{"id":173,"date":"2007-06-11T17:33:34","date_gmt":"2007-06-11T15:33:34","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=173"},"modified":"2007-06-11T17:33:34","modified_gmt":"2007-06-11T15:33:34","slug":"wohin-mit-dem-geld","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2007\/06\/11\/wohin-mit-dem-geld_173","title":{"rendered":"Wohin mit dem Geld?"},"content":{"rendered":"

Der Kursrutsch bei den Staatsanleihen in der vergangenen Woche hat f\u00fcr einige Turbulenzen auf den Finanzm\u00e4rkten gesorgt, aber es besteht kein Grund zur Panik. Gute Konjunkturdaten in den USA haben die Gefahr einer Rezession verringert und die Aussicht auf m\u00f6gliche Zinssenkungen der Fed weiter schwinden lassen. Gepaart mit Inflations\u00e4ngsten hatte dies die Renditen der langfristigen Anleihen nach oben getrieben. Bei allen Risiken, die es zur Zeit gibt<\/a>, ist die Weltwirtschaft immer noch in einer guten Verfassung. Wenn ich also heute mein Geld anlegen m\u00fcsste, und ich h\u00e4tte keine Lust oder keinen Grund, Immobilien zu kaufen oder alles aufs Sparkonto zu tun, g\u00e4be es durchaus M\u00f6glichkeiten dazu. Diese will ich im folgenden analysieren. Ich verzichte aber darauf, den einzelnen Vorschl\u00e4gen Gewichte zuzuordnen, weil das von der jeweiligen Risiko- und Zeitpr\u00e4ferenz abh\u00e4ngt.
\n
\nErst einmal die Annahmen:<\/p>\n

    \n
  1. Es sieht noch nicht danach aus, als ob das kr\u00e4ftige Wachstum der Weltwirtschaft demn\u00e4chst nachlassen w\u00fcrde; sogar die USA scheinen wieder etwas Fahrt aufzunehmen, unterst\u00fctzt von einem billigen Dollar, niedrigen Lagerbest\u00e4nden (die wieder aufgef\u00fcllt werden m\u00fcssen), einer robusten Zunahme der Besch\u00e4ftigung und der L\u00f6hne, sowie nach wie vor hohen Gewinnen.<\/li>\n
  2. Die Inflation ist im gro\u00dfen Ganzen kein Problem: Sie wird 2007 in den Industriel\u00e4ndern im Schnitt bei 1,8 Prozent liegen, in den Emerging Markets bei 4Prozent – diese relativ hohen 4 Prozent sind allein auf den Balassa-Samuelson-Effekt zur\u00fcckzuf\u00fchren, also die h\u00f6here Inflation in den Sektoren, die nicht zu den Produktivit\u00e4tsgewinnern der Globalisierung geh\u00f6ren, ihre L\u00f6hne aber so stark anheben m\u00fcssen wie diese; es gibt keinerlei Anzeichen f\u00fcr eine neue Inflationsmentalit\u00e4t, allerdings jedoch leicht anziehende Inflationserwartungen.<\/li>\n
  3. Die Gewinne werden sich angesichts der insgesamt noch moderaten Lohnsteigerungen – Folge des tendenziellen \u00dcberangebots an Arbeit – entweder auf ihrem hohen Niveau halten oder sogar steigen.\n<\/li>\n
  4. Die finanzielle Situation der Staaten d\u00fcrfte sich wegen der guten Konjunktur weiter verbessern.<\/li>\n
  5. Im Weltma\u00dfstab fehlt es nicht an Liquidit\u00e4t: Treiber sind die Leistungsbilanz\u00fcbersch\u00fcsse Asiens und der \u00d6lexporteure; eine Menge zus\u00e4tzliches Geld, etwa 1.000 Mrd Dollar pro Jahr, sucht Anlage; die Geldpolitik ist insgesamt noch akkommodierend, wird aber zunehmend versch\u00e4rft.<\/li>\n
  6. Es kommt weder zu einem Dollarkollaps, noch zu einem Schock der amerikanischen Verbraucher durch einen drastischen Verfall der Immobilienpreise, noch zu nennenswerten Dominoeffekten durch einen Crash am chinesischen Aktienmarkt.<\/li>\n<\/ol>\n

