{"id":10899,"date":"2018-05-31T23:35:50","date_gmt":"2018-05-31T21:35:50","guid":{"rendered":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=10899"},"modified":"2018-05-31T23:35:50","modified_gmt":"2018-05-31T21:35:50","slug":"anzeichen-fuer-eine-neue-finanzkrise","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2018\/05\/31\/anzeichen-fuer-eine-neue-finanzkrise_10899","title":{"rendered":"Anzeichen f\u00fcr eine neue Finanzkrise"},"content":{"rendered":"

Wenn ich mir die j\u00fcngsten Prognosen von EU-Kommission<\/a>, OECD<\/a> und Internationalem W\u00e4hrungsfonds<\/a> anschaue, k\u00f6nnte es kaum besser laufen: Das Wachstum ist robust, die Inflation niedrig, die L\u00f6hne steigen etwas rascher als in den letzten Jahren und die Geldpolitik d\u00fcrfte sehr expansiv bleiben. Das gilt global, f\u00fcr die USA und f\u00fcr Euroland. Andererseits wei\u00df ich, dass es diesen Organisationen nie gelingt, eine Rezession vorherzusagen, geschweige denn eine Finanzkrise. Wenn alle zuversichtlich sind, dann geht es los \u2013 dann kommt es zu dem omin\u00f6sen „Minsky Moment“, dem gro\u00dfen Ausverkauf von Aktien, Immobilien und Rohstoffen, manchmal jedenfalls. Oft h\u00e4lt die Euphorie l\u00e4nger an als das skeptische Beobachter wie ich f\u00fcr m\u00f6glich halten, aber irgendwann kippt die Sache dann doch. Nur: wann?<\/p>\n

An den M\u00e4rkten jedenfalls herrscht gro\u00dfe Nervosit\u00e4t, weil die Akteure den Eindruck haben, dass eine Korrektur unvermeidlich ist, und zwar schon bald. Der Aufschwung ist in die Jahre gekommen, die Preise vieler Aktiva haben die Bodenhaftung verloren und es gibt kaum noch plausible Anlagem\u00f6glichkeiten. Was k\u00f6nnte der Ausl\u00f6ser sein?<\/p>\n

In den vergangenen Wochen wurden vor allem zwei Krisenszenarien durchgespielt: dass es durch die angek\u00fcndigten Zinserh\u00f6hungen der US-Notenbank in Schwellenl\u00e4ndern wie Argentinien, Brasilien oder der T\u00fcrkei zu Schuldenkrisen kommt, oder dass die populistischen Parteien Italiens die Existenz des Euro gef\u00e4hrden k\u00f6nnten. Wie die erste Tabelle zeigt, haben sich die Wechselkurse, Aktienindices und Bondrenditen der L\u00e4nder, die potenziell am meisten gef\u00e4hrdet sind, kr\u00e4ftig zum Negativen hin ver\u00e4ndert, w\u00e4hrend die „sicheren“ L\u00e4nder entsprechend profitierten.<\/p>\n

\"Tabelle:<\/p>\n

Im Vergleich dazu spielten der drohende Handelskrieg und die Effekte des Brexit an den M\u00e4rkten keine Rolle.<\/p>\n

Es sieht so aus, als w\u00fcrde sich die US-Notenbank Fed nicht von den j\u00fcngsten Panikattacken beeindrucken lassen und mit ihren Zinserh\u00f6hungen fortfahren. Was das f\u00fcr den Rest der Welt bedeuten k\u00f6nnte, ist f\u00fcr sie eher irrelevant. Wichtig und entscheidend ist f\u00fcr sie, dass in den USA de facto Vollbesch\u00e4ftigung herrscht, die L\u00f6hne dort jetzt auch real steigen und die Inflation, einschlie\u00dflich der Kerninflation, offenbar dauerhaft bei zwei Prozent angelangt ist. H\u00f6chste Zeit also, die Z\u00fcgel weiter anzuziehen, die Zinsen zu normalisieren, damit es bei der n\u00e4chsten Rezession geldpolitischen Spielraum gibt. Die Fed Funds Rate, der amerikanische Leitzins, d\u00fcrfte bis Ende 2019 von jetzt 1,7 Prozent auf mindestens drei Prozent zulegen und so die gesamte Dollar-Zinskurve nach oben verschieben.<\/p>\n

