{"id":2002,"date":"2010-06-24T14:08:00","date_gmt":"2010-06-24T12:08:00","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=2002"},"modified":"2010-06-24T14:38:56","modified_gmt":"2010-06-24T12:38:56","slug":"gelddrucken-reicht-nicht-im-kampf-gegen-deflation","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2010\/06\/24\/gelddrucken-reicht-nicht-im-kampf-gegen-deflation_2002","title":{"rendered":"Gelddrucken reicht nicht im Kampf gegen Deflation"},"content":{"rendered":"

Ist eigentlich jemandem aufgefallen, dass Gelddrucken, die Monetarisierung staatlicher Schuldverschreibungen durch die Notenbank, also die Finanzierung der Staatsausgaben durch die Notenpresse, unter \u00d6konomen inzwischen ganz entspannt gesehen wird, schon fast als de rigueur gilt. Auch Martin Wolf hat am Mittwoch in der Financial Times eine Lanze f\u00fcr weiteres Gelddrucken gebrochen<\/a> – und an den deutschen, amerikanischen und japanischen Rentenm\u00e4rkten wird das offenbar ebenfalls begr\u00fc\u00dft. Jedenfalls sinken die Renditen trotz dieser S\u00fcndenf\u00e4lle weiter. Disinflation oder sogar Deflation k\u00f6nnen also einhergehen mit Gelddrucken. Bei 30-j\u00e4hrigen Bundesanleihen geben sich die Anleger zur Zeit mit einer j\u00e4hrlichen Rendite von 3,36 Prozent zufrieden. Was ist los mit ihnen? Warum kaufen sie gleichzeitig alle Goldm\u00fcnzen, deren sie habhaft werden k\u00f6nnen?<\/p>\n

Trotz des Konjunkturaufschwungs, der inzwischen in sein zweites Jahr geht, ist das Deflationsrisiko in den Industriel\u00e4ndern weiter gestiegen. Das ist nahezu Konsens unter \u00d6konomen, wenn vielleicht auch noch nicht in Deutschland, ebenso wie es Konsens ist, dass Inflation bald das Hauptproblem der Schwellenl\u00e4nder sein wird. Aggregiert ist die Kerninflationsrate in den USA, Euroland und Japan von 4,2 Prozent vor 20 Jahren ziemlich stetig auf zuletzt 0,5 Prozent gesunken. Hierbei handelt es sich um Vorjahresvergleiche: Die sogenannte Verlaufsrate ist bereits bei Null angekommen. Da die Kerninflation den Takt f\u00fcr die unbereinigte Inflation der Verbraucherpreise vorgibt, ist es keine Kaffeesatzleserei mehr, wenn ich vorhersage, dass das allgemeine Preisniveau demn\u00e4chst wieder sinken wird. <\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Deflation ist nat\u00fcrlich toll f\u00fcr alle, die \u00fcber Bargeld und anderes Geldverm\u00f6gen oder \u00fcber feste Nominaleink\u00fcnfte aus Altersrenten und sicheren Anleihen verf\u00fcgen. Der Wert des Geldes steigt ja! Normalerweise werden die Sparer und anderen Gl\u00e4ubiger im Laufe der Zeit de facto enteignet, w\u00e4hrend die Schuldner gewinnen. Diese Erfahrung ist fest im kollektiven Ged\u00e4chtnis verankert. Bei Deflation ist es aber umgekehrt: Da gewinnen die Gl\u00e4ubiger und die Rentner. In den Rentnerrepubliken der OECD wird das wom\u00f6glich zunehmend als eine positive Entwicklung betrachtet. Warum soll die Kaufkraft des Geldes nicht auch mal steigen? Es g\u00e4be damit auf Bargeld einen positiven Realzins. Wenn ich mich recht erinnere, hat das Milton Friedman irgendwann mal gut und erstrebenswert gefunden.<\/p>\n

