<\/p>\nWieso wertet der Euro eigentlich st\u00e4ndig auf? Vielleicht ist es die Erwartung, dass die Zinsen steigen werden, jedenfalls relativ zu denen der USA, oder dass der Dollar fallen muss, es aber gegen\u00fcber den Hauptkandidaten, den W\u00e4hrungen der asiatischen Schwellenl\u00e4nder und der \u00d6lexporteure, wegen massiver St\u00fctzungsoperationen nicht kann. Der Euro als weinender Dritter?
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\nEs kann jedenfalls nicht an der Entwicklung der europ\u00e4ischen Leistungsbilanz liegen, dass der Euro so stark ist, denn deren Saldo ist seit Jahren mehr oder weniger ausgeglichen. Wie die beiden ersten Schaubilder zeigen, war der Euro sogar dann fest, als es noch ziemlich gro\u00dfe Defizite gab.<\/p>\n
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Die Entwicklungen der japanischen Leistungsbilanz und des Yen legen einen \u00e4hnlichen Schluss nahe: Die \u00dcbersch\u00fcsse wollen und wollen nicht kleiner werden und bewegen sich seit langem im dreistelligen Dollarmilliardenbereich, der Yen aber setzt derweil ganz unbeirrt seine Talfahrt fort. Bedeuten die positiven Salden nicht, dass es eine gro\u00dfe Nettonachfrage nach Yen gibt, die sich in einem festen Wechselkurs niederschlagen sollte? Offenbar ist das nicht der Fall. F\u00fcr den Euroraum und Japan sind die Ver\u00e4nderungen der Leistungsbilanzen wertlos f\u00fcr die Prognose der Wechselkurse, es sei denn, man denkt in Dekaden statt in k\u00fcrzeren Zeitr\u00e4umen.<\/p>\n
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F\u00fcr den Dollar stimmt die \u00fcbliche Vermutung allerdings die meiste Zeit: hohe Defizite gleich schwache W\u00e4hrung. Aber wenn man genauer hinsieht, gilt das auch nicht immer, vor allem nicht in letzter Zeit. Die amerikanische Leistungsbilanz hat sich n\u00e4mlich seit fast zwei Jahren relativ zum nominalen US-Bruttoinlandsprodukt verbessert, die Abwertung hat sich aber eher beschleunigt als verlangsamt.<\/p>\n
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Im allgemeinen wird das amerikanische Leistungsbilanzdefizit als das wichtigste Ungleichgewicht der Weltwirtschaft \u00fcberhaupt angesehen, also als etwas, was nicht haltbar ist und daher verschwinden wird, und zwar in erster Linie dadurch, dass sich die relativen Preise kr\u00e4ftig \u00e4ndern. Konkret hei\u00dft das, dass der Dollar im Verlauf dieses unvermeidlichen Prozesses stark abwerten wird. Es ginge auch \u00fcber eine l\u00e4ngere Rezession in den USA, bei anhaltend positivem Wachstum in der \u00fcbrigen Welt; das w\u00e4re aber zumindest aus amerikanischer Sicht eine unerfreuliche Alternative.<\/p>\n
Das Defizit ist gesamtwirtschaftlich gesehen gleich der Differenz zwischen Sparen und Investieren, und daher gleich dem Nettokapitalimport der USA. Das reichste Land der Welt ist gleichzeitig der bei weitem gr\u00f6\u00dfte Kapitalimporteur, w\u00e4hrend die \u00e4rmsten L\u00e4nder, China, Indien oder Russland zu den gro\u00dfen Kapitalexporteuren z\u00e4hlen, obwohl sie doch so dringend ihren eigenen Kapitalstock vergr\u00f6\u00dfern sollten, damit es ihnen k\u00fcnftig besser geht.<\/p>\n
