 warum nicht, wird nicht weiter er\u00f6rtert \u2013, so dass das globale BIP in diesem und n\u00e4chsten Jahr real jeweils mit Raten von nicht weniger als 3,9 Prozent expandieren wird. So gut ging es der Welt seit den Nach-Rezessionsjahren 2010\/2011 nicht mehr.<\/p>\n

Aber die Kapitalm\u00e4rkte sind erneut stark \u00fcberbewertet. W\u00e4hrend die Rentenkurse seit einigen Wochen korrigieren, nimmt die Euphorie bei den Aktien weiter zu, so dass in Europa und auch anderswo fast t\u00e4glich neue Rekordmarken geknackt werden.<\/p>\n

An den Bondm\u00e4rkten ist die Korrektur noch lange nicht abgeschlossen. Eine „Normalisierung“ der Renditen w\u00fcrde beispielsweise f\u00fcr 10-j\u00e4hrige Bundesanleihen einen Anstieg von jetzt 0,62 Prozent auf etwa 3,5 bis vier Prozent bedeuten, dem Produkt aus dem Trendwachstum des realen BIP von 1,5 Prozent, der angestrebten Inflationsrate von 1,8 Prozent und einer Terminpr\u00e4mie von einem halben Prozentpunkt. Wenn die EZB innerhalb der n\u00e4chsten zwei Jahre ihre expansive Politik aufgibt, ist f\u00fcr den Rentenmarkt insgesamt mit Kursverlusten von 20 bis 30 Prozent zu rechnen.<\/p>\n

Bei Aktien ist die R\u00fcckschlagsgefahr noch gr\u00f6\u00dfer. Zwar steigen \u00fcberall die Gewinne sehr kr\u00e4ftig, was f\u00fcr Aktien spricht, die Bewertungskennziffern sind aber noch st\u00e4rker in die H\u00f6he gegangen und haben inzwischen stratosph\u00e4rische Niveaus erreicht. Hier die aktuellen Kurs-Gewinnverh\u00e4ltnisse f\u00fcr einige wichtige Indices: S&P 500: 23,8, Nikkei 225: 20,0, DAX: 19,6, Schanghai: 18,1. Das Argument, heute sei alles anders als fr\u00fcher und die hohen Kurse daher gerechtfertigt, wird auch diesmal nicht ziehen. Nicht ob es zu Korrekturen von 40 Prozent oder mehr kommen wird, ist die Frage, sondern wann.<\/p>\n

Je l\u00e4nger der Aktienboom anh\u00e4lt, desto gr\u00f6\u00dfer wird der R\u00fcckschlag sein. Man kann nur hoffen, dass der Boom nicht zu sehr fremdfinanziert ist und der folgende Schuldenabbau nicht erneut in eine tiefe Rezession f\u00fchrt. Soweit das die Statistiken \u00fcber die Verschuldung der privaten Sektoren<\/a> hergeben, ist die Lage diesmal etwas besser als 2008, vor der letzten gro\u00dfen Finanzkrise. Es gibt aber zwei wichtige und gef\u00e4hrliche Ausnahmen: Frankreich und vor allem China. Vielleicht braucht man sich \u00fcber die chinesische Schuldenexplosion keine so gro\u00dfen Sorgen zu machen: Der Bankensektor ist ebenso wie ein gro\u00dfer Teil der Industrie in staatlicher Hand, und das Land ist insgesamt gegen\u00fcber dem Rest der Welt der gr\u00f6\u00dfte Nettogl\u00e4ubiger. Krisen gehen von Schuldnern aus, nicht von Gl\u00e4ubigern. Wunschdenken?<\/p>\n

Und wie sieht es in Italien aus? Die folgenden Grafiken lassen nur einen Schluss zu: immer besser, wenn auch noch nicht richtig gut!<\/p>\n

1. Seit 2010 ist aus einem gewaltigen Defizit in der Leistungsbilanz ein \u00dcberschuss von etwa 2,5 Prozent des BIP geworden, und das staatliche Haushaltsdefizit hat sich seit 2009 von mehr als f\u00fcnf Prozent auf nur noch zwei Prozent des BIP vermindert, Folge der Sparpolitik, sinkender L\u00f6hne und des schwachen Euro. Das Land zahlt mittlerweile seine Schulden gegen\u00fcber dem Ausland zur\u00fcck und der Staat nimmt nur wenig neue auf.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