    Was mich an den Annahmen beunruhigt, ist, dass sie den Konsens darstellen und dass alles viel zu sch\u00f6n ist um wahr zu sein. Ich brauche daher nicht zu betonen, dass das Ganze einen blau\u00e4ugigen Touch hat und man auf der Hut sein muss vor b\u00f6sen \u00dcberraschungen, beispielsweise dem Zusammenbruch des Marktes f\u00fcr Credit Default Swaps, verbunden vielleicht mit einer Bankenkrise, oder einer Neubewertung von Risiken und einer Flucht in sichere Anlagen, oder – last but not least – einer zu starken Erh\u00f6hung der Notenbankzinsen.<\/p>\n

    Wenn die Rahmenbedingungen tats\u00e4chlich so sind, wie ich sie beschrieben habe, bedeutet das, dass die Kurse festverzinslicher Wertpapiere vermutlich noch etwas fallen werden: die Refinanzierung \u00fcber den Geldmarkt wird teurer, die Konjunkturzahlen \u00fcberraschen auf der positiven Seite und die Inflation wird wegen der wieder gestiegenen \u00d6lpreise, etwas h\u00f6herer Lohnabschl\u00fcsse und verbesserter Kapazit\u00e4tsauslastung in den kommenden Monaten vermutlich etwas entt\u00e4uschen.<\/p>\n

    Bonds sind aus den genannten Gr\u00fcnden zwar zur Zeit keine guten Anlagen, ihr Verlustpotential ist aber nicht mehr sonderlich gro\u00df. In den USA etwa liegt die Kerninflationsrate bei 2 Prozent, w\u00e4hrend sich die 10-j\u00e4hrigen Treasuries mit gut 5,1 Prozent verzinsen. Real ergibt das stattliche 3,1 Prozent, was die in den letzten Jahren auf 2,5 Prozent gefallene mittelfristige Wachstumsrate des realen BIP deutlich \u00fcbertrifft. Nicht nur das, die Fed zielt offenbar auf eine Kernrate von nur 1,5 Prozent, wenn man die j\u00fcngsten \u00c4u\u00dferungen der Governors und die Sitzungsprotokolle des FOMC richtig interpretiert. Soweit die angestrebte Kernrate der Mittelwert der k\u00fcnftigen Inflation der Verbraucherpreise ist – was sie definitionsgem\u00e4\u00df sein sollte – bedeuten 5,1 Prozent eine reale Rendite von nicht weniger als 3,6 Prozent.<\/p>\n

    \u00c4hnliches gilt f\u00fcr Bundesanleihen, nur dass ihre nominale Rendite um rund 55 Basispunkte niedriger liegt als die der Treasuries, und dass die EZB ein etwas weniger ehrgeiziges Inflationsziel verfolgt als die Fed. Trotzdem sind auch sie nicht mehr sonderlich teuer: Mit ber\u00fccksichtigen sollte man n\u00e4mlich, dass der Euro, anders als der Dollar, wegen der viel g\u00fcnstigeren Leistungsbilanz Eurolands – sie wies in den vergangenen zw\u00f6lf Monaten ein leichtes Plus auf – und der offenbar weiter steigenden Refinanzierungss\u00e4tze der EZB noch Aufwertungspotential hat. Das ist eine Kompensation f\u00fcr die niedrigeren Realzinsen.<\/p>\n

