<\/p>\nHeute bricht der Aktienmarkt um fast 2 Prozent ein, und die Futures auf den DAX zeigen, dass es noch weiter runtergehen k\u00f6nnte. Vor wenigen Wochen hatte der Index noch an der Marke von 7000 gekratzt, jetzt w\u00fcrde es angesichts der leichten Panik, die \u00fcber dem Markt h\u00e4ngt, nicht \u00fcberraschen, wenn bald die 6000 ins Visier k\u00e4men. Heute morgen hatte der Chefvolkswirt der OECD noch k\u00fchl erkl\u00e4rt, dass das was wir bisher erlebt haben, bestenfalls eine leichte Korrektur sei, ein Crash s\u00e4he anders aus. So ist es.<\/p>\n
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Am 7. M\u00e4rz 2000 hatte der DAX seinen letzten vorl\u00e4ufigen H\u00f6hepunkt bei 8064 erreicht, also vor fast genau sieben Jahren. Seither sind die Gewinne je Aktie kr\u00e4ftig gestiegen, so dass das Kurs-Gewinnverh\u00e4ltnis heute bei nur 13,3 liegt, und zwar nach Bloomberg auf der Basis der ver\u00f6ffentlichten Gewinne f\u00fcr die letzten vier Quartale. Das ist nicht teuer, zumal die Alternative „festverzinsliche Wertpapiere“ angesichts der stark gesunkenen Renditen immer weniger attraktiv ist.<\/p>\n
Wie billig die Aktien sind, erkennt man, wenn man sich die Risikopr\u00e4mie vor Augen h\u00e4lt. Der Kehrwert des KGV von 13,3 ergibt die sogenannte Aktienrendite von 7,5 Prozent. Die muss man vergleichen mit dem realen risikolosen langfristigen Zins, also der Rendite f\u00fcr zehnj\u00e4hrige Bundesanleihen von zur Zeit 3,88 Prozent, bereinigt um die erwartete Inflationsrate. Daf\u00fcr setzt man am besten das Inflationsziel der EZB von 1,8 Prozent, was im \u00dcbrigen auch der aktuellen Inflationsrate bei den Verbraucherpreisen entspricht. Das ergibt eine reale Anleiherendite von circa 2 Prozent, woraus sich dann eine Risikopr\u00e4mie von mehr als stattlichen 5,5 Prozentpunkten errechnet. \u00dcblich war in Deutschland bisher eher ein Risikoaufschlag von 3 bis 4 Punkten. Mit anderen Worten, Aktien werden zur Zeit sehr moderat bewertet.<\/p>\n
Wichtiger ist nat\u00fcrlich, wie es mit den Gewinnen weitergehen wird. Die Unternehmen k\u00f6nnen ja sehr erfolgreich gewesen sein, wenn es jetzt aber zu einer Rezession kommen sollte, n\u00fctzt das nicht viel. Aber auch in dieser Hinsicht sieht es ganz gut aus. Das sage ich als jemand, der Ihnen keine Wertpapiere oder gar derivative Produkte verkaufen m\u00f6chte. Ich bin ausschlie\u00dflich auf der buy side t\u00e4tig.<\/p>\n
\u00dcberschl\u00e4gig kann man die Gewinnentwicklung folgenderma\u00dfen absch\u00e4tzen: Die Tarifl\u00f6hne werden in den kommenden vier Quartalen voraussichtlich so rasch zunehmen wie zuletzt 2002, also um etwa 2,7 Prozent, nach Zuwachsraten von knapp \u00fcber 1 Prozent in den Jahren dazwischen. Da die Produktivit\u00e4t angesichts einer Zunahme des Outputs von knapp 4 Prozent und der Besch\u00e4ftigung von vielleicht 1 1\/2 Prozent um 2 1\/2 Prozent zulegen d\u00fcrfte, steigen die sogenannten Lohnst\u00fcckkosten um kaum mehr als Null Prozent. Damit ist der mit Abstand wichtigste Kostenfaktor stabil. Die beiden anderen volkswirtschaftlichen Kostenkomponenten, Importkosten und Zinsen d\u00fcrften ebenfalls bestenfalls leicht ansteigen – die Einfuhrpreise sinken seit einem halben Jahr, und die langen Zinsen sind ebenfalls auf einem Abw\u00e4rtstrend. Bei den kurzfristigen Zinsen wiederum d\u00fcrften wir nicht weit vom oberen Wendepunkt entfernt sein.<\/p>\n
