{"id":145,"date":"2007-03-15T11:49:15","date_gmt":"2007-03-15T10:49:15","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=145"},"modified":"2007-03-15T11:49:15","modified_gmt":"2007-03-15T10:49:15","slug":"die-ezb-entdeckt-den-naturlichen-zins","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2007\/03\/15\/die-ezb-entdeckt-den-naturlichen-zins_145","title":{"rendered":"Die EZB entdeckt den nat\u00fcrlichen Zins"},"content":{"rendered":"

Zwei Tage in Folge habe ich den Worten von zwei der wichtigsten Notenbanker des Eurosystems gelauscht. Am Dienstag Axel Weber, dem Bundesbankpr\u00e4sidenten, und gestern Abend Lorenzo Bini-Smaghi, dem italienischen Direktor der Europ\u00e4ischen Zentralbank. Beide reden weiteren Zinserh\u00f6hungen das Wort. Das ist nichts Neues. Was mich umtreibt, ist das geldpolitische Modell, das die Herren im Kopf haben. Hier der spekulative Versuch, zu verstehen, wie die EZB zur Zeit tickt. Ich f\u00fcrchte, gerade ist ein altes geldpolitisches Konzept schwer auf dem Vormarsch: der nat\u00fcrliche Zins. Die Zwei-S\u00e4ulen-Strategie h\u00e4tte defacto ausgedient. Sollte ich mich nicht irren, steigt der EZB-Zins mindestens auf 4,25, wenn nicht auf 4,50 Prozent, wenn die Wirtschaft Eurolands dieses und n\u00e4chstes Jahr so w\u00e4chst wie vermutet, also um rund 2,5 Prozent.
\n<\/p>\n

Zwei Dinge irritieren die europ\u00e4ischen Geldpolitiker: zum einen das \u00fcberraschend starke Wachstum, das – wie es scheint – ohne Inflationsgefahren daher kommt. Zum anderen die weltweit niedrigen Zinsen, die g\u00fcnstigen Finanzierungskonditionen, die \u00dcbertreibungen an den Finanzm\u00e4rkten Vorschub leisten, abzulesen zum Beispiel an den historisch sehr niedrigen Risikoaufschl\u00e4gen f\u00fcr Unternehmensanleihen, Anleihen aus Schwellenl\u00e4ndern, oder auch an den hohen Aktienkursen an einigen M\u00e4rkten.<\/p>\n

Die Debatte, ob die laxe Geldpolitik nach dem Platzen der Tech-Blase Anfang des Jahrtausends an anderen M\u00e4rkten Blasen provoziert hat, ist eine alte. Doch wie soll eine Notenbank auf Blasen reagieren, die sehr schwierig im Vorhinein als solche zu identifizieren sind? Soll sie sie mit h\u00f6heren Zinsen anpieksen? Diese Auffassung teilen weder Weber noch Bini-Smaghi. Sie ma\u00dfen sich nicht an, eine Blase als solche zu identifizieren, geschweige sie anzustechen. Und das ist auch richtig so. Dennoch f\u00fcrchten sie um die Stabilit\u00e4t des Finanzsystems, sorgen sich um die hohe Verschuldung von Private Equity, Hedgefonds und Haushalten, die alle dank niedriger Zinsen sehr locker mit neuen Krediten und hohen Verschuldungsgraden umgehen.<\/p>\n

Das starke und dennoch auf den ersten Blick inflationsfreie Wachstum wiederum bereitet ihnen auch Sorge. Denn es macht weitere Zinserh\u00f6hungen kompliziert. W\u00fcrden all die Potenzialwachstumsrechnungen stimmen, dann m\u00fcsste ein Wachstum \u00fcber Potenzial ja eigentlich Inflation heraufbeschw\u00f6ren. Dann k\u00f6nnte man mit gutem Recht die Zinsen anheben. Das passiert aber gegenw\u00e4rtig nicht. Kann es sein, dass ein positiver Produktivit\u00e4tsschock Euroland ergriffen hat und das Potenzialwachstum viel h\u00f6her ist? Kann es sein, dass die Potenzialberechnungen nicht das Papier wert sind, auf dem sie kalkuliert werden? Wenn dem so w\u00e4re, dann funktioniert die Taylor-Rule nicht, von der die EZB nie zugeben w\u00fcrde, dass sie sie verwendet. Die sich aber hinter der ersten S\u00e4ule ihrer Geldstrategie versteckt.<\/p>\n