    Was den Renditeanstieg zudem bremsen wird, ist der zunehmende Seltenheitswert von Staatsanleihen, amerikanische eingeschlossen. Die Neuverschuldung der meisten L\u00e4nder sinkt wegen der guten Konjunktur rascher als erwartet, und mit ihr das Angebot an diesen als „sicher“ geltenden Wertpapieren. Eine Konsequenz daraus ist vermutlich, dass sich der Renditeabstand zu den sogenannten Swaps\u00e4tzen, oder, in Deutschland, den Pfandbriefen, demn\u00e4chst verringern wird. Eine Strategie besteht daher darin, Pfandbriefe gegen Bundesanleihen, oder Swaps gegen US Treasuries zu verkaufen.<\/p>\n

    F\u00fcr alle, die ihr Geld in Euro halten wollen, sind bis auf weiteres Geldmarktanlagen (oder Termingelder) vermutlich am sinnvollsten. So lange die EZB nicht ein Ende des Zinserh\u00f6hungszyklus signalisiert, oder so lange die Arbeitslosigkeit weiter sinkt, sind Bonds die schlechtere Alternative.<\/p>\n

    Unternehmensanleihen sind in den vergangenen Jahren sehr gut gelaufen, weil die Marktteilnehmer angesichts der meist ausgezeichneten Gewinnsituation immer weniger Zweifel an der Bonit\u00e4t der Emittenten hatten. Die Renditespreads gegen\u00fcber Staatsanleihen sind daher inzwischen auf historische Tiefst\u00e4nde gefallen. Vor allem bei amerikanischen „corporate bonds“ m\u00fcssen nun aber allm\u00e4hlich die Warnlampen angehen, weil die Kombination aus relativ hohen Lohnsteigerungen und schwachem Produktivit\u00e4tswachstum die Lohnst\u00fcckkosten st\u00e4rker steigen l\u00e4sst als die Verkaufspreise ihrer Produkte. Die Gewinnmargen d\u00fcrften inzwischen r\u00fcckl\u00e4ufig sein. Dass sich die Gewinne pro Aktie – die entscheidend sind f\u00fcr die Kurse – immer noch erh\u00f6hen, hat allein damit zu tun, dass die Unternehmen massiv Aktien zur\u00fcckkaufen, also die Anzahl der Aktien verringern. Sie nutzen dazu nicht nur ihre einbehaltenen Gewinne, sondern ebenso die bislang g\u00fcnstige Lage am Anleihemarkt; eine Verschlechterung der Bilanzrelationen wird dabei in Kauf genommen.<\/p>\n

    Auch in Deutschland, und im Euroland allgemein, ist dies ein Thema. Ich denke aber, dass die Gewinnperspektiven besser sind als in den USA – im Unternehmenssektor sinken die Lohnst\u00fcckkosten angesichts der robusten Zunahme des Outputs pro Arbeitsstunde und angesichts von Lohnsteigerungen von nur etwas mehr als 2 Prozent. Dazu tragen vor allem die nach wie vor relativ niedrige Kapazit\u00e4tsauslastung und die hohe Arbeitslosigkeit bei. Trotzdem geh\u00f6ren europ\u00e4ische Unternehmensanleihen f\u00fcr mich nicht zur ersten Wahl.<\/p>\n

    Mit europ\u00e4ischen und amerikanischen Aktien konnte in diesem Jahr gutes Geld verdient werden. Letztere sind aber nicht mehr billig. Das durchschnittliche Kurs\/Gewinnverh\u00e4ltnis des S&P 500 ist bei 18 angekommen, was einer Aktienrendite von 5,55 Prozent entspricht. Im Vergleich zur Realrendite der Treasuries von, wie gesagt, 3,1 Prozent oder mehr, ist das ziemlich bescheiden, vor allem weil es ja bei den Gewinnen nicht mehr so viel Luft nach oben gibt. Historisch gesehen, also ex post, lag die Differenz der beiden Renditen (die Risikopr\u00e4mie auf US-Aktien) bei rund f\u00fcnf Punkten<\/p>\n

