{"id":11083,"date":"2018-11-13T15:58:04","date_gmt":"2018-11-13T14:58:04","guid":{"rendered":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=11083"},"modified":"2018-11-13T15:58:04","modified_gmt":"2018-11-13T14:58:04","slug":"die-naechste-rezession-koennte-vor-der-tuer-stehen-viel-zu-frueh-fuer-die-ezb","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2018\/11\/13\/die-naechste-rezession-koennte-vor-der-tuer-stehen-viel-zu-frueh-fuer-die-ezb_11083","title":{"rendered":"Die n\u00e4chste Rezession k\u00f6nnte vor der T\u00fcr stehen \u2013 viel zu fr\u00fch f\u00fcr die EZB"},"content":{"rendered":"<p>Ich denke manchmal, dass die st\u00e4ndige Reduzierung der Wachstumsprognosen durch den Internationalen W\u00e4hrungsfonds, den Sachverst\u00e4ndigenrat oder die OECD ein Fr\u00fchindikator f\u00fcr die n\u00e4chste Rezession sein k\u00f6nnte. Eine echte Rezession wird ja bekanntlich nur h\u00f6chst selten, wenn \u00fcberhaupt, von solchen Institutionen vorhergesagt. Die EU-Kommission erwartet f\u00fcr das reale BIP Eurolands Zuwachsraten von 1,9 Prozent im n\u00e4chsten Jahr, und 1,7 Prozent im Jahr 2020. Das ist weniger als in den Vorjahren, sieht aber nicht nach einer Rezession aus. Das hat nicht viel zu bedeuten: Rezessionen werden immer erst im Nachhinein zugegeben.<br \/>\n<!--more--><\/p>\n<p>Auch diesmal ist eine Rezession aber nur eine Frage der Zeit, nicht des &#8222;ob&#8220;. Was w\u00e4ren die Konsequenzen, wenn es tats\u00e4chlich demn\u00e4chst dazu k\u00e4me? In der <a title=\"\nEuropean Economic Forecast. Autumn 2018, 08 November 2018\" href=\"https:\/\/ec.europa.eu\/info\/publications\/economy-finance\/european-economic-forecast-autumn-2018_en\" target=\"_blank\">j\u00fcngsten (203-seitigen) Konjunkturprognose der Europ\u00e4ischen Kommission<\/a> findet sich (auf Seite 59) eine lange Liste von Risiken, die das Wachstum des realen BIP Eurolands mehr oder minder stark gef\u00e4hrden k\u00f6nnten, bis hin zu einer Rezession.<\/p>\n<p>Schauen wir uns die Risiken an:<\/p>\n<ul>\n<li>Vor allem bef\u00fcrchtet die Kommission offenbar, dass der amerikanische Wirtschaftsboom ein abruptes Ende finden k\u00f6nnte: M\u00f6glicherweise \u00fcbertreibt es die Fed n\u00e4mlich mit ihren Zinserh\u00f6hungen, und m\u00f6glicherweise erzwingen die neuen Mehrheitsverh\u00e4ltnisse im Parlament bald eine restriktivere Finanzpolitik. Nach fast zehn Jahren Aufschwung und einer hohen Auslastung der Kapazit\u00e4ten k\u00e4me eine Rezession nicht \u00fcberraschend.<\/li>\n<li>Was, wenn wichtige Schwellenl\u00e4nder wegen des starken Dollars ins Schleudern geraten? Viele haben sich in den Jahren nach der Finanzkrise massiv und zu flexiblen Zinsen in Dollar verschuldet. Auf einmal haben sie es nun sowohl mit h\u00f6heren Zinsen als auch mit einer Aufwertung des Dollar zu tun, so dass sie Probleme mit ihrem Schuldendienst bekommen. F\u00fcr die Gl\u00e4ubiger, die europ\u00e4ischen und amerikanischen Banken, sind das schlechte Nachrichten.<\/li>\n<li>Sollte der Handelskrieg weiter eskalieren, kann das unabsehbare \u2013 negative \u2013 Folgen f\u00fcr die internationalen Wertsch\u00f6pfungsketten und die Allokation von Kapital und Arbeit haben. Gr\u00f6\u00dfere strukturelle Verwerfungen kosten Wachstum und Jobs.