Auf der (bislang erfolglosen) Suche nach dem Friedman Zitat bin ich auf ein Arbeitspapier von Bordo und Filardo gesto\u00dfen („Deflation in a historical perspective<\/a>„, BIS 2005), in dem die Autoren auf Seite 26 zu der folgenden Schlussfolgerung kommen: „To an observer looking at the long history, current concerns about deflation may seem to be somewhat overblown. It is abundantly clear that deflation need not be associated with recessions, depressions, crises and other unpleasant conditions. The historical record is replete with good deflations. \u2026“<\/p>\n

„\u2026 There are, of course, plenty of bad deflations too.“ Denn Deflation hat bekanntlich zwei unerw\u00fcnschte Nebeneffekte: Wenn das Auto, das ich kaufen m\u00f6chte, morgen voraussichtlich billiger zu haben sein wird, lohnt es sich zu warten. Konjunkturell ist das meist sch\u00e4dlich: Es d\u00e4mpft die Nachfrage und verst\u00e4rkt den Attentismus. Die Realzinsen, der Lohn f\u00fcr das Warten, nehmen zu. Hinzu kommt Irving Fishers „debt deflation<\/em>„<\/a>: Die Hypothekenschulden oder die Verbindlichkeiten aus Festzinskrediten und Anleihen bleiben nominal immer gleich, die Einkommen und Gewinne, aus denen sie bedient werden, sinken aber meist im Verlauf einer Deflation, die reale Schuldenlast steigt also und erh\u00f6ht damit das Konkursrisiko und den Zwang zum Sparen.<\/p>\n

Zum letzten Punkt: Ich habe gerade zuf\u00e4llig in einer Publikation der Deutschen Finanzagentur gesehen, dass der Barwert (present value) der Bundesschuld von Juli 2008 bis vergangenen Monat um ca. 168 Mrd. Euro zugenommen hat, w\u00e4hrend ihr Nominalwert „nur“ um ca. 54 Mrd. Euro gestiegen ist (Investor Forum Juni 2010, S. 3<\/a>). Der Grund war der starke R\u00fcckgang der Zinsen in dieser Zeit, und zwar \u00fcber die gesamte Renditekurve hinweg. F\u00fcr diesen Effekt reicht bereits eine Disinflation – wenn es tats\u00e4chlich zu einer Deflation kommen sollte, gibt es noch einmal eins oben drauf. Der Schuldner „Bund“, und damit die Steuerzahler, m\u00fcssen real mehr an die Eigent\u00fcmer der Staatsanleihen \u00fcbertragen als sie es sich vermutlich vorgestellt hatten.<\/p>\n

Ein weiterer problematischer Effekt besteht darin, dass die Notenbanken zwar gelernt haben, wie sich Inflation bek\u00e4mpfen l\u00e4sst, f\u00fcr den entgegengesetzten Fall fehlen ihnen jedoch weitgehend die Instrumente und Strategien.<\/p>\n

Am 4. Juni hatte ich im Global Data Watch<\/a> von J.P.Morgan einen spannenden Beitrag zum Thema Deflationsbek\u00e4mpfung gelesen: Es reicht nicht, wenn die Notenbank in gro\u00dfem Stil staatliche Anleihen ankauft. Dadurch \u00e4ndert sich lediglich der Liquidit\u00e4tsgrad des nominalen Verm\u00f6gens, nicht aber sein Wert. Statt Bonds h\u00e4lt das Publikum dann einfach Bargeld und Bankeinlagen, das Volumen an Finanzaktiva ist jedoch gleich geblieben. <\/p>\n

Oder anders: Wenn die Notenbank ohne den Umweg \u00fcber den Markt Bundesanleihen oder Treasuries in ihre B\u00fccher nimmt, erh\u00e4lt der Staat im Gegenzug eine Gutschrift auf seinem Zentralbankkonto. Ceteris paribus verl\u00e4ngert sich dadurch die Bilanz des Eurosystems oder des Federal Reserve Systems. Das ist nicht anders als bei den w\u00f6chentlichen Repogesch\u00e4ften oder beim Ankauf von Dollars gegen Eurogutschriften. Die sogenannte Geldbasis nimmt zu, die Bilanzsumme der Notenbank verl\u00e4ngert sich. Der Staat und die Banken erhalten liquide Mittel, die sie f\u00fcr Ausgaben verwenden k\u00f6nnen, die Notenbank dagegen verf\u00fcgt \u00fcber mehr Aktiva als zuvor. Ihre Aktiva (oder Forderungen) sind die Verbindlichkeiten der anderen – die sich also st\u00e4rker verschuldet haben.<\/p>\n