    Die Risikopr\u00e4mie auf Aktien im DJ Euro Stoxx 50 ist dagegen um einiges h\u00f6her: Dem KGV von 13,6 entspricht eine Aktienrendite von 7,4 Prozent, die reale Rendite der Bundesanleihen betr\u00e4gt nur 2,7 Prozent, und die Gewinnaussichten sind nach wie vor erfreulich. Europ\u00e4ische Aktien sind f\u00fcr mich ein Kauf, vor allem die von Versorgern, Bauunternehmen (nicht die spanischen! sondern solche, die von Infrastrukturprojekten profitieren – der Staat hat wieder Geld) oder Exporteuren (immer noch!).<\/p>\n

    Das Bild k\u00f6nnte sich \u00e4ndern, wenn der Euro stark aufwerten, oder der Dollar stark abwerten w\u00fcrde. Davon gehe ich jedoch nicht aus – siehe die obigen Annahmen<\/p>\n

    Was die anderen wichtigen Aktienm\u00e4rkte angeht, profitieren sie von der nach wie vor relativ lockeren Geldpolitik. Die Relation „Zuwachsrate des nominalen BIP zu Notenbankzinsen“, eines der Kriterien, mit denen sich die Ausrichtung der Geldpolitik beurteilen l\u00e4sst, ist fast \u00fcberall mehr oder weniger deutlich gr\u00f6\u00dfer als eins. Nur die USA sind danach bereits im restriktiven Bereich angekommen. Aber in den \u00fcbrigen L\u00e4ndern halten sich die Notenbanken ziemlich zur\u00fcck.<\/p>\n

    In China hat die Blase be\u00e4ngstigende Ausma\u00dfe angenommen und k\u00f6nnte jederzeit platzen – aber die Notenbank will das offenbar verhindern und begn\u00fcgt sich mit kosmetischen Gegenma\u00dfnahmen. Wenn sie es ernst meinte, w\u00fcrde sie den Renminbi freigeben oder die Zinsen richtig anheben, also auf \u00fcber 15 Prozent, oder den Markt mit Aktien \u00fcberschwemmen, indem weitere gro\u00dfe Staatsunternehmen privatisiert. Das wird aber offenbar nicht diskutiert. Insgesamt ist die Marktkapitalisierung im Vergleich zum nominalen Sozialprodukt noch gering, und eine Menge Liquidit\u00e4t jagt eine relativ geringe Anzahl von Aktien. Es k\u00f6nnte also weitergehen, ist aber nur was f\u00fcr Anleger mit starken Nerven.<\/p>\n

    Der japanische Markt geh\u00f6rt bisher zu den Mauerbl\u00fcmchen bei der globalen Aktienparty, trotz schwachem Yen und guter Gewinndynamik. Japan ist eigentlich ein Gewinner der Globalisierung – China liegt schlie\u00dflich vor der Haust\u00fcr. Von der Bank von Japan kommen zwar immer wieder drohende Ger\u00e4usche, dass die Zinsen weiter angehoben werden m\u00fcssten, ein echtes Risiko f\u00fcr die Gewinne ist das aber nicht. Japan sollte \u00fcbergewichtet werden.<\/p>\n

    Eine Entt\u00e4uschung ist bisher der russische Markt, weil er trotz des neuen H\u00f6henflugs der Preise f\u00fcr \u00d6l und Metalle auf der Stelle tritt. Mit einem KGV von 11 oder 12 (auf der Basis der Gewinne dieses und des vergangenen Jahres) ist er moderat bewertet. Was ihm zu schaffen macht, sind der nicht abrei\u00dfende Strom negativer Nachrichten aus der Politik und die Welle von Neuemissionen. Auch Russland ist bis auf weiteres nur etwas f\u00fcr Anleger, die dann zuzuschlagen pflegen, „wenn die Kanonen donnern“ (von wem ist das eigentlich?). Im Dezember stehen die Wahlen zur Duma an, im M\u00e4rz wird der neue Pr\u00e4sident gek\u00fcrt. Es wird daher vermutlich noch eine Weile bei dem Konfrontationskurs und den starken Worten bleiben, die bisher verhindert haben, dass sich die alte Korrelation zwischen Rohstoffpreisen und russischen Aktienkursen wieder durchsetzt. Andererseits sind positive Nachrichten von der politischen Front beim gegenw\u00e4rtigen Kursniveau stets Kaufsignale.<\/p>\n