<\/li>\n<li>China! Das Land ist wegen der d\u00fcrftigen Datenlage die gro\u00dfe Unbekannte, daf\u00fcr aber wegen seiner Gr\u00f6\u00dfe umso gef\u00e4hrlicher f\u00fcr den Rest der Welt. Probleme sind die hohe Verschuldung des privaten Sektors und der Umstieg von einem export- und investitionsgetriebenen auf ein konsum- und dienstleistungsgetriebenes Wirtschaftsmodell. Die EU-Kommission erwartet aus diesen Gr\u00fcnden ein langsameres Wachstum, rechnet aber dennoch mit Zuwachsraten von rund sechs Prozent. Zweckoptimismus?<\/li>\n<li>Italien k\u00f6nnte das neue Griechenland werden: Die Banken des Landes leiden unter der Last fauler Kredite und ihrem gro\u00dfen Bestand an italienischen Staatsanleihen, die stark an Wert verloren haben.<\/li>\n<li>Der EU-Austritt Britanniens k\u00f6nnte f\u00fcr Euroland gr\u00f6\u00dfere Strukturprobleme bedeuten \u2013 das Risiko wird bisher untersch\u00e4tzt.<\/li>\n<\/ul>\n<p>Ich sehe zwei weitere Risiken, die den realwirtschaftlich argumentierenden \u00d6konomen der Kommission nicht bewusst zu sein scheinen:<\/p>\n<ul>\n<li>In den wichtigsten Industriel\u00e4ndern sind sowohl Aktien als auch Bonds \u00fcberteuert. Die Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnisse von S&amp;P 500, Nikkei 225 und EuroStoxx50 liegen bei 19,1, 15,5 und 15,0, die Kurs-Buchwert-Verh\u00e4ltnisse bei 3,3, 1,7 und 1,6, also \u00fcber ihren historischen Durchschnittswerten. Zehnj\u00e4hrige amerikanische, japanische und deutsche Staatsanleihen wiederum rentieren mit 3,16 Prozent, 0,11 Prozent und 0,39 Prozent und damit deutlich unter dem, was allgemein als Gleichgewichtsrendite gilt: f\u00fcr die USA liegt diese bei 4,5 Prozent, f\u00fcr Japan bei zwei Prozent und f\u00fcr Deutschland bei vier Prozent. Mit anderen Worten, wenn es zu einer &#8222;Normalisierung&#8220; kommt, bedeutet das sowohl f\u00fcr Aktien als auch f\u00fcr Bonds erhebliche Kursverluste.<\/li>\n<li>Das ist deshalb ein gro\u00dfes Risiko, weil die Verschuldung der privaten Sektoren, gemessen in Relation zum nominalen BIP, sogar noch h\u00f6her ist als 2007, vor Beginn der gro\u00dfen Finanzkrise. Wenn die Kurse der Aktien und\/oder Bonds einbrechen, m\u00fcssen Anleger, die ihre Best\u00e4nde mit Krediten finanziert haben, forciert sparen, also ihre Ausgaben einschr\u00e4nken (&#8222;Deleveraging&#8220;), was geradewegs in eine Rezession f\u00fchren kann.<\/li>\n<\/ul>\n<p><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" src=\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2018\/11\/globale_Verschuldung.gif\" alt=\"Grafik: globale Verschuldung in Prozent des BIP\" width=\"600\" height=\"393\" class=\"size-full wp-image-11087\" \/><\/p>\n<p>Spielen wir also einmal durch, was passiert, wenn es demn\u00e4chst tats\u00e4chlich zu einer Rezession kommt. Klar ist, dass die Inflationsraten dann erneut sinken werden. Die Kommission prognostiziert sowohl f\u00fcr das n\u00e4chste als auch f\u00fcr das \u00fcbern\u00e4chste Jahr eine durchschnittliche Rate von 1,8 