Viele Amerikaner „couldn’t care less“, was das Defizit in der Leistungsbilanz angeht. Wieso Ungleichgewicht? Greenspan geht in seinen Memoiren sogar so weit zu sagen, dass es „eine Menge Ungleichgewichte gibt, insbesondere das Haushaltsdefizit der US-Zentralregierung, \u00fcber die man sich Sorgen machen kann, aber das Defizit der Leistungsbilanz kommt so ziemlich an letzter Stelle.“ (S. 347) Steigende Schulden sind in einer wachsenden Wirtschaft das Allernormalste. Greenspan macht sich dar\u00fcber lustig, dass alle Welt zu f\u00fcrchten scheint, das Defizit w\u00fcrde letztlich sowohl zu einem Kollaps des Dollarkurses als auch zu einer weltweiten Finanzkrise f\u00fchren. Er denkt, dass Defizite in der gegenw\u00e4rtigen Gr\u00f6\u00dfenordnung auf Jahre hinaus schadlos durchzuhalten seien. Warum? Zum Einen habe im Zuge der Globalisierung der sogenannte „home bias“ abgenommen, dass hei\u00dft die Sparer suchen zunehmend die gesamte Welt und nicht nur ihr eigenes Land nach Anlagem\u00f6glichkeiten ab. Zum Anderen habe es in den USA, mehr als in der \u00fcbrigen Welt, einen Produktivit\u00e4tsschub gegeben, der US-Investments einfach unschlagbar mache (S. 350). Durch die Kapitalzufl\u00fcsse entsteht zwangsl\u00e4ufig ein gro\u00dfes Defizit in der Leistungsbilanz. Nichts falsch daran! Es zeigt die Attraktivit\u00e4t der amerikanischen M\u00e4rkte. Diese Einstellung ist in den USA ziemlich verbreitet.<\/p>\n
Greenspan r\u00e4umt zwar ein, dass die Anleger irgendwann mal finden k\u00f6nnten, dass der Dollaranteil in ihren Portefeuilles gro\u00df genug sei, oder dass die positive Einstellung gegen\u00fcber dem Dollar auch mal schnell ins Gegenteil umschlagen k\u00f6nnte, was jeweils einen scharfen Kursr\u00fcckgang bewirken k\u00f6nnte. Er hat aber keine Angst davor, genauso wenig wie er etwas dabei findet, wenn die Haushalte hohe Schulden haben. Das ist einfach ein Charakteristikum einer reichen Volkswirtschaft. Schlie\u00dflich nimmt ja das Verm\u00f6gen noch rascher zu.<\/p>\n
Das gilt insbesondere f\u00fcr das Nettoverm\u00f6gen der amerikanischen Haushalte – es liegt etwa bei dem F\u00fcnffachen des nominalen Bruttosozialprodukts, also bei 70 Billionen Dollar. Da nimmt sich eine internationale Nettoanlageposition von minus 2 1\/2 bis 4 1\/2 Billionen Dollar (je nach Quelle) geradezu bescheiden aus. Was macht das schon? Zudem argumentiert Greenspan, wie auch andere, dass die Ertr\u00e4ge aus US-Anlagen im Ausland deutlich h\u00f6her sind als der Schuldendienst auf US-Verbindlichkeiten, was der Grund daf\u00fcr sei, dass die Bilanz der Kapitaleinkommen immer noch positiv sei. Die Auslandsanlagen der USA bestehen vorwiegend aus Aktien und Direktinvestitionen, die eine um rund drei Prozentpunkte h\u00f6here Verzinsung aufweisen als die amerikanischen Verbindlichkeiten, bei denen festverzinsliche Wertpapiere und Geldmarktinstrumente \u00fcberwiegen. Die Schulden tun also nicht weiter weh.<\/p>\n
Francis E. Warnock<\/a>, Stephanie E. Curcuru<\/a> und Tomas Dvorak<\/a> konnten allerdings in einem Arbeitspapier („Cross-Border Returns Differentials<\/a>„), das am 8. Oktober auf der ECB-CFS-Konferenz<\/a> in Dublin vorgestellt wurde, zeigen, dass die Renditedifferenz fast ausschlie\u00dflich auf einer systematischen \u00dcbersch\u00e4tzung der „capital gains“, also der Wertsteigerung von US-Direktinvestitionen im Ausland (die als Ertrag gebucht werden) beruht. Mit anderen Worten, der grenz\u00fcberschreitende Schuldendienst ist f\u00fcr die USA ein zunehmend ernstes Problem. Es bleibt dabei: Die amerikanische Leistungsbilanz ist ein bedeutendes, wenn nicht tats\u00e4chlich das bedeutendste Ungleichgewicht der Weltwirtschaft, das durch Dollarabwertung und\/oder Wachstumsdifferenzen beseitigt werden muss. Beide Prozesse laufen.