    Rohstoffe sind unter den Annahmen, die ich eingangs gemacht habe, nach wie vor gute Anlagealternativen, auch wenn manche Notierungen inzwischen luftige H\u00f6hen erreicht haben. Gr\u00f6\u00dfere R\u00fcckschl\u00e4ge sind daher jederzeit m\u00f6glich, wie jetzt beim Nickel. Die Nachfrage expandiert immer noch sehr stark und trifft dabei auf ein relativ unelastisches Angebot. Normalerweise m\u00fcssten die exorbitanten Preise ein gr\u00f6\u00dferes Angebot hervorlocken, w\u00e4hrend die Abnehmer verst\u00e4rkt auf Alternativen ausweichen und versuchen d\u00fcrften, den Rohstoffeinsatz zu minimieren. Diese Prozesse laufen. Beim \u00d6l zumindest ist aber zu bef\u00fcrchten, dass sie eine weitere starke Erh\u00f6hung der Preise nicht verhindern k\u00f6nnen. In China, Indien, Brasilien oder Russland d\u00fcrften Haushalte und Unternehmen schon in nicht allzu ferner Zukunft westeurop\u00e4ische und amerikanische Motorisierungsraten erreichen. Das ist nicht nur f\u00fcr \u00fcberzeugte Gr\u00fcne eine Horrorvorstellung. (Ich wiederhole hier mein cetero censeo – die Abgaben auf den Energieverbrauch m\u00fcssen drastisch steigen.)<\/p>\n

    Zu den W\u00e4hrungen l\u00e4sst sich nicht viel sagen, weil ich ja in den Annahmen eine gr\u00f6\u00dfere Korrektur ausgeschlossen habe. Der Dollar\u00fcberhang wird bleiben, solange die wichtigsten Emerging Markets ihre W\u00e4hrungen gegen\u00fcber dem Dollar durch Interventionen unterbewertet halten. Der Renminbi wird weiterhin graduell aufwerten, ohne dass dadurch die Leistungsbilanz\u00fcbersch\u00fcsse Chinas oder die privaten Kapitalzufl\u00fcsse nach China vermindert w\u00fcrden. \u00c4hnliches gilt f\u00fcr die anderen L\u00e4nder mit gro\u00dfen Leistungsbilanz\u00fcbersch\u00fcssen, vor allem auch aus dem OPEC-Bereich. Generell w\u00fcrde ich Dollar short sein und allm\u00e4hlich die Carry Trades in Yen und Schweizer Franken zur\u00fcckfahren – deren Abwertungen gehen inzwischen weit \u00fcber das von den Fundamentaldaten Gebotene hinaus.<\/p>\n

    Der Euro hatte in den letzten Monaten darunter gelitten, dass alle Welt long war, beeindruckt von steigenden Zinsen und vergleichsweise hohen Wachstumsraten. Weil sich an dieser Einsch\u00e4tzung lange nichts Wesentliches \u00e4nderte, kam es zu Gewinnmitnahmen. Inzwischen hat sich die Situation offenbar normalisiert, so dass der Euro seinen Boden gefunden haben d\u00fcrfte. Insgesamt ist der Euro eine sehr gesunde W\u00e4hrung und sollte \u00fcbergewichtet werden.<\/p>\n

    Zum Schluss muss ich doch noch mal sagen, dass ein solch perfektes Umfeld, wie ich es in den Annahmen beschrieben habe, mit gro\u00dfer Sicherheit zu optimistisch ist. Schocks d\u00fcrfen nie ausgeschlossen werden, und werden sogar wahrscheinlicher, je l\u00e4nger alles so wunderbar l\u00e4uft. Wir werden aber nie vorhersagen k\u00f6nnen, von welcher Seite die Schocks uns eines Tages treffen werden – sonst w\u00e4ren es ja keine.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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