{"id":11441,"date":"2019-08-26T18:13:21","date_gmt":"2019-08-26T16:13:21","guid":{"rendered":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=11441"},"modified":"2019-08-26T18:13:21","modified_gmt":"2019-08-26T16:13:21","slug":"blase-am-bondmarkt-wird-platzen-nur-eine-frage-der-zeit","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2019\/08\/26\/blase-am-bondmarkt-wird-platzen-nur-eine-frage-der-zeit_11441","title":{"rendered":"Blase am Bondmarkt wird platzen \u2013 nur eine Frage der Zeit"},"content":{"rendered":"<p>Keine Frage, ich geh\u00f6re zu den Ahnungslosen, die sich bis vor wenigen Jahren nicht vorstellen konnten, dass die gesamte deutsche Zinskurve, vom Tagesgeld bis zu 30-j\u00e4hrigen Bundesanleihen, einmal dauerhaft unterhalb von Null liegen w\u00fcrde. Das hatte es in den vergangenen 40 Jahren nie gegeben, noch nicht einmal bei den realen, also den inflationsbereinigten Zinsen.<\/p>\n<p><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" src=\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2019\/08\/DE_kurze_und_lange_Zinsen_seit_1975.gif\" alt=\"Graqfik: kurzfristige Zinsen und Bondrenditen in Deutschland (seit 1975)\" width=\"615\" height=\"385\" class=\"size-full wp-image-11442\" \/><br \/>\n<!--more--><br \/>\nNach einer bew\u00e4hrten Faustregel schwanken die Bondrenditen um einen Mittelwert, der etwas mit der Inflation und dem Wirtschaftswachstum zu tun hat; er ist das Produkt aus Inflationserwartungen, der trendm\u00e4\u00dfigen Zuwachsrate der Produktivit\u00e4t und einer mit der Restlaufzeit steigenden Risikopr\u00e4mie: Je weiter der Tilgungstermin in der Zukunft liegt, desto gr\u00f6\u00dfer ist das Risiko, dass zwischendurch etwas Unerfreuliches passieren wird, vor allem ein starker Anstieg der Inflationsraten. Daf\u00fcr wollen Anleger entsch\u00e4digt werden.<\/p>\n<p>Diese Formel hat sich leider als ziemlich nutzlos erwiesen. Oder doch nicht? Vielleicht liefert sie einen Anhaltspunkt daf\u00fcr, ob wir es mit einer Blase am Rentenmarkt zu tun haben und daher die Gefahr einer gr\u00f6\u00dferen Kurskorrektur oder sogar eines Crashs besteht.<\/p>\n<p>Wenden wir sie einmal auf die zehnj\u00e4hrigen Bunds an:<\/p>\n<ul>\n<li>Die Inflations-Swaprate f\u00fcr 5 Jahre nach 5 Jahren gilt f\u00fcr Zentralbanken und Bondh\u00e4ndler als Ma\u00df f\u00fcr die Inflationserwartungen. Nachdem sie im September 2009 ein Hoch von 2,75 Prozent erreicht hatte, ist sie seitdem auf 1,25 Prozent gesunken. Ein anderer Anhaltspunkt f\u00fcr die Erwartungen ist die sogenannte Breakeven-Inflation inflationsgesch\u00fctzter Staatsanleihen. Sie liegt heute bei 0,88 Prozent. Da ich nicht wei\u00df, welche der beiden die verl\u00e4sslichere Zahl ist, 1,28 oder 0,88 Prozent, verwende ich als Kompromiss den Mittelwert von etwa 1,1 Prozent. Die Marktteilnehmer hatten mit ihren Prognosen zumindest seit der Finanzkrise deutlich danebengelegen, ebenso wie die &#8222;professionellen&#8220; \u00d6konomen, die die EZB immer zitiert. Die aktuelle deutsche Inflationsrate der Verbraucherpreise liegt im Vorjahresvergleich \u00fcbrigens bei 1,7 Prozent.<\/li>\n<li>Die deutsche Produktivit\u00e4t, definiert als reales BIP je Erwerbst\u00e4tigenstunde, ist in den vergangenen zehn Jahren im Durchschnitt um 1,1 Prozent gestiegen, in den letzten f\u00fcnf Jahren allerdings nur um 0,6 Prozent. Das ergibt einen Mittelwert von 0,85 Prozent.<\/li>\n<li>Schlie\u00dflich die Risikopr\u00e4mie: Seit 1990 betr\u00e4gt die Differenz zwischen den Renditen 10-j\u00e4hriger Bundesanleihen und den Geldmarkts\u00e4tzen f\u00fcr drei Monate im Durchschnitt knapp 50 Basispunkte. Mit anderen Worten: Die Zinskurve hat normalerweise eine positive Neigung in dieser Gr\u00f6\u00dfenordnung. Bei dem jetzigen, \u00e4u\u00dferst niedrigen allgemeinen Zinsniveau und der geringen Volatilit\u00e4t der Zinsen d\u00fcrfte eine deutlich geringere Risikopr\u00e4mie angebracht sein, sagen wir 20 Basispunkte.