{"id":10806,"date":"2018-03-09T18:42:35","date_gmt":"2018-03-09T17:42:35","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=10806"},"modified":"2018-03-09T18:48:29","modified_gmt":"2018-03-09T17:48:29","slug":"die-ezb-gibt-weiter-gas","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2018\/03\/09\/die-ezb-gibt-weiter-gas_10806","title":{"rendered":"Die EZB gibt weiter Gas"},"content":{"rendered":"

Am Donnerstag gab es die neuen Prognosen der EZB-\u00d6konomen<\/a>. Die Wachstumsrate f\u00fcr 2018 wurde im Vergleich zum letzten Dezember um einen Zehntelprozentpunkt auf 2,4 Prozent angehoben. In den beiden Folgejahren soll es dann bei den Werten der fr\u00fcheren Prognose bleiben, n\u00e4mlich bei 1,9 und 1,7 Prozent. Insgesamt ist die konjunkturelle Lage sehr erfreulich. Trotz des kr\u00e4ftigen Anstiegs der Produktion d\u00fcrfte es laut EZB weder in diesem noch im n\u00e4chsten Jahr Kapazit\u00e4tsengp\u00e4sse geben, was sich daran ablesen l\u00e4sst, dass sich die Inflation erst im Jahr 2020 beschleunigen wird, von jeweils 1,4 Prozent in den Jahren 2018 und 2019 auf dann 1,7 Prozent. Das w\u00e4re immer noch etwas unterhalb der EZB-Zielmarke von knapp unter zwei Prozent, w\u00fcrde aber eine „Normalisierung“ der Geldpolitik erlauben, wenn, ja wenn sich die Kerninflation bis dahin nachhaltig von dem 1-Prozent-Niveau entfernt hat, auf dem sie sich seit nunmehr f\u00fcnf Jahren bewegt. Ich \u00fcbersetze hier Mario Draghis Begriff „underlying inflation<\/em>“ mangels eines genau passenden deutschen Wortes mit „Kerninflation“, also die Inflationsrate ohne die volatilen Komponenten Energie, Nahrungsmittel, Alkohol und Tabak.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Von einer Wende in der europ\u00e4ischen Geldpolitik kann auch nach der Pressekonferenz von Mario Draghi am Donnerstag<\/a> keine Rede sein. Sie wird extrem expansiv bleiben, denn \u2013 so der EZB-Pr\u00e4sident \u2013 die Kerninflation sei weiterhin sehr ged\u00e4mpft und es gebe noch keine \u00fcberzeugenden Anzeichen f\u00fcr einen dauerhaften Aufw\u00e4rtstrend. Damit die Preise endlich schneller steigen, sei ein starker monet\u00e4rer Stimulus unverzichtbar. Das aktuelle Anleihekaufprogramm (APP)<\/a> von monatlich 30 Mrd. Euro werde, falls erforderlich, auch \u00fcber den September dieses Jahres hinaus fortgef\u00fchrt, und die Leitzinsen w\u00fcrden noch lange nach dem Auslaufen des APP auf ihrem jetzigen Niveau bleiben.<\/p>\n

F\u00fcr die Marktteilnehmer war schnell klar, dass das gute Nachrichten f\u00fcr die Bondm\u00e4rkte waren. Im Zehnjahresbereich sanken die Zinsen auf Staatsanleihen um durchschnittlich etwa vier Basispunkte. Warum? Unver\u00e4ndert niedrige Leitzinsen begrenzen den Spielraum f\u00fcr die Renditen bei den l\u00e4ngeren Laufzeiten. Wenn, so wie jetzt, von der Inflationsseite keine Gefahren drohen, ist der Abstand zwischen Geldmarkts\u00e4tzen von -0,33 Prozent (dreimonatiger EURIBOR) und der Rendite zehnj\u00e4hriger Bundesanleihen von 0,64 Prozent bereits sehr gro\u00df. Nur wenn sich die Inflationserwartungen verschlechtern sollten, kann sich dieser Abstand vergr\u00f6\u00dfern. Wegen des festen Euro und der schlechten Verhandlungsposition der Arbeitnehmer als Folge der nach wie vor erheblichen Unterbesch\u00e4ftigung ist damit aber f\u00fcr\u2018s Erste nicht zu rechnen.<\/p>\n