2. Gemessen als Anteil am BIP, gehen die staatlichen Zinszahlungen st\u00e4ndig zur\u00fcck und stellen immer weniger ein Problem dar.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

3. Trotzdem ist die Staatsverschuldung nach wie vor sehr hoch (Ende November waren es 2.275 Mrd. Euro). Da die italienische Notenbank infolge des Bondankaufsprogramms des Eurosystems inzwischen 361,3 Mrd. Euro an Anleihen des italienischen Staates h\u00e4lt (Stand: Ende November 2017<\/a>), hat der Staatssektor insgesamt (zu dem die Notenbank geh\u00f6rt) netto entsprechend geringere Zinszahlungen gegen\u00fcber Dritten zu leisten. Das gilt im \u00dcbrigen auf \u00e4hnliche Weise f\u00fcr die anderen staatlichen Schuldner Eurolands. Pointiert gesagt: Die EZB entlastet die Steuerzahler<\/a>.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

4. Noch sind die Anleger keineswegs so euphorisch wie in den Jahren vor der Finanzkrise, als der Renditespread gegen\u00fcber Bundesanleihen fast verschwunden war. Das Sicherheitspolster betr\u00e4gt bei den 10-j\u00e4hrigen heute 136 Basispunkte, und selbst bei den 2-j\u00e4hrigen sind es noch 22.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

5. Selbst wenn das Renditeniveau an den Bondm\u00e4rkten weiter kr\u00e4ftig steigen sollte, wird das den italienischen Staat nur sehr verz\u00f6gert treffen \u2013 die mittlere Restlaufzeit der Schulden steigt seit 2014 wieder an und hat inzwischen rund 7,5 Jahre erreicht. Da sich bei den Leitzinsen der EZB in diesem Jahr nichts tun wird, glaube ich au\u00dferdem zun\u00e4chst nicht an einen richtigen Ausverkauf an den Bondm\u00e4rkten. Er wird kommen, aber noch nicht sofort.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

6. Italien hat weiterhin gewaltige ungenutzte Kapazit\u00e4tsreserven. Ein Indikator ist die Arbeitslosenquote von 11,0 Prozent, ein anderer das Niveau des realen BIP, das immer noch um rund sechs Prozent niedriger ist als Anfang 2008, vor dem Beginn der gro\u00dfen Finanzkrise. Mit anderen Worten, solange die Konjunktur im \u00fcbrigen Euroraum und im Rest der Welt gut l\u00e4uft, die Finanzpolitik etwas expansiver ausgerichtet wird (wie es die EU-Kommission erwartet<\/a>) und die EZB die Leitzinsen real im negativen Bereich h\u00e4lt, kann die italienische Wirtschaft in diesem Jahr erneut um 1.5 Prozent zulegen, vielleicht auch um mehr. Dabei steigt das Preisniveau weiterhin langsamer als im Rest des Euroraums.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Ich will kein zu rosiges Bild der italienischen Situation zeichnen, habe aber den Eindruck, dass das Land \u00fcber den Berg ist. Zwei Restrisiken bleiben: Trotz des starken R\u00fcckgangs im vergangenen Jahr liegen die notleidenden Kredite immer noch bei etwas mehr als 16 Prozent der Kredite an den nicht-finanziellen Unternehmenssektor<\/a>. Zum Anderen darf der Euro nicht zu stark und zu rasch aufwerten. Mario Draghi d\u00fcrfte das \u00e4hnlich sehen und sich daher mit einem Kurswechsel Zeit lassen. <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Vergangene Woche hat der Internationale W\u00e4hrungsfonds seine Wachstumsprognosen f\u00fcr den Euroraum nach oben revidiert. Beim realen BIP werden jetzt f\u00fcr die Jahre 2018 und 2019 Zuwachsraten von 2,2 und 2,0 Prozent erwartet; in Deutschland liegen sie noch ein bisschen dar\u00fcber. 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