<\/li>\n<\/ul>\n<p>Insgesamt komme ich dann nach meiner Faustformel auf eine &#8222;normale&#8220; oder &#8222;Gleichgewichts&#8220;-rendite von 2,15 Prozent. Am Markt werden die Zehnj\u00e4hrigen jedoch heute mit einer Rendite von -0,66 Prozent gehandelt, eine Differenz 281 Basispunkten. Weiter kann ich mit meiner Rechnung kaum danebenliegen.<\/p>\n<p>Zu \u00e4hnlichen Ergebnissen komme ich, wenn ich mir die amerikanischen, japanischen oder schweizerischen Rentenm\u00e4rkte ansehe. Sie alle haben den Kontakt zur Realwirtschaft und den Inflationserwartungen verloren. Wie die folgenden Grafiken zeigen, k\u00f6nnen Anleger mit zehnj\u00e4hrigen Staatsanleihen inflationsbereinigt kein Geld verdienen, es sei denn die Inflationsraten sinken dauerhaft noch weiter. Aus ihrer Sicht, w\u00e4re eine richtige Deflation am besten.<\/p>\n<p><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" src=\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2019\/08\/DE_US_JP_CHE_10j-Renditen_real_nominal_ab_19975.gif\" alt=\"Grafik: reale und nominale Renditen von Staatsanleihen\" width=\"617\" height=\"671\" class=\"size-full wp-image-11443\" \/><\/p>\n<p>Anleger k\u00f6nnen nur dann mit Gewinnen rechnen, wenn sich die Rallye, die 1981 begonnen hatte, fortsetzt. Unter der Annahme, dass die Inflationsraten nach wie vor deutlich unter den Zielwerten der Notenbanken bleiben und die Leitzinsen weiter sinken, ist das vorstellbar. Da sich die Rezessions- und damit auch die Deflationsrisiken zuletzt erh\u00f6ht haben, d\u00fcrften die Bondm\u00e4rkte auf absehbare Zeit von der anhaltend expansiven Geldpolitik profitieren. Von einem Verkaufsdruck ist bisher noch nichts zu sehen.<\/p>\n<p>Bonds sind jedoch krass \u00fcberbewertet und werden daher irgendwann an einen Punkt kommen, an dem der gro\u00dfe Ausverkauf beginnt, egal wie sehr sich die EZB und die anderen Notenbanken dann dagegen stemmen. Es wird zwar nicht gel\u00e4utet, wenn es losgeht, aber wenn die Inflationsraten mal ein halbes Jahr Monat f\u00fcr Monat h\u00f6her ausfallen als erwartet und insbesondere die L\u00f6hne ins Laufen kommen, wie das in einer konjunkturellen Sp\u00e4tphase zu erwarten ist, d\u00fcrfte sich die Stimmung drehen. Es drohen gewaltige Kursverluste.<\/p>\n<p>Wenn kein gro\u00dfer Anleger mehr wagt, auf nachhaltig steigende Inflationsraten und Bondrenditen zu setzen und in den Medien Konsens dar\u00fcber besteht, dass die niedrigen Zinsen normal und von Dauer sein werden, wird sich der Trend drehen. Die Banken schwimmen in Liquidit\u00e4t, die Besitzer von Immobilien, Aktien und Bonds sind zumindest auf dem Papier sehr reich geworden \u2013 und w\u00fcrden ihre Gewinne durch Verk\u00e4ufe irgendwann gern realisieren \u2013, und die Finanzpolitik hat durch die niedrigen Schuldzinsen viel Spielraum bei Ausgaben und Steuern, den sie nutzen wird, nachdem nun die Konjunktur zu schw\u00e4cheln begonnen hat. Die <a title=\"ifo Gesch\u00e4ftsklimaindex f\u00e4llt (August 2019)\" href=\"https:\/\/www.ifo.de\/node\/45018\" target=\"_blank\" rel=\"noopener noreferrer\">heutigen Ifo-Zahlen<\/a> lassen daran keinen Zweifel. Der Boden f\u00fcr eine gr\u00f6\u00dfere Korrektur am Bondmarkt ist bereitet.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Keine Frage, ich geh\u00f6re zu den Ahnungslosen, die sich bis vor wenigen Jahren nicht vorstellen konnten, dass die gesamte deutsche Zinskurve, vom Tagesgeld bis zu 30-j\u00e4hrigen Bundesanleihen, einmal dauerhaft unterhalb von Null liegen w\u00fcrde. 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