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<\/p>\nEs mag ja verst\u00e4ndlich sein, dass in den USA die Inflationsangst umgeht, dass das aber in Europa auch so ist, und zwar noch ausgepr\u00e4gter, ist mir ein v\u00f6lliges R\u00e4tsel: Die Renditen der langlaufenden Bundesanleihen steigen seit einigen Tagen ziemlich kr\u00e4ftig, haben im 10-Jahresbereich 4,35 Prozent erreicht und liegen damit nur um 28 Basispunkte unter denen der vergleichbaren amerikanischen Treasuries. Laut Bloomberg haben sich die US-Renditen in den vergangenen sechs Monaten um 3 Basispunkte, die deutschen dagegen um 35 Basispunkte erh\u00f6ht.
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Zun\u00e4chst einmal ein Blick auf die amerikanische Situation: Seitdem die Fed die Funds Rate letzten Dienstag auf 4,75 Prozent zur\u00fcckgenommen und damit die Zinswende eingeleitet hat, setzen die Marktteilnehmer darauf, dass es gelingen wird, eine nachhaltige Abschw\u00e4chung des Wachstums zu verhindern. Davon profitieren die Aktienm\u00e4rkte in den USA, aber auch anderswo, weil die USA in mancher Hinsicht immer noch den Takt vorgeben. Plausibel ist dann nat\u00fcrlich auch, dass die Rohstoffpreise und die Kurse der Rohstoffaktien steigen. Die Party kann weitergehen.<\/p>\n
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Andererseits haben wir es allen gegenteiligen Beteuerungen zum Trotz mit einem Bernanke-Put zu tun, also der impliziten Garantie der Notenbank, dass es an den Aktienm\u00e4rkten zu keinem ernsthaften Kurseinbruch kommen wird. Die Zinssenkung war ganz eindeutig durch die Sorge um die Gesundheit der Finanzm\u00e4rkte motiviert. Es ist klar, wenn nie eine wirkliche Rezession zugelassen wird, wenn immer Vollbesch\u00e4ftigung herrscht, wird es eines Tages wieder Probleme mit der Inflation geben, vor allem wenn die ostasiatischen, osteuop\u00e4ischen und s\u00fcdamerikanischen L\u00e4nder, die bislang als Exporteure von Preisstabilit\u00e4t fungierten, nun selbst an Kapazit\u00e4tsgrenzen sto\u00dfen. Das ist der plausibelste Grund daf\u00fcr, dass die langen Zinsen seit vergangenen Dienstag um fast 30 Basispunkten gestiegen sind.<\/p>\n
Die Marktteilnehmer glauben in ihrer Mehrheit, dass der Fed erneut der Trick gelingen wird. Don’t fight the Fed. Hatte es sich nicht immer gelohnt, in dem Moment in den Aktienmarkt einzusteigen, wenn die Fed erstmals die Zinsen senkte? Die Regel hat in sieben der letzten zehn F\u00e4lle gestimmt, in drei F\u00e4llen allerdings nicht. Wenn die Rezession am Immobilienmarkt besonders tief war, wie von 1979 bis 1982, kam die Fed nicht gegen die Marktkr\u00e4fte an. Ich vermute, dass es diesmal \u00e4hnlich schlimm sein wird, befinde mich da aber wohl in einer Minderheitsposition.<\/p>\n
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Die aktuelle Inflation betr\u00e4gt im Vorjahresvergleich bei den amerikanischen Verbraucherpreisen \u00fcbrigens 2,0 Prozent, bei der Kerninflation 2,1 Prozent, bei den industriellen Erzeugerpreisen 2,2 Prozent, bei den Einfuhrpreisen 2,5 Prozent, bei den L\u00f6hnen und Geh\u00e4ltern 3,4 Prozent Prozent, und beim BIP-Deflator 2,7 Prozent.<\/p>\n
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Noch ist die Inflation also unter Kontrolle. Da die M\u00e4rkte aber von Erwartungen leben, hat das nicht viel zu sagen: Der Dollar ist sehr schwach, was tendenziell sowohl die Exportpreise als auch die Importpreise in die H\u00f6he treibt, die Wirtschaft operiert in der N\u00e4he ihrer Kapazit\u00e4tsgrenzen, so dass es keine gro\u00dfen Reserven bei der Produktivit\u00e4t mehr gibt (die Lohnst\u00fcckkosten ziehen an), und die Hausse bei den Rohstoffpreisen wird ungebremst auf das inl\u00e4ndische Preisniveau durchschlagen. Wenn die Gesamtnachfrage also, wie mehrheitlich angenommen, robust bliebe, w\u00e4re die Inflation in der Tat ein Thema.<\/p>\n