Wie die folgende Grafik zeigt, hat es in den vergangenen Jahren zwar Fortschritte im Kampf gegen die Arbeitslosigkeit gegeben, die Quote liegt aber immer noch bei 8,6 Prozent; die weiter gefasste Unterbesch\u00e4ftigungsquote betrug zuletzt 17,1 Prozent \u2013 das sind fast 30 Millionen Menschen. Wie soll da Lohninflation entstehen?<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Draghi verteidigt die niedrigen Leitzinsen im \u00dcbrigen auch damit, dass sie den Schuldenabbau der Staaten, Unternehmen und Haushalte wesentlich erleichtern. Nach wie vor h\u00e4lt er offenbar weite Segmente der europ\u00e4ischen Wirtschaft f\u00fcr \u00fcberschuldet und damit anf\u00e4llig f\u00fcr einen starken Anstieg des Schuldendienstes durch h\u00f6here Zinsen. Indem die jetzige geldpolitische Strategie so lange wie m\u00f6glich beibehalten wird, kann die Schuldenlast und mit ihr das Risiko einer neuen Finanzkrise weiter vermindert werden. Interessanterweise legte Draghi in diesem Zusammenhang Wert auf die Feststellung, dass „in other major jurisdictions<\/em>“ zurzeit wieder eine massive Deregulierung des Finanzsektors vorangetrieben wird. Er denkt da wohl an China und die USA. In den 10 bis 12 Jahren vor 2007 hatten Deregulierung und expansive Geldpolitik den Boden f\u00fcr die globale Finanzkrise und die tiefe Rezession in den Industriel\u00e4ndern bereitet. So etwas \u00c4hnliches k\u00f6nnte sich au\u00dferhalb Europas gerade wieder abspielen und dann die gesamte Welt in Mitleidenschaft ziehen. Wir sollten Draghis Vorahnungen ernst nehmen.<\/p>\n

In diesem Blog wurde immer wieder darauf hingewiesen<\/a>, dass das Wachstum des Produktionspotenzials deutlich h\u00f6her sei als von offizi\u00f6sen Prognoseinstitutionen unterstellt: nicht 1,25 Prozent, sondern eher 2,25 Prozent pro Jahr. Draghi scheint sich diese Position inzwischen zu eigen gemacht zu haben. Wie er im Verlauf der Pressekonferenz erl\u00e4uterte, wisse er zwar nicht, wie gro\u00df die Outputl\u00fccke tats\u00e4chlich sei, starkes BIP-Wachstum, eine \u00fcberraschend kr\u00e4ftige Zunahme der Besch\u00e4ftigung (von inzwischen etwa 1,5 Prozent pro Jahr), die Strukturreformen der j\u00fcngeren Vergangenheit sowie das Anspringen der Produktivit\u00e4t k\u00f6nnten die Kapazit\u00e4tsgrenzen nach oben verschoben haben. Sollte es so sein, w\u00fcrde die vergleichsweise starke Expansion des realen BIP bisher nicht viel an der Unterauslastung ge\u00e4ndert haben. F\u00fcr mich hei\u00dft das (weiterhin), dass sich die Outputl\u00fccke gar nicht sonderlich verkleinert hat und die Gelddruckerei daher noch keine Gefahr f\u00fcr die Stabilit\u00e4t des Preisniveaus ist.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Nicht jeder sieht das so. Die dunkle Seite der EZB-Politik besteht f\u00fcr jemanden wie J\u00fcrgen Stark, fr\u00fcher Chefvolkswirt und Mitglied im Direktorium der EZB, darin, dass die „Leitzinsen ihre Steuerungs- und Fr\u00fchwarnfunktionen verloren haben, […] Risiken falsch bewertet werden, was zu einer Fehlallokation von Ressourcen und der Zombifizierung von Banken und anderen Unternehmen f\u00fchrt, was wiederum den Schuldenabbau verz\u00f6gert hat. […] die Bondm\u00e4rkte sind vollkommen aus dem Lot, und in hochverschuldeten L\u00e4ndern wurde die Konsolidierung der Staatshaushalte ausgesetzt. Der Nutzen der EZB-Politik ist fraglich, w\u00e4hrend die Kosten auf der Hand liegen. Die Geldpolitik ist einfach unverantwortlich, ebenso wie das Fehlen eines Ausstiegsplans.“ (siehe J\u00fcrgen Stark „The Irresponsible ECB<\/em>“ am 19. Februar bei Project Syndicate<\/em><\/a>; meine \u00dcbersetzung)<\/p>\n