<\/strong><\/p>\n Fred Bergsten<\/a>, ein bekannter Dollar-B\u00e4r aus Washington, argumentiert heute in der Financial Times Europe<\/a> nicht zum ersten Mal, dass die \u00fcberdurchschnittliche Zunahme der US-Produktivit\u00e4t, die die Anlagen in Amerika im vergangenen Jahrzehnt so attraktiv gemacht hat, inzwischen der Vergangenheit angeh\u00f6rt. H\u00e4tte ja auch \u00fcberrascht, wenn es anders w\u00e4re. Warum soll der Erfinder auf Dauer besser dastehen als der K\u00e4ufer oder der Kopierer einer technischen Neuerung, beispielsweise des Internets oder eines revolution\u00e4ren Medikaments? Zudem haben die asiatischen Staaten und die \u00d6lexporteure mehr Dollarreserven angeh\u00e4uft, als sie plausiblerweise ben\u00f6tigen. China interveniert zur Zeit aufgrund gewaltiger Leistungsbilanz\u00fcbersch\u00fcsse und privater Kapitalzufl\u00fcsse in der Gr\u00f6\u00dfenordnung von 40 bis 50 Mrd. Dollar pro Monat zugunsten des Dollar. Das kann nicht so weitergehen, nicht zuletzt weil es sich dabei laut IWF-Regeln um eine verbotene kompetitive Unterbewertung des Yuan durch langanhaltende und erhebliche Interventionen handelt. Diese Politik widerspricht auch dem Geist des WTO-Vertrags, der jede Art von Exportsubventionen untersagt, und sei es durch eine k\u00fcnstliche Unterbewertung der W\u00e4hrung.<\/p>\n Bergsten argumentiert, dass der Dollar im Durchschnitt von hier aus noch um 15 bis 20 Prozent abwerten muss. Da nur die Europ\u00e4er ihren Wechselkurs laufen lassen, werden sie sich vermutlich auf eine noch viel gr\u00f6\u00dfere bilaterale Aufwertung gefasst machen m\u00fcssen. 1,60 Dollar pro Euro k\u00f6nnten schnell erreicht werden. Das sind ja schlie\u00dflich nur noch weitere 13 Prozent.<\/p>\n Die Leistungsbilanzen spielen zusammen mit den Zinsdifferenzen (Japan!) letztlich also doch die entscheidende Rolle f\u00fcr die Wechselkurse. Dass sie sich nicht immer sofort durchsetzen, liegt an den Interventionen der L\u00e4nder, die ihre Wechselkurse zum Dollar zu stabilisieren versuchen. Aber wie wir aus den letzten Jahren des Bretton Woods-Systems wissen, kommen auch Interventionen einmal an ihr nat\u00fcrliches Ende, vor allem weil sie inflation\u00e4r wirken und eine unabh\u00e4ngige Geldpolitik verhindern. China, Indien, Russland, aber auch Saudi-Arabien machen gerade diese Erfahrung. In der Zwischenzeit: auf in Richtung 1,60! Wer glaubt noch daran, dass die EZB demn\u00e4chst die Zinsen erh\u00f6hen wird?<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Wieso wertet der Euro eigentlich st\u00e4ndig auf? Vielleicht ist es die Erwartung, dass die Zinsen steigen werden, jedenfalls relativ zu denen der USA, oder dass der Dollar fallen muss, es aber gegen\u00fcber den Hauptkandidaten, den W\u00e4hrungen der asiatischen Schwellenl\u00e4nder und der \u00d6lexporteure, wegen massiver St\u00fctzungsoperationen nicht kann. Der Euro als weinender Dritter?<\/p>\n","protected":false},"author":61,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_jetpack_memberships_contains_paid_content":false,"footnotes":""},"categories":[4],"tags":[],"class_list":["post-224","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-die-globale-makro-debatte"],"yoast_head":"\n