Da habe ich aber meine Zweifel. Die gegenw\u00e4rtige Finanzkrise ist so tief und weitverbreitet, dass sie nicht einfach par ordre de mufti mit ein paar Zinssenkungen abgehakt werden kann. Noch ist an den Geldm\u00e4rkten keine echte Entspannung zu sehen. Auch die Renditedifferenzen zwischen Treasuries und Corporate Bonds sind nach wie vor sehr gro\u00df. Das Entscheidende ist, dass immer mehr amerikanische Haushalte in Zahlungsschwierigkeiten geraten sind und jetzt anfangen zu sparen. Ihre H\u00e4user sind ja angesichts fallender Preise und strikterer Vergabepolitik der Banken nicht mehr so leicht zu beleihen. Das wird sich in den kommenden Monaten zeigen. In den USA gibt es meiner Ansicht nach ein Inflationsrisiko auf der Kostenseite und ein Deflationsrisiko auf der Nachfrageseite; gegen letzteres kann die Fed nicht viel machen.<\/p>\n
W\u00e4hrend die amerikanische Inflationsfurcht einigerma\u00dfen plausibel zu erkl\u00e4ren ist, gilt das f\u00fcr die deutsche und westeurop\u00e4ische nicht. Es will mir nicht einleuchten, weshalb sich auch hierzulande die langen Zinsen in der letzten Woche so kr\u00e4ftig erh\u00f6ht haben (28 Basispunkte). Es kann nur etwas mit der weitverbreiteten Vermutung zu tun haben, dass unsere Wirtschaft nach wie vor stark von der amerikanischen abh\u00e4ngt. Das mag kurzfristig stimmen, auf l\u00e4ngere Sicht stimmt es nicht. Das Sozialprodukt von Euroland betr\u00e4gt beim gegenw\u00e4rtigen Wechselkurs 12,3 Mrd. $, das der USA 14,0 Mrd. $. So gro\u00df ist der Unterschied nicht mehr. Bei $1,60 pro Euro ist er weg.<\/p>\n
Zuallererst gibt es von der Lohnkostenseite her \u00fcberhaupt keinen Anlass zur Sorge. Die Arbeitslosenquote betr\u00e4gt immer noch etwa 7 Prozent und die L\u00f6hne steigen entsprechend moderat. Zudem operiert die Wirtschaft nach meinen Berechnungen um etwa 4 Prozent unterhalb des Auslastungsstands, der zuletzt 2001 erreicht worden war. Es gibt also vermutlich noch betr\u00e4chtliche kostend\u00e4mpfende Produktivit\u00e4tsreserven.<\/p>\n
Die Fr\u00fchindikatoren f\u00fcr die k\u00fcnftige Konjunktur lassen vermuten, dass es von nun an doch nicht mehr sonderlich dynamisch weitergehen wird. Anfang des Jahres hatte ich noch geglaubt, dass es gar kein Problem sein w\u00fcrde, beim BIP-Wachstum auf 3 Prozent zu kommen. Jetzt w\u00fcrde ich mich freuen, wenn mehr als 2,6 Prozent herausk\u00e4men. Ich sehe, dass die Prognosen meiner Kollegen f\u00fcr 2008 peu \u00e0 peu auf unter 2 Prozent zur\u00fcckgenommen werden. Angesichts eines Potentialwachstums von gut 2 1\/4 Prozent pro Jahr bedeutet das, dass der Auslastungsgrad des Sozialprodukts schon wieder zur\u00fcckgeht. Nicht sehr sch\u00f6n, aber positiv was die Inflationsaussichten angeht.<\/p>\n
Der feste Euro ist einer der Gr\u00fcnde f\u00fcr den zunehmenden Wachstumspessimismus. Das Leben auf den internationalen M\u00e4rkten, zu denen der offene inl\u00e4ndische Markt \u00fcbrigens auch geh\u00f6rt, ist h\u00e4rter geworden. Die Amerikaner werden schon allein deswegen nichts gegen einen weiteren Dollarverfall unternehmen, weil sie in der Auslandsnachfrage eine Kompensation f\u00fcr die kommende Schw\u00e4che der Konsumnachfrage sehen. US-Zinssenkungen passen in dieses Bild. Euroland importiert also \u00fcber den Wechselkurs weiterhin Preisstabilit\u00e4t.<\/p>\n
Die EZB ist dar\u00fcber hinaus noch nicht willens, das Handtuch zu werfen und der Fed zu folgen. Zinssenkungen stehen noch nicht auf der Tagesordnung, aber nat\u00fcrlich auch keine Zinserh\u00f6hungen mehr. An den Quotierungen am Markt f\u00fcr Forward Rate Agreements l\u00e4sst sich Erwartung f\u00fcr die kurzfristigen Zinsen ablesen: Bis Sommer 2008 wird ein Ende der Bankenkrise erwartet, nicht aber eine Zinssenkung. Es gibt keinen Trichet-Put, so dass die Marktteilnehmer sich eigentlich keine Sorge \u00fcber die k\u00fcnftige Inflation zu machen brauchen. Tun sie aber.<\/p>\n
Also was? Sind 4,35 Prozent f\u00fcr 10-j\u00e4hrige Bundesanleihen viel oder wenig? Es ist ganz einfach: Wenn sich die Konjunktur beschleunigen w\u00fcrde und der Euro schw\u00e4chelte, w\u00e4re es wenig, wenn sie sich aber abschw\u00e4cht und der Euro bombenfest ist (was f\u00fcr ein Wort \u00fcbrigens!), ist das eine ziemlich attraktive Rendite. Man sollte ja auch im Hinterkopf haben, dass sich die Finanzkrise noch hinziehen d\u00fcrfte und sichere Anlagen daher einen Renditeabschlag verdienen.<\/p>\n
Mit anderen Worten: Wer jetzt Bundesanleihen kauft, kann nicht viel falsch machen. Nur wer sie vergangene Woche gekauft hat, d\u00fcrfte sich \u00e4rgern.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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