Da ist was dran. Aber schwerer wiegen die konkreten Erfolge, dass die Wirtschaft Eurolands durch die anhaltend lockere Geldpolitik endlich Fahrt aufgenommen hat, es sichtbare Fortschritte bei der Besch\u00e4ftigung gibt, die staatlichen Defizite \u00fcberall stark zur\u00fcckgegangen sind, die Schulden in Relation zum BIP Schritt f\u00fcr Schritt sinken, und dass der k\u00fcnftige Wohlstand durch das beschleunigte Wachstum des Produktionspotenzials h\u00f6her ausfallen wird als bisher erwartet. Aus der vorhergehenden Grafik geht im \u00dcbrigen hervor, dass andere wichtige Notenbanken seit Jahren eine \u00e4hnlich expansive Politik verfolgt haben wie die EZB. J\u00fcrgen Stark mag der Ansicht sein, die EZB handele unverantwortlich, sie befindet sich dabei aber in guter Gesellschaft.<\/p>\n

F\u00fcr mich besteht das gr\u00f6\u00dfte Risiko der aktuellen Geldpolitik darin, dass der Marktwert von Aktien, Immobilien und auch von Bonds seit Jahren viel st\u00e4rker zugenommen hat als das nominale BIP, dass also schon wieder Blasen („asset bubbles“<\/em>) entstanden sind. Ich kann nur hoffen, dass die Finanzmarktaufsicht diesmal darauf geachtet hat, dass diese Exzesse nicht vorwiegend durch Schulden finanziert wurden. Nur dann w\u00e4re ein k\u00fcnftiger Crash an diesen M\u00e4rkten realwirtschaftlich einigerma\u00dfen neutral. Ich wei\u00df es nicht.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Zum Schluss noch eine Anmerkung zum Wechselkurs. Die EZB wird sich nie zu den Geschehnissen und Bewertungen am Devisenmarkt \u00e4u\u00dfern, aber ich bin mir angesichts der engen Verflechtung Eurolands mit der Weltwirtschaft sicher, dass sie eine zu starke (reale) Aufwertung des Euro gerne verhindern w\u00fcrde, da dies einen R\u00fcckgang der Ausfuhr- und Einfuhrpreise sowie des sogenannten Au\u00dfenbeitrags mit sich br\u00e4chte. Beides h\u00e4tte der Tendenz nach deflation\u00e4re Effekte und w\u00fcrde die Wende in der Geldpolitik auf den Sankt-Nimmerleinstag verschieben. Mit anderen Worten, sie hat ein starkes Interesse daran, dass von den Leitzinsen nicht das Signal ausgeht, dass der Euro aufwerten k\u00f6nnte. Euroland lebt zurzeit ein bisschen in der besten aller Welten, und die EZB wird versuchen, diesen Zustand zu bewahren, die Zinsen also erst mal da zu lassen, wo sie sind. Zinserh\u00f6hungen w\u00e4ren zum jetzigen Zeitpunkt unverantwortlich.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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