{"id":1221,"date":"2009-12-11T20:26:16","date_gmt":"2009-12-11T19:26:16","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=1221"},"modified":"2009-12-11T21:24:43","modified_gmt":"2009-12-11T20:24:43","slug":"neue-zweifel-am-aufschwung","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2009\/12\/11\/neue-zweifel-am-aufschwung_1221","title":{"rendered":"Neue Zweifel am Aufschwung"},"content":{"rendered":"

Am vergangenen Montag und Dienstag gab es einen D\u00e4mpfer f\u00fcr alle Konjunkturoptimisten. Sowohl bei der Industrieproduktion<\/a> als auch beim Auftragseingang<\/a> gab es im Oktober im Vormonatsvergleich einen R\u00fcckgang – beim Auftragseingang den ersten seit acht Monaten. Wie lassen sich die R\u00fcckschl\u00e4ge interpretieren? Sie k\u00f6nnten ein Zeichen daf\u00fcr sein, dass der Aufschwung noch keineswegs genug Eigendynamik entwickelt hat und er daher weiterhin die Hilfe der Wirtschaftspolitik braucht, also niedrige Zinsen, unbegrenzte Liquidit\u00e4t und massive staatliche Stimuli. Insgesamt ist die Datenlage ja noch positiv, aber ein Warnschuss waren die Zahlen schon. Noch ist es nicht ausgeschlossen, dass wir es mit einem Szenarium zu tun haben wie in Japan seit Anfang der 90er Jahre. Dass hei\u00dft, dass die Krise im Finanzsektor noch lange nicht \u00fcberwunden ist und die Realwirtschaft nachhaltig belastet. Darauf verweist auch die Bundesbank in ihrem neusten Finanzstabilit\u00e4tsbericht<\/a>.<\/p>\n

Dass es bisher konjunkturell gut lief, kann einen einfachen, gewisserma\u00dfen mechanischen Grund haben: In einer Erholungsphase, die auf eine tiefe Rezession folgt, sind die Zuwachsraten beim Output fast immer sehr hoch. Jemand hat vor Kurzem mal angemerkt, dass eine Gitarrensaite umso st\u00e4rker zur\u00fcckschnellt, je st\u00e4rker vorher an ihr gezogen wurde. Bei der Konjunktur sei das auch so: Wenn die Rezession besonders tief war, der Abschwung dann aber erst einmal gestoppt ist – weil unter anderem der Lagerbestand ein noch tieferes Niveau als die Nachfrage erreicht hat -, geht es eine Weile mit Riesenschritten aufw\u00e4rts. Ein anderer Grund f\u00fcr den bislang so robusten Expansionsprozess sind die St\u00fctzungsma\u00dfnahmen der EZB und der Fiskalpolitik. Daraus kann, muss aber nicht, ein dauerhafter Aufschwung entstehen. Wie steht es damit?<\/p>\n

Zun\u00e4chst ein Blick auf die Zahlen: Der Auftragseingang in der Industrie hatte von Februar, dem bisherigen Tiefpunkt der Rezession, bis zum September real mit einer Verlaufsrate von 35,6 Prozent zugenommen, ist dann aber von September auf Oktober um 2,1 Prozent gesunken – er liegt damit immer noch um 26,5 Prozent unter dem zyklischen H\u00f6hepunkt vom vierten Quartal 2007. Real! <\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Bei der Produktion waren die Ausschl\u00e4ge nicht ganz so gro\u00df: (annualisierte) Verlaufsrate September gegen Februar +12,6 Prozent, dann im Oktober gegen\u00fcber September ein R\u00fcckgang um 1,8 Prozent; der Abstand zum ersten Quartal 2008, das bei dieser Datenreihe die zyklische Spitze markiert, vergr\u00f6\u00dferte sich dadurch auf 16,9 Prozent. Wenn man ber\u00fccksichtigt, dass die deutsche Industrieproduktion im Trend jedes Jahr um 1,3 Prozent steigt, ergibt sich aktuell eine Outputl\u00fccke von fast 20 Prozent . Wir sind (waren) im Aufschwung, es f\u00fchlt sich aber nach wie vor sehr wie eine Rezession an.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Die BIP-Zahlen f\u00fcr das dritte Quartal<\/a> – von +0,7 Prozent im Vorquartalsvergleich – waren eigentlich eine Entt\u00e4uschung angesichts einer Zuwachsrate der Industrieproduktion von +3,6 Prozent (gegen\u00fcber dem zweiten Quartal). Wie bei der Industrieproduktion ist die Outputl\u00fccke so gro\u00df wie seit Menschengedenken nicht mehr: Die Differenz zwischen dem, was produziert wird und dem, was produziert werden k\u00f6nnte, betr\u00e4gt rund 7,5 Prozent. Es wird noch viel Wasser den Rhein hinunterflie\u00dfen, bis diese L\u00fccke geschlossen ist. <\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Wenn es jemals gelingen wird! Ich habe immer die japanischen Zahlen im Kopf, weil ich f\u00fcrchte, dass es bei uns und in den anderen Industriel\u00e4ndern \u00e4hnlich ausgehen k\u00f6nnte wie in Japan: In den zehn Jahren bis zum Platzen der Aktienblase Anfang 1990 – die Immobilienblase platzte zwei Jahre sp\u00e4ter – hatte das reale BIP mit einer durchschnittlichen Rate von 4,7 Prozent zugenommen, seither sind es dagegen nur 0,9 Prozent. Carmen Reinhart<\/a> und Kenneth Rogoff<\/a> haben sich in ihrem k\u00fcrzlich erschienen Buch („This time is different<\/a>„) ausf\u00fchrlich mit den gemeinsamen Charakteristiken von Wirtschaftskrisen befasst. Ihre zentrale Botschaft lautet, dass Finanzkrisen, die auf das Platzen von Verm\u00f6genspreis-Blasen folgen, besonders hartn\u00e4ckig sind und gewaltige Wohlstandsverluste bewirken. In Japan kam es zudem nicht nur zu einem dauerhaft niedrigen Wachstum, sonder auch zu einer anhaltenden Deflation: Im dritten Quartal dieses Jahres war das nominale Sozialprodukt nicht h\u00f6her als Ende 1991, also vor genau 18 Jahren.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