Carmen Reinhart, Professorin an der Harvard University und Mitverfasserin eines Buches \u00fcber die Geschichte von Finanzkrisen („This Time Is Different“), hat vor kurzem eine Art Schreckensszenarium entworfen: Wenn die amerikanische Geldpolitik restriktiver w\u00fcrde und die anderen OECD-L\u00e4nder, sprich die EZB und die Bank von Japan, z\u00f6gen nicht mit, w\u00fcrde der Dollar weiter aufwerten. F\u00fcr die Schwellenl\u00e4nder w\u00e4re das ein doppelter Schock \u2013 sie m\u00fcssten auf ihre Dollarschulden h\u00f6here Zinsen zahlen und der Dollar selbst w\u00fcrde aus ihrer nationalen Sicht teurer. Sie k\u00f6nnten Probleme mit ihrem Schuldendienst bekommen. „Vor der Finanzkrise von 2008 hatten die Schwellenl\u00e4nder wegen einer Reihe vorangegangener Krisen keine hohen Schulden und erholten sich superschnell. … Im vergangenen Jahrzehnt waren ultra-niedrige Zinsen ein starker Anreiz, Kredite aufzunehmen, so dass sie jetzt deutlich h\u00f6her verschuldet sind als 2008“, wird Reinhart vom Finanzinformationsdienst Bloomberg zitiert (eigene \u00dcbersetzung). Sie glaubt beispielsweise nicht, dass Argentinien sein Leistungsbilanzdefizit von mehr als f\u00fcnf Prozent des BIP am Markt finanzieren kann (siehe die folgende Tabelle).<\/p>\n

\"Tabelle:<\/p>\n

Das hei\u00dft was? Vermutlich wird es zu Umschuldungen, Problemen bei den kreditgebenden Banken und Rezessionen kommen. Die gesamte Weltwirtschaft k\u00f6nnte angesteckt werden, einschlie\u00dflich China, das sich neuerdings f\u00fcr die \u00e4rmeren L\u00e4nder zu einem bedeutenden Kapitalgeber gemausert hat. F\u00fcr Deutschland, den Euroraum insgesamt und alle \u00fcbrigen OECD-L\u00e4nder k\u00e4me es zu einem Einbruch ihrer Exporte und daher mindestens zu einer Abk\u00fchlung der Konjunktur, vielleicht sogar zu neuen Rezessionen.<\/p>\n

Dieses Szenarium wurde kurz, daf\u00fcr aber heftig durchgespielt, ist von den Marktteilnehmern aber inzwischen in die Zwischenablage geschoben worden. Das aktuelle Thema ist Italien und der Euro. Anfangs wurden die Ank\u00fcndigungen der wahrscheinlichen k\u00fcnftigen Regierungsparteien F\u00fcnf Sterne und Lega, eine Volksabstimmung \u00fcber den Euro abzuhalten, ernst genommen, was die Rendite der zehnj\u00e4hrigen italienischen Staatsanleihen von 1,8 Prozent Anfang Mai auf 3,16 Prozent am 29. Mai in die H\u00f6he getrieben hatte, und damit, wie Amerikaner zufrieden feststellten, auf ein Niveau oberhalb der US-Renditen mit gleicher Laufzeit. No longer. Die M\u00e4rkte hatten sich rasch wieder beruhigt, nachdem beide Verhandlungspartner klargestellt hatten, dass das mit dem Euro nicht so gemeint war. Jetzt wollen sie lediglich \u00fcber das Vertragswerk verhandeln, in dem die angeblich zu restriktiven Auflagen f\u00fcr die Mitgliedsl\u00e4nder des Euro formuliert sind. Das klingt schon nicht mehr so bedrohlich. Die italienische 10-Jahresrendite ist inzwischen zur\u00fcck auf 2,75 Prozent und damit wieder niedriger als die der Treasuries (2,85 Prozent).<\/p>\n

