{"id":1135,"date":"2009-11-04T18:40:19","date_gmt":"2009-11-04T17:40:19","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=1135"},"modified":"2009-11-04T19:42:27","modified_gmt":"2009-11-04T18:42:27","slug":"die-pferde-saufen-nicht","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2009\/11\/04\/die-pferde-saufen-nicht_1135","title":{"rendered":"Die Pferde saufen nicht"},"content":{"rendered":"

Noch nie war die Versorgung der Wirtschaft Eurolands mit Liquidit\u00e4t so gro\u00dfz\u00fcgig wie zur Zeit. So sollte es angesichts der tiefen Rezession, der stagnierenden Verbraucherpreise und einer Pipeline, in der noch eine Menge an Deflationspotential steckt, nat\u00fcrlich auch sein. Im Juni dieses Jahres hatte die EZB in einer dramatischen Aktion das Gesamtvolumen der Refinanzierungsgesch\u00e4fte von \u20ac618 Mrd. auf \u20ac896 Mrd. in die H\u00f6he getrieben, vor allem indem sie den Banken f\u00fcr ein Jahr so viel Liquidit\u00e4t zu 1 Prozent zur Verf\u00fcgung stellte wie sie haben wollten, vorausgesetzt sie konnten Sicherheiten stellen. Die Qualit\u00e4tsanforderungen an diese Papiere waren aber schon im Vorfeld deutlich abgesenkt worden, damit es in dieser Hinsicht erst gar nicht zu Engp\u00e4ssen kommen konnte.<\/p>\n

Die Banken nahmen das Geschenk damals gerne an und luden sich die Teller so voll, dass die Liquidit\u00e4t f\u00f6rmlich \u00fcberschwappte: Ihre bilanzielle Gegenseite, das Kreditvolumen, zog jedoch nicht mit. Zum einen hatten die Institute vor allem damit zu tun, ihre Bilanzen wieder in Ordnung zu bringen – weil ihr Eigenkapital durch aktuelle und k\u00fcnftige Abschreibungen auf faule Aktiva aller Art stark geschrumpft war oder zu schrumpfen drohte -, zum anderen waren die potentiellen Kreditnehmer angesichts der miserablen Absatzaussichten und der steigenden Arbeitslosigkeit gar nicht so erpicht auf weitere Schulden. Bis heute ist die Kreditnachfrage des privaten Sektors noch nicht angesprungen. Seit dem H\u00f6hepunkt im Oktober 2008 ist sie sogar um 1,1 Prozent gesunken; damals hatte es im Vorjahresvergleich noch eine Zuwachsrate von 7,8 Prozent gegeben. Der Trog ist voll, saufen aber wollen die Pferde nicht.<\/p>\n

Wie reichhaltig die Liquidit\u00e4tsversorgung ist, l\u00e4sst sich der nachfolgenden Graphik entnehmen. In normalen Zeiten leihen sich die Banken Tagesgeld untereinander zu einem Satz, der sich in der N\u00e4he des zentralen Leitzinses der Notenbank befindet. Der Hauptrefinanzierungssatz der EZB betr\u00e4gt seit dem 13. Mai 1,00 Prozent. Seit Monaten liegen die ganz kurzfristigen Geldmarktzinsen aber nur wenig \u00fcber dem Einlagesatz der EZB von 0,25 Prozent. Die Banken wissen offenbar nicht, wohin mit dem Geld. H\u00e4tten sie im Sommer gewusst, dass es einmal zu dauerhaft so niedrigen Interbankzinsen kommen w\u00fcrde, h\u00e4tten sie sich an den langfristigen Gesch\u00e4ften mit einem Satz von 1 Prozent nicht beteiligt. Ein anderes Zeichen daf\u00fcr, dass es f\u00fcr die Banken keine Probleme bei der Refinanzierung gibt, war ihr ziemlich geringes Interesse an der zweiten Ein-Jahresauktion mit unbegrenzter Zuteilung zu 1 Prozent am 1. Oktober – das Volumen erreichte nur 17 Prozent des Gesch\u00e4fts vom 25. Juni. Axel Weber, der Pr\u00e4sident der Bundesbank, hat inzwischen angedeutet, dass die dritte Aktion dieser Art im Dezember die letzte sein wird<\/a>.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Dreimonatsgeld kostet unter Banken \u00fcbrigens nur 0,60 Prozent. Gew\u00f6hnlich ist ein so gro\u00dfer Abstand zum Leitzins ein Indiz daf\u00fcr, dass die Marktteilnehmer eher mit einer Zinssenkung als mit einer Zinserh\u00f6hung rechnen. De facto ist es allerdings so, dass der effektive Leitzins zur Zeit nicht 1 Prozent betr\u00e4gt, sondern als Folge der Liquidit\u00e4tsschwemme nur 0,25 Prozent. Der Einlagesatz ist momentan der Leitzins. Aus dieser Sicht l\u00e4sst sich folgern, dass die Banken doch mit einem Anstieg der Leitzinsen rechnen, aber eben nur von einem Niveau von 0,25 Prozent aus. Wenn die langfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4fte der EZB in der zweiten H\u00e4lfte des kommenden Jahres auslaufen, wie es sich Herr Weber wohl vorstellt, wird sich der gesamte Geldmarkt wieder am Hauptrefinanzierungssatz (derzeit 1 Prozent) orientieren. <\/p>\n

