{"id":11369,"date":"2019-07-04T18:48:44","date_gmt":"2019-07-04T16:48:44","guid":{"rendered":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=11369"},"modified":"2019-07-04T18:50:36","modified_gmt":"2019-07-04T16:50:36","slug":"das-wunder-von-athen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2019\/07\/04\/das-wunder-von-athen_11369","title":{"rendered":"Das Wunder von Athen"},"content":{"rendered":"

Seit Jahresanfang hat der griechische Aktienmarkt um 44 Prozent zugelegt, mehr als irgendein anderer. Die zweit- und drittplatzierten M\u00e4rkte sind Schanghai und Moskau, mit jeweils etwas \u00fcber 30 Prozent. Was ist los?
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\nAnleger haben Athen vor allem aus drei Gr\u00fcnden wiederentdeckt: Trotz der Rallye liegen die Kurse um 83 Prozent unter dem Niveau von Ende 2007, der Anfangsphase der globalen Finanzkrise und der gro\u00dfen Rezession. Selbst wenn sie sich noch einmal verdoppeln sollten, w\u00fcrden sie im Durchschnitt immer noch um 65 Prozent niedriger sein als damals. Dieser gro\u00dfe Spielraum sorgt f\u00fcr viel Phantasie. Das Kurs-Gewinnverh\u00e4ltnis hat inzwischen allerdings bereits den Wert 22 erreicht, wie bei einem Wachstumsmarkt. Nur dass Griechenland das nicht ist: Am Markt wird lediglich erwartet, dass die Gewinne in den kommenden Jahren mit Raten von vergleichsweise bescheidenen 11 Prozent steigen werden.<\/p>\n

Grund Nummer 2 ist die Aussicht, dass die linkspopulistische Syriza von Premier Tsipras<\/a> bei den Wahlen an diesem Sonntag gegen die konservative Nea Dimokratia verlieren wird, wor\u00fcber sich die Anleger fast schon reflexhaft zu freuen scheinen. Im \u00dcbrigen war Griechenland schon vor fast einem Jahr aus dem Hilfsprogramm des Europ\u00e4ischen Stabilit\u00e4tsmechanismus ESM entlassen worden, weil alle Auflagen erf\u00fcllt waren und aus dieser Quelle kein weiterer Finanzbedarf ben\u00f6tigt wurde. Seitdem unterzieht die Kommission das Land<\/a> „einer verst\u00e4rkten \u00dcberwachung<\/a> \u2026 um [es] \u2026 bei der weiteren Umsetzung der vereinbarten Reformen zu unterst\u00fctzen.“ Die Anleger honorieren also auch seine offiziell best\u00e4tigte R\u00fcckkehr zur Normalit\u00e4t.<\/p>\n

Inzwischen ist der Staatshaushalt ausgeglichen, weist dabei einen hohen positiven Prim\u00e4rsaldo auf, die Inflation d\u00fcmpelt knapp \u00fcber der Nulllinie, die Arbeitslosenquote ist seit 2013 um zehn Punkte auf 18,1 Prozent gesunken, und es gibt wieder Wachstum (voraussichtlich +2,2 Prozent beim realen BIP und diesem und im kommenden Jahr). Das Land hat, gro\u00dfz\u00fcgig betrachtet, die Krise hinter sich gelassen, und jetzt hei\u00dft es, Tsipras, \u201eder Narr hat seine Schuldigkeit getan, der Narr kann geh\u2019n\u201c. Immerhin, ein eindrucksvoller demokratischer Prozess.<\/p>\n

Grund Nummer 3 ist der geradezu sensationell zu nennende R\u00fcckgang der Bondrenditen.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Im Zehnjahresbereich n\u00e4hern sie sich der Marke von zwei Prozent und sind damit fast so niedrig wie die von US-Treasuries, und das trotz eines viel gr\u00f6\u00dferen staatlichen Schuldenniveaus \u2013 180 Prozent des BIP vs. 106 Prozent.<\/p>\n

