Irgendwie ist heute alles anders. Zwar regnet es wie gestern, ist es f\u00fcr die Jahrszeit noch immer zu warm und auch sonst sind in der realen Welt keine \u00c4nderungen festzustellen. Und doch hat sich seit dem heftigen Kursrutsch am Dienstag die Welt ge\u00e4ndert. Die virtuelle zwar, die finanzielle Sph\u00e4re des Kapitalismus. Die Ersch\u00fctterungen an den M\u00e4rkten waren zu heftig, als dass man \u00fcber sie hinweg gehen k\u00f6nnte. Es handelte sich immerhin um den st\u00e4rksten Kurseinbruch an den US-B\u00f6rsen seit der Wiederer\u00f6ffnung nach dem 11. September 2001. Und die US-B\u00f6rsen sind die gr\u00f6\u00dften und liquidesten der Welt!<\/p>\n
Auch wenn am Tag danach die Unsicherheit nicht in Panik gekippt ist, so ist noch lange nichts ausgestanden. Benoit Mandelbrot, der gro\u00dfe Mathematiker, der auch die Kapitalm\u00e4rkte mit seiner Theorie der Fraktale zu erkl\u00e4ren versucht, vergleicht die M\u00e4rkte gerne mit Naturerscheinungen. Ein Schock wie am Dienstag zieht weitere Schockwellen nach sich. Das ist wie bei einem Erdbeben. Dessen bin ich mir relativ sicher.<\/p>\n
Man muss sich nur vorstellen, wie der pl\u00f6tzliche Anstieg der Volatilit\u00e4t, der Schwankungsbreite der Kurse, auf die Risikomessmodelle der Banken und Hedgefonds wirkt. Das Gros der internationalen Assets wird heutzutage in Value-at-risk-Einheiten bemessen. Diese Kennziffer sagt, vereinfacht ausgedr\u00fcckt, mit wie viel Millionen die Positionen der Spekulanten im Feuer stehen. Wenn die Volatilit\u00e4t gering ist, k\u00f6nnen die Zocker immer gr\u00f6\u00dfere und riskantere Wetten eingehen, weil das Risiko pro Einheit niedrig ist. Und das haben die Banken getan. Rolf Elgeti, Aktienstratege von ABN Amro, den ich letztens getroffen habe, erz\u00e4hlte – sinngem\u00e4\u00df – dass die Banken heute noch immer den gleichen Value-at-risk auswiesen wie vor drei Jahren. Aber die Volatilit\u00e4t hat sich gedrittelt. Auf gut deutsch: Die riskanten Positionen der Banken sind heute dreimal so gro\u00df wie vor drei Jahren. Wenn jetzt die Vola steigt, wie Dieter Wermuth heute morgen geschrieben hat,<\/a> dann m\u00fcssen die Banken notgedrungen ihre spekulativen Positionen verringern. Denn das Risiko pro Einheit ist jetzt h\u00f6her. Der amerikanische VIX ist um rund 70 Prozent in die H\u00f6he geh\u00fcpft.<\/p>\n Wenn aber die riskanten Positionen abgebaut werden m\u00fcssen, hei\u00dft das nichts Gutes f\u00fcr Aktien, Junk-Bonds und Schwellenl\u00e4nder-Titel – auch wenn am Dienstag alles nach angespannter Ruhe aussah. Das passiert in den n\u00e4chsten Tagen und Wochen. Denn auch die Zocker wissen, dass sie alles kaputt machen, wenn sie ihre Positionen sofort schlie\u00dfen. Zumindest diese H\u00e4ndler, die noch freie Risikobudgets besitzen oder neue gew\u00e4hrt bekommen, k\u00f6nnen so handeln. Den Fall-out des Schocks werden wir in den kommenden Tagen beobachten k\u00f6nnen. Hier ein Hedgefonds, dort eine Gewinnwarnung einer Investmentbank. On verra!<\/p>\n Wie hat alles begonnen?<\/p>\n Am Anfang war die unheimliche Ruhe an den M\u00e4rkten, die mich schon im Herbst vergangenen Jahres dazu verleitete, auf einen Anstieg der Vola zu setzen. <\/a>Zweimal lag ich daneben. Diese Ruhe hat zu immer riskanteren Wetten verf\u00fchrt, hat den Yen-Carry ins Extrem getrieben. Obwohl die Notenbankzinsen weltweit stiegen, haben die Spekulanten diese Tatsache ignorieren k\u00f6nnen, weil sie noch im Yen eine wunderbar billige Finanzierungsquelle hatten. Das weltweite Wachstum war stark genug und die Inflation so gut wie nicht vorhanden. All das hat zu immer h\u00f6heren Kursen bei allen riskanten Titeln gef\u00fchrt.