<\/p>\nDie europ\u00e4ische Zinskurve ist zur Zeit flach wie ein Brett. Der Unterschied in der Rendite zehnj\u00e4hriger und zweij\u00e4hriger Bundesanleihen betr\u00e4gt gerade einmal einen hundertstel Prozentpunkt, oder einen Basispunkt. Alles verzinst sich mit etwa 3,9 Prozent, auch das Dreimonatsgeld unter den Banken. Was lehrt uns das? Haben wir es hier mit einem Vorboten einer Rezession zu tun?
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\nIn den USA gilt die Neigung der Zinskurve bekanntlich seit jeher als der wichtigste Fr\u00fchindikator f\u00fcr die amerikanische Konjunktur. Wenn die kurzfristigen Zinsen dauerhaft deutlich h\u00f6her sind als die am langen Ende, reflektiert das die Erwartungen der Marktteilnehmer, dass die Notenbank ihren Leitzins, die Federal Funds Rate, senken wird. Warum sollte man Anleihen kaufen, wenn am Geldmarkt mehr zu verdienen ist? Und warum erwarten die Leute eine Zinssenkung der Fed? Weil die Konjunktur schlecht laufen und die Inflation dann zur\u00fcckgehen wird! Niedrige Inflation gleich niedrige Zinsen. Umgekehrt, wenn die Kurve sehr steil ist, wenn die langfristigen Zinsen deutlich h\u00f6her sind als die kurzfristigen, wird erwartet, dass die Fed die Zinsen anheben wird, weil die Konjunktur robust ist und es daher leicht f\u00e4llt, die Preise zu erh\u00f6hen, das Inflationsrisiko also zunimmt.<\/p>\n
In Europa gibt es einen solch zuverl\u00e4ssigen Zusammenhang nicht, vermutlich weil es immer wieder zu Strukturbr\u00fcchen kam. Man denke an die deutsche Wiedervereinigung oder die Abl\u00f6sung der nationalen Notenbanken durch die EZB.<\/p>\n
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Aus der Graphik geht hervor, dass die Marktteilnehmer trotz des starken Wirtschaftswachstums nicht bef\u00fcrchten, dass die EZB die Zinsen viel weiter erh\u00f6hen wird, oder dass die Inflation Eurolands anspringen k\u00f6nnte. Ein Grund d\u00fcrfte sein, dass die Produktivit\u00e4t durch die Kombination von unterausgelasteten Kapazit\u00e4ten und steigendem Output kr\u00e4ftig zunimmt, w\u00e4hrend die L\u00f6hne infolge des starken Euros und des \u00dcberangebots an Arbeit ihren Vorjahresstand nur um etwa 2 Prozent \u00fcbertreffen, mit der Folge, dass die Lohnst\u00fcckkosten, traditionell der wichtigste Inflationstreiber, in etwa stagnieren.<\/p>\n
Auch die Struktur der Zinskurve im Geldmarktbereich suggeriert, dass die Zinsen bereits in der N\u00e4he ihres voraussichtlichen zyklischen H\u00f6chststandes liegen d\u00fcrften. Vielleicht gibt es im Herbst noch eine Anhebung auf 4 Prozent, das war es aber dann – wenn der Markt recht haben sollte.<\/p>\n
Im Grunde besteht kein gro\u00dfer Handlungsbedarf. In der zweiten Graphik ist die linke Skala f\u00fcr den Notenbankzins so eingerichtet, dass 4 Prozent Zinsen bei einer Inflationsrate von 2 Prozent liegen. Diese 4 Prozent entsprechen etwa dem Produkt aus der Zielinflation von 1,8 Prozent (das Inflationsziel der EZB ist nahe bei aber unter 2 Prozent) und einem Potenzialwachstum von 2 1\/4 Prozent.<\/p>\n
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Nun n\u00e4hert sich die Wirtschaft der W\u00e4hrungsunion allerdings allm\u00e4hlich der Normalauslastung, jedenfalls wenn man unterstellt, dass sich das Potenzialwachstum neuerdings nicht beschleunigt hat, und wenn man davon absieht, dass die Lage am Arbeitsmarkt nach wie vor weit von einer normalen Situation entfernt ist. Die EZB k\u00f6nnte also argumentieren, dass sie den Zins in einiger Zeit \u00fcber das „neutrale“ Niveau von 4 Prozent hinaus anheben muss, wenn der Auslastungsgrad der Wirtschaft weiterhin so rasch zunimmt wie zuletzt. Die dritte Graphik zeigt jedoch, dass wir uns bislang noch etwas unterhalb von „normal“ befinden, und zwar um etwa 0,5 Prozent, dem Durchschnitt, der sich aus den beiden verwendeten Rechenverfahren f\u00fcr die Output-L\u00fccke ergibt. Die rechte Skala f\u00fcr den Notenbankzins ist so eingerichtet, dass 4 Prozent Zinsen bei einer Outputl\u00fccke von null Prozent liegen. Wie bereits oben angemerkt, entsprechen diese 4 Prozent etwa dem Produkt aus der Zielinflation von 1,8 Prozent und einem Potenzialwachstum von 2 1\/4 Prozent. (Letzteres ist der Mittelwert der Bandbreite des Trendwachstums des BIP, die die EZB bei der Berechung ihres Referenzwertes f\u00fcr das Geldmengenwachstum unterstellt.)<\/p>\n
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Insgesamt sind die Produktionsreserven noch betr\u00e4chtlich. Ehe eine Auslastung wie 2001 erreicht wird, kann das reale BIP von Euroland drei Jahre lang mit einer durchschnittlichen Rate von 3 1\/4 Prozent wachsen. Wenn das gel\u00e4nge, k\u00f6nnte die Arbeitslosenquote sicher noch einmal um weitere zwei Prozentpunkte auf dann etwa 5 1\/2 Prozent zur\u00fcckgehen.<\/p>\n
Auch im Jahr 2001 gab es \u00fcbrigens durchaus noch gro\u00dfe ungenutzte Produktionsreserven, und die Arbeitslosenquote lag im saisonbereinigten Tiefpunkt bei 7,8 Prozent, also etwas h\u00f6her als heute. Die Inflationsrate betrug im Jahresdurchschnitt 2,3 Prozent, was im Wesentlichen die Folge der vorangegangenen Euro-Abwertung und der deutlich h\u00f6heren Lohnsteigerungen war. Heute erwarten wir angesichts der globalen Ungleichgewichte eher einen festeren Euro und angesichts der immer intensiveren globalen Arbeitsteilung eher sehr moderate Lohnsteigerungen, also sehr g\u00fcnstige Voraussetzungen f\u00fcr eine weiterhin niedrige Inflationsrate.<\/p>\n
Die EZB hat also keinen Anlass, mit Macht auf die Bremse zu treten. Im \u00dcbrigen ist auch der sogenannte Taylorzins, wie ihn mein Mitstreiter Uwe Richter berechnet hat, jetzt eher etwas niedriger als der Refinanzierungssatz von derzeit 3,75 Prozent.<\/p>\n
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