Sinkende langfristige Zinsen bewirken bekanntlich Wunder bei den Aktienkursen. Im Standardmodell, mit dem ein „angemessener“ oder „fairer“ Kurs berechnet wird, dem Discounted Cashflow (DCF)<\/em>, werden die k\u00fcnftigen Ertr\u00e4ge (oder eben die Cashflows<\/em>) eines Unternehmens oder eines ganzen Aktienmarkts auf die Gegenwart abdiskontiert. So erh\u00e4lt man den sogenannten Barwert. Das klingt nach einem exakten Verfahren, ist es aber nicht, weil es dabei auf zahlreiche Annahmen \u00fcber die Zukunft ankommt. Diese erweisen sich fast immer als falsch.<\/p>\n

Unsicher ist auch, welcher Diskontierungsfaktor verwendet werden sollte. Idealerweise sollte er der gewogene Mittelwert aus den langfristigen Kosten f\u00fcr Eigen- und Fremdkapital sein. Grunds\u00e4tzlich gilt aber, dass der Barwert, also der angemessene Aktienkurs, umso h\u00f6her ist, je niedriger der Zins ist, mit dem diskontiert wird. Womit ich zum Punkt komme: Durch den dramatischen R\u00fcckgang der langfristigen griechischen Zinsen kam es bei den fairen Aktienkursen zu einem Turboeffekt. Er war in diesem Jahr st\u00e4rker als in irgendeinem anderen Land. Der tats\u00e4chliche Aktienkurs oder Aktienindex n\u00e4hert sich im Zeitverlauf dem h\u00f6heren zinsgetriebenen theoretisch fairen Wert an.<\/p>\n

Im Rest der Welt war das im Jahr 2019 fast durch die Bank \u00e4hnlich. Die Inflationserwartungen sind zusehends gesunken. Sie waren schon vorher trotz der sehr expansiven Geldpolitik sehr niedrig und wurden dann durch die immer skeptischeren Prognosen f\u00fcr das BIP-Wachstum weiter verringert, mit der Folge, dass es nahezu \u00fcberall zu einem entsprechend starken R\u00fcckgang der Bondrenditen kam, also zu gro\u00dfen Kursgewinnen an den Rentenm\u00e4rkten. Das wiederum hatte zur Folge, dass die wichtigsten europ\u00e4ischen Aktienindices seit Jahresanfang mit Raten zwischen 15 und 20 Prozent gestiegen sind \u2013 mit den Inflationserwartungen waren auch die Diskontierungsfaktoren kr\u00e4ftig zur\u00fcckgegangen. In dieser Hinsicht war Griechenland allerdings in einer Klasse f\u00fcr sich.<\/p>\n

Wie geht\u2019s weiter? Eigentlich kann es nicht so weitergehen. Schlie\u00dflich verschlechtert sich die Konjunktur, der Aufschwung ist in die Jahre gekommen, die Bewertungen sind nicht mehr gerade niedrig, und die globale Unsicherheit nimmt zu. Wenn ich mir die Situation vor 2007 ansehe, k\u00f6nnte ich zu dem Schluss kommen, dass sich die Spreads von griechischen, in geringerem Ma\u00dfe auch von italienischen Bondrenditen gegen\u00fcber den deutschen etwas weiter einengen d\u00fcrften, dass also noch Kursgewinne m\u00f6glich sind.<\/p>\n

Im \u00dcbrigen geht aber f\u00fcr Anleger, die auf regelm\u00e4\u00dfige und m\u00f6glichst hohe Geldzufl\u00fcsse angewiesen sind, kein Weg an soliden Dividendentiteln vorbei. Die durchschnittliche Dividendenrendite des DAX betr\u00e4gt 3,1 Prozent, ebenso wie die des Schweizer Markts. Noch h\u00f6her sind die Renditen in Frankreich (3,3 Prozent), in Schweden (3,9 Prozent), in Spanien (4,3 Prozent), in Italien (4,4 Prozent) und in Gro\u00dfbritannien (4,7 Prozent). Einzelne Werte liegen definitionsgem\u00e4\u00df auch \u00fcber diesen Durchschnitten.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Seit Jahresanfang hat der griechische Aktienmarkt um 44 Prozent zugelegt, mehr als irgendein anderer. Die zweit- und drittplatzierten M\u00e4rkte sind Schanghai und Moskau, mit jeweils etwas \u00fcber 30 Prozent. 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