Prozent \u2013 das aber bei BIP-Zuwachsraten von 2,1 Prozent und 1,9 Prozent. Im Jahr 2009, der letzten gro\u00dfen Rezession, war die Inflationsrate auf 0,3 Prozent gefallen, nach 3,3 Prozent im Jahr zuvor. Diesmal k\u00f6nnte sie vielleicht auf ein Prozent zur\u00fcckgehen \u2013 oder auf weniger. Der Fr\u00fchindikator \u201eKerninflationsrate\u201c bewegt sich schon seit f\u00fcnf Jahren auf diesem Niveau, so dass ein solcher R\u00fcckgang nicht utopisch w\u00e4re. Die \u00d6lpreise sind seit Anfang Oktober um 20 Prozent gefallen, was ein Vorbote f\u00fcr niedrigere allgemeine Inflationsraten sein kann.<\/p>\n<p>F\u00fcr die EZB bedeutet das einen Abschied von ihren Pl\u00e4nen, die Zinsen nach dem Sommer 2019 anzuheben. Gleichzeitig wird es ihr schwerfallen, auf eine wirksame expansive Geldpolitik umzuschalten. Angesichts von aktuell negativen Einlagezinsen und einer stark aufgebl\u00e4hten Notenbankbilanz hat sie kaum noch Spielraum. Ihr Instrumentenkasten ist de facto leer. Ich frage mich, ob wir am Ende wegen der paralysierten Geldpolitik japanische Verh\u00e4ltnisse bekommen, also dauerhaft Inflationsraten in der Spanne von -1% bis +1%, und ein entsprechend schwaches Trendwachstum des realen BIP. Da die Arbeitslosenquote Eurolands immer noch bei \u00fcber acht Prozent liegt, sind das in jeder Hinsicht beunruhigende Aussichten.<\/p>\n<p>Als eine Hilfe f\u00fcr die Konjunktur d\u00fcrfte sich die wahrscheinliche weitere Abwertung des Euro gegen\u00fcber Dollar und Yen erweisen \u2013 der Faktor &#8222;steigende europ\u00e4ische Leitzinsen&#8220; w\u00fcrde ja entfallen. Ob es dazu kommt, h\u00e4ngt nat\u00fcrlich davon ab, wie es mit der Konjunktur in den USA und Japan weitergeht. Da die beiden L\u00e4nder ebenfalls von den meisten der oben aufgelisteten Risiken betroffen sein d\u00fcrften, w\u00fcrde in einem &#8222;doomsday scenario&#8220; auch bei ihnen die Nachfrage einbrechen, was tendenziell zu Abwertungen f\u00fchrt.<\/p>\n<p>Wie in Japan w\u00e4re es dann an der Finanzpolitik, den europ\u00e4ischen Konjunkturkarren aus dem Dreck zu ziehen. Allein mehr Geld auszugeben, Steuern zu senken und mehr Schulden zu machen, ist zun\u00e4chst alternativlos, gen\u00fcgt aber auf Dauer nicht. Die Struktur von staatlichen Ausgaben und Steuern muss gleichzeitig wachstumsfreundlich ver\u00e4ndert werden. Die gro\u00dfe Frage ist, wie das angesichts der politischen Gegebenheiten im Einzelnen aussehen kann. Jedenfalls kann sich die europ\u00e4ische Finanzpolitik nicht l\u00e4nger darauf beschr\u00e4nken, Defizite und Schulden abzubauen, wenn das Risiko ernst genommen wird, dass es demn\u00e4chst zu einer Rezession kommt.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Ich denke manchmal, dass die st\u00e4ndige Reduzierung der Wachstumsprognosen durch den Internationalen W\u00e4hrungsfonds, den Sachverst\u00e4ndigenrat oder die OECD ein Fr\u00fchindikator f\u00fcr die n\u00e4chste Rezession sein k\u00f6nnte. Eine echte Rezession wird ja bekanntlich nur h\u00f6chst selten, wenn \u00fcberhaupt, von solchen Institutionen vorhergesagt. 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