{"id":11241,"date":"2019-03-14T19:34:42","date_gmt":"2019-03-14T18:34:42","guid":{"rendered":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=11241"},"modified":"2019-03-20T09:03:16","modified_gmt":"2019-03-20T08:03:16","slug":"wie-in-japan-und-in-der-schweiz-dauerhaft-nullzinsen-bei-den-zehnjaehrigen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2019\/03\/14\/wie-in-japan-und-in-der-schweiz-dauerhaft-nullzinsen-bei-den-zehnjaehrigen_11241","title":{"rendered":"Wie in Japan und in der Schweiz: dauerhaft Nullzinsen bei den Zehnj\u00e4hrigen"},"content":{"rendered":"

Die Nachfrage nach Bundesanleihen ist so stark, dass es selbst bei langen Laufzeiten erneut zu leicht negativen Renditen kommen kann. In den vergangenen vier Jahren lagen die Renditen im Durchschnitt nur knapp \u00fcber der Nulllinie.<\/p>\n

Deutschland bildet zusammen mit der Schweiz und Japan den „Nullerclub“; D\u00e4nemark und Holland d\u00fcrften die n\u00e4chsten Mitglieder sein. Real, also nach Abzug der Inflation, verzinsen sich die Anleihen dieser L\u00e4nder zurzeit sogar nur mit -1% bis -1,5%. Toll f\u00fcr die staatlichen Schuldner, nicht so toll f\u00fcr die Sparer, seien es private Haushalte, Versicherungen, Pensionskassen oder Anleihefonds.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Kann das ewig so weitergehen? Ich wage keine l\u00e4ngerfristigen Prognosen, aber solange sich die Konjunktur sowohl in diesen L\u00e4ndern als auch global eher abschw\u00e4cht als beschleunigt, wird das wohl so kommen.<\/p>\n

Die Clubmitglieder haben eins gemeinsam \u2013 sie gelten als supersolide, nicht nur in finanzieller, sondern auch in politischer Hinsicht. Ihre Regierungen sind konsensorientiert, st\u00fctzen sich auf breite Mehrheiten in ihren Parlamenten und wechseln nur selten. Auch im Verh\u00e4ltnis zwischen Arbeitnehmern und Unternehmen werden einvernehmliche L\u00f6sungen angestrebt. Die Sicherheit der Arbeitspl\u00e4tze ist bei den Lohnverhandlungen f\u00fcr beide Parteien ein hohes Gut, ein h\u00f6heres als die Maximierung der Lohnsteigerungen. F\u00fcr Anleger ist es au\u00dferdem wichtig, dass sie sich auf die Rechtssysteme dieser L\u00e4nder verlassen k\u00f6nnen und keine unangenehmen \u00dcberraschungen bef\u00fcrchten m\u00fcssen.<\/p>\n

Dabei st\u00f6ren sich die Anleger kein bisschen daran, dass die japanischen Staatsschulden brutto bei 240 Prozent des nominalen Sozialprodukts liegen und die Bank von Japan einen Gro\u00dfteil neu emittierter Bonds (JGBs) ankauft und die Defizite auf diese Weise durch die Notenpresse mitfinanziert, also Geld druckt. Nur zur Information: Deutschland ist bei 60 Prozent, die Schweiz bei 40 Prozent. F\u00fcr die Bondrenditen spielen die Unterschiede jedenfalls keine Rolle.<\/p>\n

Am wichtigsten ist n\u00e4mlich, dass die Inflation niedrig bleibt. Und danach sieht es in Japan aus, trotz der sehr unkonventionellen Staatsfinanzierung. F\u00fcr die n\u00e4chsten zehn Jahre wird (auf der Basis inflationsgesch\u00fctzter Anleihen) eine durchschnittliche Geldentwertung von nur 0,23 Prozent erwartet. Der entsprechende Wert f\u00fcr Deutschland betr\u00e4gt 1,08 Prozent.<\/p>\n

Das erkl\u00e4rt aber noch nicht, warum die Bondrenditen so niedrig sind wie sie sind. Nach der Faustformel „Trendwachstum der Produktivit\u00e4t mal erwartete Inflation plus Terminpr\u00e4mie (f\u00fcr die Vielzahl von potenziell negativen Ereignissen in der Zukunft)“ m\u00fcsste der „normale“ japanische Zehnjahreszins bei 1,33 Prozent liegen (0,8 plus 0,23 plus 0,3), statt bei aktuell -0,05 Prozent. In Deutschland w\u00e4ren 2,1 Prozent „normal“, am Markt sind es aber nur 0,08 Prozent, in der Schweiz vielleicht 1,5 Prozent vs. -0,37 Prozent.<\/p>\n

Auch in den L\u00e4ndern, die nicht zum Nullerclub geh\u00f6ren, wie in den USA, im Vereinigten K\u00f6nigreich oder in China, sind die Bondrenditen ungew\u00f6hnlich niedrig. Es ist also ein globales Ph\u00e4nomen. Ich denke, dass es daf\u00fcr mindestens drei Gr\u00fcnde gibt: die erwartete weitere Verlangsamung des Produktivit\u00e4tswachstums, \u00fcberteuerte alternative Assets wie Aktien und Immobilien sowie tendenziell r\u00fcckl\u00e4ufige Inflationsraten.<\/p>\n