In Deutschland hatten wir es nicht mit dem Platzen von Blasen zu tun, sondern zum Einen mit einem Einbruch der Exporte und zum Anderen mit einer pl\u00f6tzlichen und in ihrem Ausma\u00df v\u00f6llig unerwarteten Bankenkrise. Bei den Exporten waren nat\u00fcrlich die Bankenkrisen in den USA, in Gro\u00dfbritannien, Irland und Osteuropa mit im Spiel, diese wiederum ausgel\u00f6st durch den Einbruch der dortigen Immobilienpreise und – im Falle unserer \u00f6stlichen Nachbarn – der Wechselkurse. Dass die deutschen Banken so ins Schleudern kamen, obwohl es im Inland kaum \u00fcberschuldete Haushalte und Unternehmen gab, hatte vor allem damit zu tun, dass sie mangels tragf\u00e4higer Gesch\u00e4ftsmodelle (vor allem amerikanische und osteurop\u00e4ische) Aktiva erwarben, \u00fcber deren Risiken sie nicht viel wussten, die aber eine attraktive Rendite versprachen. Mit viel geliehenem Geld, also ganz langen „Hebeln“, bl\u00e4hten sie ihre eigenen Bilanzen und die ihrer ausgelagerten Spezialvehikel auf. Als dann die Marktwerte dieser Aktiva einbrachen und sich die Gewinne durch die f\u00e4lligen Abschreibungen in Verluste verwandelten, war ihre Kapitalbasis im Handumdrehen aufgezehrt. Zahlreiche Landesbanken, die IKB, die Commerzbank sowie die Hypo Real Estate standen kurz vor dem Aus. Sie \u00fcberlebten nur durch Fusionen, gro\u00dfz\u00fcgige Bewertungsregeln und Hilfen der Steuerzahler. Gesund sie noch lange nicht. Deutschland steckt nach wie vor in einer Finanzkrise.<\/p>\n

Wenn ich sehe, dass die Kredite an deutsche Unternehmen und Privatpersonen seit Dezember 2008 mehr oder weniger stagnieren und seit Juli sogar r\u00fcckl\u00e4ufig sind, wird mir ganz anders. Es spricht einiges daf\u00fcr, dass wir auf eine ausgewachsene Kreditklemme zusteuern, also eine Situation, in der es f\u00fcr die Banken vor allem darauf ankommt, ihre Bilanzen zu sanieren. Sie versuchen, sich von so vielen Aktiva wie nur m\u00f6glich zu trennen und nur die allerprofitabelsten und sichersten zu behalten. Die andere, komplement\u00e4re Strategie besteht darin, die Gewinne so gut es geht zu steigern und neues Kapital aufzunehmen. Die EZB und der deutsche Staat helfen ihnen dabei.<\/p>\n

