{"id":10915,"date":"2018-06-14T21:56:08","date_gmt":"2018-06-14T19:56:08","guid":{"rendered":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=10915"},"modified":"2018-06-15T08:59:54","modified_gmt":"2018-06-15T06:59:54","slug":"das-bond-ankaufprogramm-der-ezb-laeuft-aus-insgesamt-eine-erfolgreiche-strategie","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2018\/06\/14\/das-bond-ankaufprogramm-der-ezb-laeuft-aus-insgesamt-eine-erfolgreiche-strategie_10915","title":{"rendered":"Das Bond-Ankaufprogramm der EZB l\u00e4uft aus \u2013 insgesamt eine erfolgreiche Strategie"},"content":{"rendered":"

Am Donnerstag hat die EZB das Ende des Bond-Ankaufprogramms verk\u00fcndet<\/a>, au\u00dferdem ihre Absicht, die Leitzinsen bis Ende des Sommers 2019 unver\u00e4ndert zu lassen, also bei ihrer Nullzinspolitik und der sehr expansiven Geldpolitik zu bleiben. Von Oktober 2014 bis Ende Dezember 2018 wird sie dann netto Anleihen in H\u00f6he von 2,6 Billionen Euro erworben und ihre Bilanz von zwei Billionen auf etwa 4,7 Bill. Euro verl\u00e4ngert haben. Sie musste das tun, denn wenn die Zinsen einmal an der Nullgrenze angekommen sind, gibt es praktisch keinen Spielraum mehr f\u00fcr weitere Senkungen. An dem Punkt m\u00fcssen andere Instrumente ins Spiel gebracht werden, wenn die expansive Ausrichtung der Geldpolitik beibehalten werden soll, wenn also das Ziel einer Inflationsrate von dauerhaft knapp unter zwei Prozent weiter verfolgt wird. Die neuen Instrumente der EZB waren zum Einen das Ankaufprogramm von Aktiva (das Asset Purchasing Programme<\/em><\/a> APP auch Quantitative Easing<\/em> QE genannt) sowie klare Aussagen \u00fcber die k\u00fcnftigen Leitzinsen (forward guidance<\/em>).<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Die amerikanische Fed hat in den vergangenen Jahren eine \u00e4hnliche Strategie verfolgt: W\u00e4hrend sie die dritte QE-Runde bereits im Oktober 2014 beendet hatte, versorgt sie die Marktteilnehmer nach wie vor mit Prognosen dar\u00fcber, wohin sich die Fed Funds Rate bewegen wird \u2013 zur Zeit erwarten die Mitglieder des amerikanischen Zentralbankrats FOMC im Durchschnitt (Median) Ende 2019 einen Leitzins von 3,1 Prozent und Ende 2020 einen von rund 3,4 Prozent<\/a>; nach der gestrigen Zinserh\u00f6hung liegt er aktuell bei 1,9 Prozent. Die Zinsschere zwischen den USA und Euroland wird sich also stark ausweiten, und das wird ein sehr vorhersehbarer Prozess sein. Tendenziell wird der Euro daher abwerten, und der europ\u00e4ische \u00dcberschuss in der bilateralen Handelsbilanz wird steigen und somit das Risiko erh\u00f6hen, dass der Handelskrieg eskaliert.<\/p>\n

War das APP nun eine erfolgreiche Strategie oder nicht? Ich versuche mal, eine vorl\u00e4ufige Bilanz zu ziehen. Am wichtigsten ist wohl, dass die Inflation den Zielwert von 1,9 Prozent erreicht hat. Das muss nicht dauerhaft sein. Die sogenannte Kerninflation, ein Fr\u00fchindikator f\u00fcr die normale Inflation, liegt bei nur 1,1 Prozent. Insofern ist es verfr\u00fcht, schon jetzt die Sektkorken knallen zu lassen<\/p>\n

Wie sollen die Verbraucherpreise durch das APP steigen, was ist der zugrundeliegende Mechanismus? Durch die starke Nachfrage der EZB nach l\u00e4ngerfristigen Anleihen steigen deren Preise, wodurch die Renditen sinken. Da die Ertr\u00e4ge, die mit schuldenfinanzierten Investitionen zu erzielen sind, zun\u00e4chst einmal nicht zur\u00fcckgehen, lohnt es sich, Schulden aufzunehmen und Kapitalg\u00fcter wie Maschinen und Immobilien zu erwerben. Die Konjunktur springt an, der Arbeitsmarkt beginnt zu brummen, die L\u00f6hne steigen, die Kapazit\u00e4tsreserven gehen zur\u00fcck und \u2013 bingo! \u2013 die Inflationsrate bewegt sich in Richtung zwei Prozent.<\/p>\n

