{"id":10869,"date":"2018-05-02T13:22:55","date_gmt":"2018-05-02T11:22:55","guid":{"rendered":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=10869"},"modified":"2018-05-02T13:22:55","modified_gmt":"2018-05-02T11:22:55","slug":"warum-die-europaeischen-zinsen-nicht-steigen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2018\/05\/02\/warum-die-europaeischen-zinsen-nicht-steigen_10869","title":{"rendered":"Warum die europ\u00e4ischen Zinsen nicht steigen"},"content":{"rendered":"

Seit Anfang Januar bewegen sich die Renditen der zehnj\u00e4hrigen Bundesanleihen in einem engen Korridor um den Wert 0,55 Prozent. Ich kann nicht erkennen, dass sich das demn\u00e4chst in der einen oder anderen Richtung \u00e4ndern wird. In Europa werden sich weder die Geldmarkts\u00e4tze noch die deutschen Bondrenditen nennenswert bewegen.<\/p>\n

Es hatte am Rentenmarkt einige Ausbruchversuche in Richtung 0,8 Prozent gegeben, aber das waren immer nur kurze Episoden. W\u00e4hrenddessen sind die langen amerikanischen Zinsen kr\u00e4ftig gestiegen. Die Rendite 10-j\u00e4hriger Treasuries liegt mittlerweile bei rund drei Prozent. (Real, also nach Abzug der Inflationsrate , liegt sie bei ein Prozent.) Wie der ersten Grafik zu entnehmen ist, hat sich der Renditevorsprung der US-Bonds dadurch st\u00e4ndig vergr\u00f6\u00dfert.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Das d\u00fcrfte so weitergehen, vor allem weil die Fed plant, die Leitzinsen in Schritten von jeweils 25 Basispunkten stetig zu erh\u00f6hen<\/a> \u2013 bis zum Jahresende von jetzt 1,50 bis 1,75 Prozent auf vermutlich 2,25 bis 2,50 Prozent \u2013, w\u00e4hrend die EZB bisher noch nichts von h\u00f6heren Zinsen wissen will<\/a> und den Hauptrefinanzierungssatz auf absehbare Zeit bei null Prozent halten d\u00fcrfte. In dem Ma\u00dfe, wie die Differenz in den Leitzinsen zunimmt, steigen die Refinanzierungskosten von Bondportefeuilles in den USA relativ zu den europ\u00e4ischen und dr\u00fccken auf diese Weise auf die relativen Kurse der Treasuries (was zu steigenden Renditen f\u00fchrt).<\/p>\n

Da die Renditedifferenzen mindestens seit Einf\u00fchrung des Euro Anfang 1999 so stark schwanken, gibt es de facto keine Korrelation mehr zwischen dem amerikanischen und dem europ\u00e4ischen Markt. Eine solche Emanzipation ist an den Aktienm\u00e4rkten bisher nicht zu erkennen; da gilt weiterhin, dass die USA die Richtung vorgeben.<\/p>\n

Die fehlende \u2013 oder geringe \u2013 Korrelation der Bondrenditen bedeutet f\u00fcr Anleger, die sich auf festverzinsliche Wertpapiere spezialisieren, dass sie ihr Risiko vermindern k\u00f6nnen, indem sie sich auf beiden M\u00e4rkten engagieren, dem amerikanischen und dem europ\u00e4ischen.<\/p>\n

Dass sich die US-Zinskurve \u00fcber das gesamte Laufzeitenspektrum hinweg nach oben bewegt, hat damit zu tun, dass der Konjunkturaufschwung inzwischen neun Jahre alt ist und die Kapazit\u00e4tsreserven nicht mehr so gro\u00df sind. Die Arbeitslosenquote in den USA liegt nur noch bei knapp \u00fcber vier Prozent! Langsam scheint die Lohninflation in Gang zu kommen, und die Inflationsrate hat im M\u00e4rz ihren Zielwert von zwei Prozent<\/a> erreicht (gemessen am Preisinderx des privaten Verbrauchs). Nichts spricht dagegen, dass die Fed die Z\u00fcgel weiter anziehen wird. Sie m\u00f6chte ja auch Spielraum haben, wenn die n\u00e4chste Rezession ins Haus steht.<\/p>\n