Japan l\u00e4sst gr\u00fc\u00dfen. Ein Hauptproblem Japans war und ist, dass der Bankensektor nicht nachhaltig saniert wurde. Da die Zinsen so niedrig waren, die Refinanzierungskosten der Banken also kaum verschieden von Null, bestand und besteht der Anreiz, eigentlich notleidende Kredite zu verl\u00e4ngern und \u00fcberf\u00e4llige Insolvenzen zu verschleppen. Die Ertragslage der Banken war andererseits so schlecht, dass sie kaum bereit waren, neue Risiken einzugehen. Auch ihre \u00fcberschuldeten Kunden hatten mehrheitlich nur ein Ziel: ihre Bilanzen zu sanieren und so wenig wie m\u00f6glich auszugeben. Seit Beginn der neunziger Jahre vermindert sich das Kreditvolumen. In K\u00fcrze kann hier das zwanzigj\u00e4hrige Jubil\u00e4um gefeiert werden.<\/p>\n

Vor einigen Tagen hat die Bundesbank ihren Finanzstabilit\u00e4tsbericht 2009 vorgelegt<\/a>, dessen Lekt\u00fcre ich nur w\u00e4rmstens empfehlen kann. Nach wie vor gibt es erhebliche Risiken, und der Anpassungsprozess ist noch nicht abgeschlossen. Das zeigt sich, wie die Bundesbank meint, an den Friktionen in zahlreichen Marktsegmenten. An den Geldm\u00e4rkten beispielsweise haben sich die Verh\u00e4ltnisse noch nicht normalisiert, nur „ein Teil der im Zusammenhang mit der Finanz- und Wirtschaftskrise zu erwartenden Wertberichtigungen [ist bisher] bew\u00e4ltigt“, und an „den Verbriefungsm\u00e4rkten haben sich bislang noch kein neuen tragf\u00e4higen Strukturen herausgebildet.“ Die Lage k\u00f6nne sich sogar wieder verschlimmern, wenn die „in Gang gekommene Sanierung des Finanzsektors … durch umfangreiche Kreditausf\u00e4lle in der gewerblichen Wirtschaft sowie im Bereich der Wohn- und Gewerbeimmobilien ins Stocken geraten“ sollte, wenn es n\u00e4mlich zu einer langwierigen Stagnationsphase in den wichtigsten Volkswirtschaften kommen sollte.<\/p>\n

Mir scheint, die Bundesbank ist eher skeptisch, was den Aufschwung angeht. Ein „Ausstieg aus den Stabilisierungsma\u00dfnahmen [ist] nur in dem Ma\u00dfe zweckgerecht, in dem sich das Marktumfeld und die Widerstandskraft des Finanzsektors nachhaltig verbessert haben.“ Also bitte keine Eile bei den Exit-Strategien, die Krise ist noch nicht \u00fcberwunden. Die Abw\u00e4rtsspirale konnte zwar gestoppt werden, aber es gibt noch eine F\u00fclle von (systembedrohenden) Risiken.<\/p>\n

Die EZB vertritt erstaunlicherweise eine viel weniger klare Linie. Pr\u00e4sident Trichet musste sich in der Pressekonferenz vom 3. Dezember<\/a> ziemlich winden: Zum Einen hatte er zu erkl\u00e4ren, warum das n\u00e4chste – und letzte – Einjahresgesch\u00e4ft statt zu einem Prozent fest de facto zu einem variablen und damit m\u00f6glicherweise steigenden Zinssatz ausgeschrieben wird, zum anderen, dass das bitte nicht als ein Signal f\u00fcr steigende Zinsen gewertet werden solle. Dahinter steckte wohl auch die Angst vor einem noch festeren Euro. Das war kein sehr glaubw\u00fcrdiger Auftritt: Wurde nun ein „exit“ aus der Niedrigzinspolitik verk\u00fcndet oder nicht?<\/p>\n

So oder so, die Analysten in den Notenbanken des Eurosystems sind in ihrer Konjunktureinsch\u00e4tzung deutlich weniger optimistisch als die Marktteilnehmer. Das ist sehr ungew\u00f6hnlich. Normalerweise lauert f\u00fcr einen guten Bundesbanker hinter jeder Ecke ein Inflationsrisiko. Das ist im aktuellen Finanzstabilit\u00e4tsbericht gar kein Thema – ein wichtiges, vielleicht das wichtigste Risiko besteht darin, dass es zu einer wirtschaftlichen Stagnation kommt, zu japanischen Verh\u00e4ltnissen eben.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Am vergangenen Montag und Dienstag gab es einen D\u00e4mpfer f\u00fcr alle Konjunkturoptimisten. Sowohl bei der Industrieproduktion als auch beim Auftragseingang gab es im Oktober im Vormonatsvergleich einen R\u00fcckgang – beim Auftragseingang den ersten seit acht Monaten. Wie lassen sich die R\u00fcckschl\u00e4ge interpretieren? 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