<\/p>\n Doch dann schepperte es Anfang Februar am Markt f\u00fcr amerikanische Hypothekendarlehen schlechter Schuldner, den sogenannten sub-prime loans. Ziemlich unbemerkt von uns in Europa, kam es dort zu kr\u00e4ftig anziehenden Zinsen. Die Versicherungspr\u00e4mie f\u00fcr diese \u201esub-prime\u201c-Kredite schoss von 300 auf 700 Stellen empor. Das ist zur Zeit aus meiner Sicht das gr\u00f6\u00dfte Risiko f\u00fcr den globalen Kapitalismus. Zur vertieften Lekt\u00fcre sei Roubini empfohlen<\/a>, aber auch Heike Buchter in der aktuellen ZEIT<\/a>. Die Sorge lautet Credit Crunch f\u00fcr den qualitativ minderwertigen Bereich amerikanischer Hypotheken. Ganz versteckt heute die Meldung in der FTD, dass Freddie Mac keine \u201esub-prime\u201c-Kredite mehr aufkaufe. H\u00e4tte ich die Verantwortung in der FTD, die Meldung h\u00e4tte auf Seite eins gestanden! Freddie Mac ist neben Fannie Mae das wichtigste Bindeglied zwischen den Instituten, die Hypotheken vergeben, und dem Kapitalmarkt. Freddie Mac kauft Hypothekenkredite von Banken, fasst diese Kredite zusammen und bringt sie als Mortgage Backed Security auf den Kapitalmarkt. Wenn Freddie keine Hypotheken minderer Qualit\u00e4t mehr ankauft, dann knirscht es im Getriebe. Dann wird die Blase am amerikanischen Immobilienmarkt vielleicht doch rascher Luft ablassen, als bislang gehofft.<\/p>\n Und: Nat\u00fcrlich besteht die Gefahr, dass sich die Kreditklemme vom sub-prime-Sektor auf den Sektor f\u00fcr qualitativ hochstehende Immobilienkredite erstreckt und letztlich auf den Corporate-Bereich \u00fcbergreift. Das w\u00e4re Gift, f\u00fcr das Wachstum und die Kapitalm\u00e4rkte.<\/p>\n Der n\u00e4chste Unsicherheitsfaktor war der steigende \u00d6lpreis, nicht zuletzt weil George W. Bush L\u00e4rm macht und die irrsinnige Option Angriff auf den Iran eine immer h\u00f6here Wahrscheinlichkeit bekommt (wenn auch von niedrigem Niveau aus). Wenn aber der \u00d6lpreis wieder steigt, verringert sich die Wahrscheinlichkeit, dass die amerikanischen Verbraucher dank der Lohnsteigerungen und trotz des Immobilienmarktes locker bleiben. Dann droht doch der Verm\u00f6gensschock! Und auch f\u00fcr die Bewertung der Aktien haben steigende Inflationsraten (\u00fcber die \u00d6lpreise) negative Auswirkungen.<\/p>\n So ungef\u00e4hr dachten die Gro\u00dfinvestoren am Wochenende. Der Crash in Shanghai ist eigentlich nicht der Rede wert. Er war zun\u00e4chst so unbedeutend, dass die B\u00f6rse in Japan am Dienstag davon kaum Kenntnis nahm. Ohne die beiden vorhandenen Sorgen w\u00e4re Shanghai eine Randnotiz geblieben. Doch dann kippte gestern im europ\u00e4ischen Handel die Risikowahrnehmung. Pl\u00f6tzlich wurden wieder die lange unter den Teppich gekehrten Risiken wahrgenommen.<\/p>\n Worauf m\u00fcssen wir achten?<\/p>\n Zu allererst auf den Yen-Carry. Das war und bleibt die Sollbruchstelle des globalen Kapitalismus. Wenn der Yen diese Woche noch drei oder vier Yen gegen\u00fcber dem Dollar gewinnt, dann gute Nacht. Dann waren die Verluste am Montag nur der Amuse gueule.<\/p>\n Dann auf die Entwicklung der Spreads f\u00fcr sub-prime und prime loans in Amerika. Weiten die sich weiter aus, ist Risikoaversion King.<\/p>\n Und danach auch die Kurse der globalen Investmentbanken. Wenn\u2019s dort scheppert, dann sollte das Geld in Staatsanleihen geparkt werden.<\/p>\n