Zusammen mit den zunehmenden Inflationserwartungen und der Aussicht, dass die staatlichen Defizite auf eine Billion Dollar oder mehr steigen werden<\/a>, also auf \u00fcber f\u00fcnf Prozent des BIP, ergibt das ein ziemlich konsistentes Bild. Sowohl die Leitzinsen als auch die langen Bondrenditen werden weiter steigen.<\/p>\n

Im Euroland ist die Situation in mancher Hinsicht ganz anders. Nur die Zuwachsraten des realen BIP sind \u00e4hnlich hoch. Aber der Aufschwung ist gerade einmal gut f\u00fcnf Jahre alt, die Arbeitslosenquote liegt noch bei 8,5 Prozent und die Inflation macht angesichts erheblicher Kapazit\u00e4tsreserven und einer starken W\u00e4hrung keine Anzeichen, sich ihrem Zielwert zu n\u00e4hern \u2013 im April \u00fcbertraf der harmonisierte Verbraucherpreisindex seinen Vorjahresstand voraussichtlich um nur 1,2 Prozent, die sogenannte Kernrate den Ihren um 0,8 Prozent. Es geht eher nach unten als nach oben. Au\u00dferdem l\u00e4sst die Kreditvergabe an den privaten Sektor weiterhin zu w\u00fcnschen \u00fcbrig. An den inflationsgesch\u00fctzten Staatsanleihen Deutschlands, Frankreichs und Italiens l\u00e4sst sich ablesen, dass die Marktteilnehmer f\u00fcr die n\u00e4chsten zehn Jahre mit einer durchschnittlichen Inflationsrate von weniger als 1,3 Prozent rechnen. Warum sollte die EZB die Zinsen erh\u00f6hen? Und warum sollten die Bondrenditen in einem solchen Umfeld steigen? Die EZB muss, und wird, weiter Gas geben.<\/p>\n

Zum Schluss noch eine Anmerkung zum Zusammenhang zwischen Geldmarktzinsen und Wechselkurs. Gew\u00f6hnlich wird argumentiert, dass der Dollar gegen\u00fcber dem Euro aufwertet, wenn die Zinsdifferenz zunimmt, und umgekehrt. Wie das n\u00e4chste Schaubild zeigt, ist das manchmal der Fall, zu anderen Zeiten aber nicht.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

1. Obwohl der Zinsspread von Dollar-Libor zu Euribor ab Ende 1999 stark zur\u00fcckging und ab Anfang 2001 sogar in den negativen Bereich rutschte (vgl. die erste Grafik), wertete der Euro entgegen der Theorie nicht auf, sondern ab.<\/p>\n

2. Im Jahr 2008 stimmte es wieder: Die Dollarzinsen waren um bis zu 200 Basispunkten unter die Eurozinsen gefallen, und der Euro hatte fast 1,60 Dollar erreicht, seinen bisherigen H\u00f6chstwert.<\/p>\n

3. Seit Mitte 2014 kam es relativ zu den Eurozinsen zu einem starken Anstieg der Dollarzinsen, was anfangs lehrbuchgerecht zu einer Euroabwertung f\u00fchrte (von 1,40 Dollar auf 1,05 Dollar), seit Anfang 2017 aber wertete der Euro wieder auf (gestern lag er bei 1,20 Dollar), obwohl sich die Zinsdifferenz deutlich zugunsten des Dollar ausweitete \u2013 was dann nicht mehr lehrbuchgerecht war.<\/p>\n

Mit anderen Worten, Prognosen des Wechselkurses, die vor allem auf Ver\u00e4nderungen des Zinsspreads abstellen, sind sehr unzuverl\u00e4ssig, taugen also in der Praxis nicht viel. Erfahrungsgem\u00e4\u00df sollte auch das Niveau des Wechselkurses ber\u00fccksichtigt werden, also die Kaufkraftparit\u00e4t, dazu die Entwicklung der Leistungsbilanzen sowie gegebenenfalls Safe Haven-Effekte im Verlauf von politischen Krisen. Eindimensionale Ans\u00e4tze wie die Zinsdifferenz f\u00fchren h\u00e4ufig in die Irre.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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