Insgesamt gibt es \u00fcberhaupt keinen Kostendruck. Da nun aber die Outputpreise weiter steigen, getrieben von den g\u00fcnstigen Absatzchancen auf dem boomenden Weltmarkt, und zwar sch\u00e4tzungsweise um 1 1\/2 Prozent, k\u00f6nnte sich die Gewinnmarge an der Wertsch\u00f6pfung um mindestens einen weiteren Prozentpunkt erh\u00f6hen. Aus dem Produkt von nominalem Outputwachstum von sch\u00e4tzungsweise 5 1\/2 Prozent und der Erh\u00f6hung der Gewinnmarge von, sagen wir, 15 Prozent auf 16 Prozent, also um 6,7 Prozent errechnet sich, k\u00fchn wie ich bin, erneut eine respektable Gewinnsteigerung, diesmal von 12,5 Prozent gegen\u00fcber den letzten vier Quartalen.<\/p>\n
Das wiederum bedeutet, dass das KGV auf der Basis erwarteter Gewinne nur 11,6 betr\u00e4gt. Das ist beinahe so, als g\u00e4be es im DAX nur Rohstoffwerte und Versorger und andere old economy-Werte. Wer sich also an die Maxime h\u00e4lt, bei Schw\u00e4che zu kaufen, kann nicht viel falsch machen.<\/p>\n
Und die Risiken? Sie haben vor allem mit der Wahrscheinlichkeit zu tun, dass alle m\u00f6glichen Ungleichgewichte in der Weltwirtschaft auf einmal gleichzeitig korrigiert werden und sich die Konjunktur im Ausland deutlich abschw\u00e4cht. Die US-Wohnungsmarktblase platzt gerade, die sonst unersch\u00fctterlichen amerikanischen Verbraucher k\u00f6nnten nun doch endlich gezwungen sein, ihre G\u00fcrtel enger zu schnallen – es k\u00f6nnte zu einem Einbruch der Konjunktur kommen; in China gibt es ebenfalls eine Immobilienblase, die aufs Platzen wartet, und der Dollar, mit dem die Welt seit einiger Zeit geradezu \u00fcberschwemmt ist, k\u00f6nnte sich in eine hei\u00dfe Kartoffel verwandeln, die niemand mehr anzufassen wagt, so dass der Euro so stark aufwertet, dass die internationale Wettbewerbsf\u00e4higkeit unserer Unternehmen ernsthaft gef\u00e4hrdet w\u00e4re. Ein Abwertungswettlauf w\u00e4re nicht auszuschlie\u00dfen.<\/p>\n
Das ist nat\u00fcrlich sehr schwarz gemalt. Die USA haben laut IWF einen Anteil von 20 Prozent am Sozialprodukt der Welt, so dass ein R\u00fcckgang der Wachstumsrate auf Null die Zuwachsrate des Welt-BIP von augenblicklich erwarteten 4,9 Prozent auf 4,3 Prozent senken w\u00fcrde. Das ist aber immer noch ganz stattlich und keineswegs eine Katastrophe. Die j\u00fcngsten Konjunkturzahlen aus Japan, Euroland und China waren allesamt positiver als erwartet, so dass die US-Risiken durch St\u00e4rke in den anderen Regionen gut ausbalanciert zu werden scheinen.<\/p>\n
To sum up: deutsche Aktien sind bereits heute ein Kauf (vor allem auch Inlandswerte – der Bau l\u00e4uft wieder, die L\u00f6hne ziehen an!), die Risiken, die von au\u00dfen drohen, sind aber nicht gering und sollten im Auge behalten werden. Keinesfalls sollte schon jetzt mit ‚leverage‘ gearbeitet werden.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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