Die Frage ist, ob das der Beginn einer Exitstrategie ist. Nat\u00fcrlich w\u00e4re es das, denn erstens d\u00fcrfte die Liquidit\u00e4t verknappt werden, und zweitens erh\u00f6hen sich unter ceteris paribus-Bedingungen die S\u00e4tze am Geldmarkt um rund 75 Basispunkte. Tendenziell schw\u00e4cht das gesamtwirtschaftlich die Nachfrage, dr\u00fcckt die Kurse von Aktien und Anleihen und st\u00e4rkt den Wechselkurs des Euro. <\/p>\n

Das ist aber noch mehr als ein halbes Jahr hin, und es wird bis dahin noch eine Menge Wasser den Main hinunterflie\u00dfen. Will sagen, es wird ein Anziehen der monet\u00e4ren Z\u00fcgel angek\u00fcndigt, wenn es aber mit der Wirtschaft dann doch nicht so recht l\u00e4uft, oder wenn sich der Euro \u00fcberm\u00e4\u00dfig aufwertet, oder die Verbraucherpreise erneut sinken, l\u00e4sst sich das ohne Weiteres aufschieben. Die zweite Graphik zeigt auf eindrucksvolle Weise, dass es keinerlei Preisdruck in der Pipeline gibt und dass das Deflationsrisiko angesichts des Gleichlaufs der Inflationsreihen noch keineswegs aus der Welt ist.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Die Zahlen von der Konjunkturfront sehen hierzulande und auch global im Augenblick recht freundlich aus – ich bin gespannt, wie am Montag die deutsche Industrieproduktion ausf\u00e4llt (September-Zahlen) -, aber es kann sich nach wie vor lediglich um ein Strohfeuer handeln, als Reaktion auf den scharfen Einbruch im vergangenen Winter und die wirtschaftspolitischen Ma\u00dfnahmen. Was wir sehen, muss nicht zwangsl\u00e4ufig in einen Aufschwung m\u00fcnden, der von Eigendynamik getragen wird.<\/p>\n

Ich halte eine restriktivere Geldpolitik aus konjunkturellen Gr\u00fcnden f\u00fcr verfr\u00fcht, was ja wohl auch die Mehrheitsmeinung im EZB-Rat ist: Die Arbeitslosigkeit steigt (au\u00dfer in Deutschland), die Banken haben weiterhin Abschreibungsbedarf in H\u00f6he von Hunderten von Milliarden Euro und sind daher bei ihrer Kreditvergabe \u00e4u\u00dferst zur\u00fcckhaltend. Ohne eine Expansion der Kredite wird es aber keinen nachhaltigen Aufschwung geben.<\/p>\n

Eine ganz andere Frage ist, ob wir es im Gefolge der Liquidit\u00e4tsschwemme, in Verbindung mit niedrigen Inflationsraten und Zinsen, in Europa schon wieder mit einer neuen Blase am Aktienmarkt zu tun haben, und ob da nicht gegengehalten werden sollte. Wir haben ja gelernt, dass Blasen am liebsten in einem stabilen wirtschaftlichen Umfeld entstehen („the paradox of stability“), zumal wenn es leicht f\u00e4llt, Fremdmittel zu sehr g\u00fcnstigen Konditionen zu bekommen, so wie heute. Das durchschnittliche Kurs-Gewinnverh\u00e4ltnis der 30 Aktien im DAX betr\u00e4gt auf der Basis der, wie immer optimistischen, Gewinnprognosen f\u00fcr 2009 schon wieder 15,4. An den Rohstoffm\u00e4rkten ist die Rezession ebenfalls schon lange abgehakt, und in China entsteht, folgt man Nouriel Roubini von der NYU<\/a>, gerade die Mutter aller Blasen (mit billigem Geld aus Amerika, wo die Notenpressen auf Hochtouren laufen) – dort haben die Aktienkurse seit Jahresbeginn zwischen 72 und 101 Prozent zugelegt (Schanghai und Szenzhen).<\/p>\n

Es f\u00e4llt immer schwer, die „punch bowl“ wegzunehmen, wenn die Party gerade in Schwung kommt. Ich kann aber nicht erkennen, dass wir in Europa wirklich schon in Partylaune sind. Sagen Sie das mal einem Opelarbeiter. In Japan hat sich die Restriktionspolitik des Jahres 1997 verheerend auf die Konjunktur und das Wachstum des Produktionspotentials ausgewirkt. Der Hauptgrund war, dass die Aktivseite der Bankenbilanzen als Folge der Crashs an den M\u00e4rkten f\u00fcr Aktien und Immobilien damals immer noch sehr fragil war, so dass sofort eine neue Rezession cum Deflation einsetzte.<\/p>\n

Ich pl\u00e4diere daher daf\u00fcr, mit einer geldpolitischen Exitstrategie erst zu beginnen, wenn die Signale von den Kreditm\u00e4rkten eindeutig positiv sind. Ein bisschen damit zu drohen, dass Geld demn\u00e4chst nicht mehr so billig und reichlich zu haben sein wird, ist zwar nicht hilfreich, schadet aber auch nicht besonders – au\u00dfer dass der Euro dadurch weiter aufwerten d\u00fcrfte.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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