Die zweite Graphik zeigt, wie aggressiv die EZB die Bilanzsumme des Eurosystems seit der Lehman-Krise im Herbst 2008 erh\u00f6ht hat. Handelte es sich zun\u00e4chst noch um die \u00fcblichen, wenn auch gro\u00dfz\u00fcgigeren und l\u00e4ngerlaufenden Geldmarktoperationen, ist in diesem Jahr der direkte Ankauf von Anleihen<\/a> hinzugekommen, auch solcher von zweifelhafter Bonit\u00e4t. In den USA war die Fed \u00fcbrigens in jeder Hinsicht noch expansiver (Der Devisenmarkt hat es ihr \u00fcbrigens mit einem superfesten Dollar-Wechselkurs gedankt! Das verstehe wer will).<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Michael Feroli von J.P.Morgan argumentiert weiter, dass sich Haushalte und Unternehmen nur dann reicher f\u00fchlen und mehr ausgeben, wenn die Notenbank glaubhaft machen kann, dass sie diese Aktiva, also ihre Forderungen, nicht eines Tages wieder geltend machen (verkaufen) wird. Nur dann n\u00e4mlich h\u00e4tte der Nominalwert ihres Nettoverm\u00f6gens zugenommen. Ihre zus\u00e4tzliche Nachfrage tr\u00e4fe dann auf ein unver\u00e4ndertes Angebot an G\u00fctern, und deren Preise gingen in die H\u00f6he. Ziel erreicht! Es gibt aber nichts in den Statuten der f\u00fchrenden Notenbanken, die so etwas erlauben w\u00fcrden. Auch rein technisch geht es meiner Ansicht nach nicht. Es ist nicht m\u00f6glich, Geld regnen zu lassen. „Helicopter money“ gibt es nicht, solange es in den Notenbankbilanzen Gegenposten gibt.<\/p>\n

In der dritten Graphik ist zu sehen, dass im Euroland von der ganzen Expansion der Geldbasis und mit ihr der Notenbankbilanz nichts bei den Krediten oder M3 angekommen ist. Beide stagnieren seit Mitte 2008.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Die gl\u00fccklichen Empf\u00e4nger des Geldes haben nur einen weiteren Kredit erhalten, kein Geschenk. Es kann sogar sein, dass die Leute in Erwartungen sp\u00e4terer Steuererh\u00f6hungen (zum Abbezahlen der gestiegenen Staatsschuld) schon heute mehr sparen und die ganze Sache daher verpufft, es also nicht zu der gew\u00fcnschten Inflation kommt. Der Begriff daf\u00fcr hei\u00dft ricardianische \u00c4quivalenz. Empirisch gibt es daf\u00fcr allerdings bisher keine Belege.<\/p>\n

Mit anderen Worten, weder die rekordhohe Neuverschuldung der Regierungen noch die ebenfalls rekordverd\u00e4chtig expansive Geldpolitik haben bisher gez\u00fcndet. Noch hat der Abbau der Schulden im privaten Sektor Priorit\u00e4t, scheint es. <\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Die letzte Graphik zeigt, dass die Kapazit\u00e4tsauslastung im Euroland trotz der konjunkturellen Erholung, die inzwischen immerhin in ihr zweites Jahr geht, nach wie vor sehr niedrig ist. Die Produktion liegt immer noch weit unter ihrem Potentialwert. \u00c4hnliches gilt f\u00fcr den Arbeitsmarkt: Selten waren wir so weit entfernt von Vollbesch\u00e4ftigung wie heute. Es ist daher weder m\u00f6glich, die Output-Preise so zu erh\u00f6hen wie die Kosten des Inputs, insbesondere der stark verteuerten Importe, noch die L\u00f6hne \u00fcber die Inflationsrate hinaus zu steigern (was andererseits ceteris paribus gut f\u00fcr die Gewinne ist).<\/p>\n

Der Deflationsdruck bleibt bestehen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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