Was tun? Die EZB k\u00f6nnte jetzt nat\u00fcrlich wie Alan Greenspan Mitte der 90er Jahre einfach eine lockere Geldpolitik betreiben. Der alte Fed-Chef hatte damals geahnt, dass es einen positiven Produktivit\u00e4tsschock in Amerika gegeben hatte und mit seiner lockeren Geldpolitik das Wunder am Arbeitsmarkt vollbracht. Er hat die \u201enat\u00fcrliche Arbeitslosigkeit\u201c von sechs auf unter vier Prozent gedr\u00fcckt, ohne dass es inflation\u00e4ren Druck an den G\u00fcterm\u00e4rkten gegeben h\u00e4tte<\/a>. Doch vielleicht hat Greenspan mit dieser lockeren Geldpolitik parallel Blasen an den Finanzm\u00e4rkten produziert?<\/p>\n

Das glauben ganz tief im Inneren ihres Herzens die Herren Weber und Bini-Smaghi. Und die EZB w\u00e4re nicht die EZB, wenn sie dieses Risiko eingehen w\u00fcrde. Lieber mehr Arbeitslose als eine noch h\u00f6here Instabilit\u00e4t im Finanzsystem, m\u00f6gen sie denken.<\/p>\n

Deshalb ist ein neues, altes geldpolitisches Konzept im Frankfurter Euro-Tower auf dem Vormarsch: Der nat\u00fcrliche oder auch neutrale Zins. Dar\u00fcber hat sich als erster Knut Wicksell, der schwedische \u00d6konom, vor 100 Jahren ausgelassen.<\/p>\n

Erstmals nahm Weber im September vergangenen Jahres das Wort \u201enat\u00fcrlicher Zins\u201c in den Mund, um uns EZB-Beobachtern zu erkl\u00e4ren, wie er denkt<\/a>. Und auch gestern Abend bei Bini-Smaghi hatte ich den Eindruck, als wenn er dem Konzept sehr nahe st\u00fcnde.<\/p>\n

Damit m\u00fcssten wir umdenken: Weder die Geldmenge gibt noch irgendetwas her, noch das Sinnieren \u00fcber das Inflationsziel, wenn wir die n\u00e4chsten Schritte der EZB vorhersagen wollen.<\/p>\n

Der nat\u00fcrliche oder neutrale Zins soll dem Nominalwachstum entsprechen, also dem Wachstum plus Inflation. 2,5 Prozent erwartetes Wachstum plus 1,9 Prozent Inflation macht 4,4 Prozent Leitzinsen, ganz gleich, ob die Inflation weiterhin unter zwei Prozent verharrt.<\/p>\n

Mit dieser Politik wird Euroland das amerikanische Wunder am Arbeitsmarkt kaum gelingen. Ob dadurch die Stabilit\u00e4t des Finanzsystems gest\u00e4rkt wird, ist zweifelhaft. In den globalisierten Kapitalm\u00e4rkten verschulden wir uns doch eh dort, wo es am billigsten ist. Und das ist nun mal zur Zeit der Yen und der Schweizer Franken, oder?<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Zwei Tage in Folge habe ich den Worten von zwei der wichtigsten Notenbanker des Eurosystems gelauscht. Am Dienstag Axel Weber, dem Bundesbankpr\u00e4sidenten, und gestern Abend Lorenzo Bini-Smaghi, dem italienischen Direktor der Europ\u00e4ischen Zentralbank. Beide reden weiteren Zinserh\u00f6hungen das Wort. Das ist nichts Neues. 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