\"Tabelle:<\/p>\n

Die Produktivit\u00e4t schw\u00e4chelt schon seit etwa zehn Jahren. Vielfach wird bef\u00fcrchtet, dass wir es mit einer s\u00e4kularen Stagnation zu tun haben, dass eine Wende vorl\u00e4ufig nicht zu erwarten ist und dass sich die Zuwachsrate weiter verringern wird. Wie kommt\u2019s? Vielleicht ist der Kapitalstock in diesen Volkswirtschaften mittlerweile so gro\u00df, dass keine gr\u00f6\u00dferen Produktivit\u00e4tsgewinne mehr m\u00f6glich sind. Oder vielleicht dauert es einfach noch eine Weile, bis sich die Internetrevolution endlich in kapitalsparenden Gesch\u00e4ftsmodellen niederschl\u00e4gt. Die \u00d6konomen stehen vor einem R\u00e4tsel.<\/p>\n

Was die Bewertung von Aktien und Immobilien angeht, spricht in der Tat einiges daf\u00fcr, dass sie sehr ambitioniert ist und vorsichtige Anleger daher in Bonds umschichten (und so die starke Nachfrage nach diesen ausgel\u00f6st haben). Nach Robert Shiller von der Uni Yale hat das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnis amerikanischer Aktien<\/a> inzwischen Werte um 32 erreicht, \u00e4hnlich wie 1929 (!) und doppelt so hoch wie im historischen Durchschnitt. Wer Aktien h\u00e4lt, sollte sich daher gegen das Risiko gro\u00dfer Kursverluste absichern. Bonds bringen zwar real nichts, sind aber in einer Ausverkaufskrise eine gute und zudem wenig volatile Alternative.<\/p>\n

Wom\u00f6glich wird auch die Inflation in den kommenden Jahren niedriger sein als in der Vergangenheit, und das trotz der massiven Ausweitung der Zentralbankgeldmenge seit der gro\u00dfen Finanzkrise. Ich sehe den Hauptgrund daf\u00fcr im unaufhaltsamen und starken Anstieg des globalen Arbeitsangebots durch das Wegfallen von Handelsschranken, sinkende Transportkosten und die immer bessere Transparenz ausl\u00e4ndischer M\u00e4rkte durch die modernen Kommunikationsmedien. Inder und Westafrikaner stehen zunehmend in direkter Konkurrenz zu den Arbeitern und Angestellten der OECD-L\u00e4nder und zwingen sie zu moderaten Lohnabschl\u00fcssen. Der andere \u00dcbertragungskanal sind billige Importe.<\/p>\n

Dabei handelt es sich um Prozesse, die sich noch einige Jahrzehnte lang fortsetzen k\u00f6nnen. Ich argumentiere im \u00dcbrigen, dass die Kapazit\u00e4tsreserven in den reichen L\u00e4ndern nach vielen Jahren des Schuldenabbaus und der Konsolidierung der \u00f6ffentlichen Haushalte, also sparsamen Wirtschaftens, keineswegs ausgesch\u00f6pft sind und der Tendenz nach die Spielr\u00e4ume f\u00fcr h\u00f6here Preise begrenzen. Wer die Preise anhebt verliert Marktanteile.<\/p>\n

Insgesamt sprechen fast \u00fcberall r\u00fcckl\u00e4ufige Produktivit\u00e4tsfortschritte, teure Aktien und Immobilien sowie dauerhaft niedrige Inflationsraten daf\u00fcr, dass die Bondrenditen wenig Spielraum nach oben haben. Bei der Schweiz, bei Japan und Deutschland kommen noch einige \u00f6konomische Verst\u00e4rker hinzu, die sie f\u00fcr Anleger zu „safe havens<\/em>“ machen. Sie alle haben wegen ihrer hohen Sparquoten und anhaltenden \u00dcbersch\u00fcsse in der Leistungsbilanz gewaltige Auslandsaktiva, die sie von Kapitalimporten und ausl\u00e4ndischen Finanzkrisen unabh\u00e4ngig machen. <\/p>\n

\u00dcberschussl\u00e4nder wirft so leicht nichts um. Wegen der starken Stellung dieser L\u00e4nder im internationalen Handel und Kapitalverkehr gelten ihre Wechselkurse zudem als Aufwertungskandidaten; trotz der niedrigen Renditen in nationaler W\u00e4hrung kann es aus Sicht ausl\u00e4ndischer Anleger (aus Weichw\u00e4hrungsl\u00e4ndern) nach Umrechnung in ihre eigene W\u00e4hrung attraktive Ertr\u00e4ge geben.<\/p>\n

Es spricht also Einiges daf\u00fcr, dass es auf den Bondm\u00e4rkten dieser drei L\u00e4nder f\u00fcr absehbare Zeit bei Renditen von Null oder weniger bleiben wird. Wer am Kapitalmarkt mehr Geld verdienen will, muss auf riskantere Anlagen ausweichen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Die Nachfrage nach Bundesanleihen ist so stark, dass es selbst bei langen Laufzeiten erneut zu leicht negativen Renditen kommen kann. In den vergangenen vier Jahren lagen die Renditen im Durchschnitt nur knapp \u00fcber der Nulllinie. Deutschland bildet zusammen mit der Schweiz und Japan den „Nullerclub“; D\u00e4nemark und Holland d\u00fcrften die n\u00e4chsten Mitglieder sein. 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