In Italien haben wir es mit einer politischen Krise zu tun, nicht so sehr mit einer wirtschaftlichen. Vor allem wenn die EZB zu ihrer Aussage steht, dass die Leitzinsen auch lange nach dem Ende des Bondankaufsprogramms niedrig oder sogar unver\u00e4ndert bleiben werden, d\u00fcrfte es keine Probleme mit dem italienischen Schuldendienst geben. Trotz der hohen Staatsschulden ist der Zinsaufwand seit der Jahrtausendwende von 5,8 Prozent des BIP stetig auf nur noch 3,6 Prozent gesunken (Deutschland ist laut EU-Kommission bei 1,0 Prozent angekommen). Das d\u00fcrfte zu stemmen sein. <\/p>\n

Italien hat au\u00dferdem kein Leistungsbilanzdefizit mehr, das es zu finanzieren gilt, sondern inzwischen einen \u00dcberschuss von 2,6 Prozent des BIP; das bedeutet, dass Auslandsschulden netto zur\u00fcckgezahlt werden. Au\u00dferdem, um das mal klar zu sagen, macht es \u00fcberhaupt keinen Sinn, in einer W\u00e4hrungsunion von „zu finanzierenden Auslandsschulden“ zu reden \u2013 niemand macht sich beispielsweise Sorgen dar\u00fcber, dass das Land Brandenburg gegen\u00fcber dem Rest der Bundesrepublik ein dauerhaftes Defizit aufweist; Brandenburg wird daran nicht pleitegehen, genauso wenig wie einst das viel st\u00e4rker als Italien verschuldete Griechenland pleitegegangen ist. Pointiert gesagt sind Schulden innerhalb einer Familie (einer W\u00e4hrungsunion) ziemlich irrelevant, nur die Schulden der Familie als Ganzes gegen\u00fcber der Au\u00dfenwelt k\u00f6nnen gef\u00e4hrlich werden. Davon kann keine Rede sein.<\/p>\n

Aber nicht alles ist gut im Staate Italien. Wie die Grafik zeigt, haben die Banken gewaltige Probleme mit ihren notleidenden Krediten \u2013 sie haben eine \u00e4hnliche Gr\u00f6\u00dfenordnung wie ihr Eigenkapital. Immerhin wird dieses Thema offensiv angegangen.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Ende 2015 lagen die notleidenden Kredite (non-performing loans = NPLs) der italienischen Banken noch bei 16,8 Prozent aller Kredite. Sie sind vor allem durch Verk\u00e4ufe an amerikanische Hedgefunds bis Ende 2017 laut EZB auf „nur“ noch 11,1 Prozent gesunken<\/a>, ein eindrucksvoller Fortschritt. Bisher war daf\u00fcr eine wichtige Bedingung erf\u00fcllt, die in der Zukunft vielleicht nicht mehr gegeben ist, n\u00e4mlich die Verwertung der Sicherheiten ohne die Einschaltung von Gerichten. Man wird sehen. Die eigentlichen Probleml\u00e4nder sind weiterhin Griechenland und Zypern. Sie stellen aber keine existenzbedrohende Gefahr f\u00fcr den Euro dar.<\/p>\n

Insgesamt d\u00fcrfte der Euro durch das wahrscheinliche weitere Auseinanderlaufen der amerikanischen und europ\u00e4ischen Zinsen unter Druck bleiben \u2013 was gut f\u00fcr die Konjunktur w\u00e4re und tendenziell zu mehr Inflation f\u00fchrt. Dann k\u00f6nnte der Zeitpunkt der ersten Zinserh\u00f6hung etwas n\u00e4her r\u00fccken. Andererseits ist die Lage bei den Staatsschulden und der Leistungsbilanz in Europa um L\u00e4ngen besser als in den USA, was verhindern wird, dass der Euro ins Bodenlose f\u00e4llt.<\/p>\n

Und die globale Finanzkrise? Sie ist erst mal abgewendet, bleibt aber ein gro\u00dfes Risiko. Sie wird wahrscheinlich nicht durch europ\u00e4ische Ereignisse ausgel\u00f6st werden.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Wenn ich mir die j\u00fcngsten Prognosen von EU-Kommission, OECD und Internationalem W\u00e4hrungsfonds anschaue, k\u00f6nnte es kaum besser laufen: Das Wachstum ist robust, die Inflation niedrig, die L\u00f6hne steigen etwas rascher als in den letzten Jahren und die Geldpolitik d\u00fcrfte sehr expansiv bleiben. Das gilt global, f\u00fcr die USA und f\u00fcr Euroland. 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