Doch so einfach ist die Sache im realen Leben leider nicht. Zum Einen sind Zinsver\u00e4nderungen nur eine wichtige, nicht die wichtigste Determinante von Sachinvestitionen: Entscheidend f\u00fcr Investitionen sind in der Regel die Absatzerwartungen. Gibt es \u00fcberhaupt einen Markt f\u00fcr die zus\u00e4tzlichen G\u00fcter und Dienstleistungen, die ich mit den neuen Kapitalg\u00fctern produzieren kann? Wir alle kennen den Spruch, dass man die G\u00e4ule zwar zur Tr\u00e4nke f\u00fchren kann, sie aber nicht dazu zwingen kann, auch zu saufen.<\/p>\n

Zum Zweiten kommt es durch den R\u00fcckgang der langen Zinsen zu einer flacheren Zinskurve; die Differenz zwischen langen und kurzen Zinsen schrumpft. Wie die n\u00e4chste Grafik zeigt, ist dies seit 2009 im Trend der Fall. Vor allem gilt das f\u00fcr die USA, die fr\u00fcher mit ihren QE-Programmen begonnen hatten.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Da sich Banken vor allem kurzfristiges Geld leihen (abgesehen von den l\u00e4nger laufenden Bankbonds) und l\u00e4ngerfristig verleihen, verringert eine r\u00fcckl\u00e4ufige Zinsmarge den Anreiz, Kredite zu vergeben. Das war und ist ein gro\u00dfes Problem im Euroraum. Banken werden w\u00e4hlerischer, vor allem, wenn ihre Bilanzen ohnehin immer noch zu viele notleidende Kredite aus der letzten Finanzkrise enthalten. Insofern hat das APP auch kontraproduktive Effekte. Wir sehen das daran, dass trotz der massiven Zunahme des verf\u00fcgbaren Zentralbankgelds die Kreditvergabe an den privaten Sektor (etwa drei Prozent im Vorjahresvergleich<\/a>) nach wie vor mickrig ist.<\/p>\n

\"Gafik:<\/p>\n

Mario Draghi hat in der heutigen Pressekonferenz darauf hingewiesen, dass der Effekt des APP auf das Wachstum des realen BIP Eurolands nach Berechnungen der EZB und der UBS, einer gro\u00dfen Schweizer Bank, seit seinem Beginn im Oktober 2014 kumuliert fast zwei Prozentpunkte betr\u00e4gt. Das ist eine Hausnummer, die f\u00fcr viele zus\u00e4tzliche Jobs steht. Ohne APP w\u00e4re auch die Inflation weiterhin deutlich niedriger als sie es jetzt ist.<\/p>\n

F\u00fcr mich hatte der st\u00e4ndige Druck auf die langen Zinsen zudem den erfreulichen Nebeneffekt, dass selbst in den fr\u00fcheren Krisenl\u00e4ndern wie Griechenland und vor allem Italien der Schuldendienst dramatisch gesunken ist und es in dieser Hinsicht kaum mehr Probleme gibt. Die folgende Grafik ist eindeutig. Mit anderen Worten, APP hat entscheidend dazu beigetragen, dass sich der Euro weiter stabilisiert hat und eine neue Schuldenkrise unwahrscheinlicher geworden ist. Der Schuldendienst der italienischen Regierung ist heute relativ zum nationalen BIP nicht viel gr\u00f6\u00dfer als der amerikanische! Dass die EZB vorhat, bis weit in das Jahr 2019 Gas zu geben, k\u00f6nnte unausgesprochen auch damit zu tun haben, dass es nicht schaden kann, wenn sich die fiskalische Situation der einstigen Krisenl\u00e4nder weiter verbessert.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Bei all dem darf nicht vergessen werden, dass die europ\u00e4ische Geldpolitik inzwischen einen gro\u00dfen Teil der Staatsschulden \u00fcbernommen und dabei die Grenze zur Finanzpolitik \u00fcberschritten hat. Skeptiker werden sagen, dass die EZB seitens der Politik neuerdings unter Druck gesetzt werden kann und daher ihre Unabh\u00e4ngigkeit verloren hat. Die EZB sei nicht mehr ein Klon der Bundesbank, sondern eher einer der Fed, der Bank von Japan oder der Bank of England. So richtig die Haare zu raufen braucht man sich deswegen allerdings nicht, finde ich.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Am Donnerstag hat die EZB das Ende des Bond-Ankaufprogramms verk\u00fcndet, au\u00dferdem ihre Absicht, die Leitzinsen bis Ende des Sommers 2019 unver\u00e4ndert zu lassen, also bei ihrer Nullzinspolitik und der sehr expansiven Geldpolitik zu bleiben. 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