{"id":2456,"date":"2010-11-07T15:46:11","date_gmt":"2010-11-07T14:46:11","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=2456"},"modified":"2010-11-08T15:50:40","modified_gmt":"2010-11-08T14:50:40","slug":"die-fed-geht-noch-einmal-in-die-vollen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2010\/11\/07\/die-fed-geht-noch-einmal-in-die-vollen_2456","title":{"rendered":"Die Fed geht noch einmal in die Vollen"},"content":{"rendered":"

Am Mittwoch hatte die Fed beschlossen<\/a>, bis Mitte 2011 monatlich f\u00fcr rund 75 Mrd. Dollar zus\u00e4tzliche US-Staatsanleihen mit Restlaufzeiten zwischen zwei und zehn Jahren anzukaufen, netto insgesamt 600 Mrd. Dollar und brutto rund 800 Mrd. Dollar. Dabei deutete sie an, dass es bei Bedarf auch mehr sein k\u00f6nnten. Diese Zahlen entsprechen etwa 4 Prozent des amerikanischen, und 0,9 Prozent des globalen Bruttoinlandsprodukts (im dritten Quartal betrug das BIP der USA annualisiert 14,73 Billionen Dollar).<\/p>\n

Es handelt sich also um ein massives Programm. Das vorangegangene vom Herbst 2008, als in Washington noch die Furcht vor einer Depression \u00e0 la drei\u00dfiger Jahre umging, war allerdings etwa dreimal so gro\u00df. Inzwischen befindet sich Amerika offiziell allerdings seit mehr als einem Jahr im Aufschwung – daher die kleinere Dosis bei dieser Neuauflage des „quantitative easing<\/em>„, auch QE2 genannt, wie das ber\u00fchmte Schiff der Cunard Line.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Was hei\u00dft das f\u00fcr die M\u00e4rkte und f\u00fcr die Konjunktur in Amerika und im Rest der Welt? Ich versuche mal nachzuzeichnen, was mit dem Geld eigentlich passiert. Meine starke Vermutung ist, dass es sich um einen Fall von unintended consequences<\/em> handelt. Niemand wei\u00df, was wirklich passieren wird, und ob es die richtige Medizin ist.<\/p>\n

Die Fed versucht, durch ihr Ankaufprogramm die Zinsen f\u00fcr l\u00e4ngere Laufzeiten nachhaltig zu senken und dadurch die Ausgaben des Privatsektors zu stimulieren und neue Jobs zu schaffen. Auch nach den \u00fcberraschend guten Arbeitsmarktzahlen f\u00fcr Oktober<\/a> liegt die Besch\u00e4ftigung („non-farm payrolls“) n\u00e4mlich immer noch um 5,4 Prozent unter ihrem zyklischen H\u00f6chststand von Dezember 2007. Eigentlich m\u00fcsste sie wegen des Bev\u00f6lkerungswachstums j\u00e4hrlich um etwa 1 Prozent steigen, allein um einen Anstieg der Arbeitslosenquote zu verhindern. Wenn der Aufschwung nicht endlich kr\u00e4ftig Fahrt aufnimmt, wird es keine Vollbesch\u00e4ftigung geben. Die Fed verfehlt damit auf eklatante Weise eines der beiden Ziele, die ihr von der Politik vorgegeben wurden.<\/p>\n

Auch mit dem Inflationsziel hat sie Probleme: Statt 2 Prozent, wie angestrebt, liegen die Verbraucherpreise derzeit nur um 1,1 Prozent \u00fcber ihrem Vorjahreswert. Noch beunruhigender ist, dass die sogenannte Kerninflationsrate, die ohne die erratischen Komponenten „Energie und saisonabh\u00e4ngige Nahrungsmittel“ berechnet wird, nur 0,8 Prozent betr\u00e4gt und offenbar weiter f\u00e4llt – sie gilt als Fr\u00fchindikator f\u00fcr die Verbraucherpreisinflation insgesamt.<\/p>\n

Die Fed ist also geh\u00f6rig unter Druck. Auf einem anderen Blatt steht nat\u00fcrlich, ob sie mit ihrem Doppelmandat nicht v\u00f6llig \u00fcberfordert ist. Von der Finanzpolitik wird es auf absehbare Zeit keine Unterst\u00fctzung geben. Die einzige verbleibende Hoffnung ist eine starke reale Abwertung des Dollar, weil dadurch sowohl die Inflation stimuliert als auch die internationale Wettbewerbsf\u00e4higkeit verbessert w\u00fcrde. Das aber klar zu sagen, kann sie sich nicht leisten, weil das die B\u00fcchse der Pandora \u00f6ffnen w\u00fcrde, also unabsehbare Folgen h\u00e4tte. Trotzdem l\u00e4uft die gegenw\u00e4rtige Politik de facto notgedrungen darauf hinaus.<\/p>\n

Die massive Zusatznachfrage nach Treasuries bewirkt, dass ihre Kurse steigen und die Zinsen sinken. Amerikanische Analysten sch\u00e4tzen, dass sich das Renditeniveau am langen Ende der Zinskurve um 75 Basispunkte vermindern wird. Manches davon ist in den vergangenen Wochen allerdings vom Markt schon vorweggenommen worden. Durch den R\u00fcckgang der Treasury-Renditen sinken aus Arbitragegr\u00fcnden auch die Zinsen, die private Schuldner zahlen m\u00fcssen, beispielsweise f\u00fcr Hypothekenkredite und Unternehmensanleihen, was wiederum die Investitionst\u00e4tigkeit und die Ausgaben insgesamt stimuliert. Dadurch entstehen neue Jobs und hoffentlich auch ein bisschen mehr Inflation. Ziele erreicht! So jedenfalls der Hauptgedanke.<\/p>\n

Bei der Notenbank kommt es durch das Ankaufsprogramm auf der Aktivseite zu einem Anstieg der Forderungen gegen\u00fcber dem Staat (sie h\u00e4lt mehr Treasuries), auf der Passivseite zu einen analogen Anstieg der Einlagen von Banken. Die Bilanzsumme der Fed erh\u00f6ht sich, die Menge an anlagesuchender Liquidit\u00e4t nimmt zu. Im Volksmund l\u00e4uft dieser Prozess unter der \u00dcberschrift „Gelddrucken“. Bei gegebenem Geldmengenmultiplikator expandieren, so jedenfalls die Vorstellung, die sogenannten Geldmengenaggregate sowie das Kreditvolumen.<\/p>\n

Die Reaktionen des Auslands auf diese Politik waren \u00e4u\u00dferst kritisch. Sie kamen vor allem aus Deutschland, China und Brasilien. Je gr\u00f6\u00dfer das Angebot an Dollars, desto gr\u00f6\u00dfer ist die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Dollarabwertung. Was reichlich vorhanden ist, verliert an Wert. Die USA sind ein Akteur im gegenw\u00e4rtigen W\u00e4hrungskrieg.<\/p>\n

Solange es den amerikanischen Haushalten vor allem darum geht, ihre Schulden abzubauen und so ihre Bilanzen zu sanieren, lassen sie sich trotz der niedrigen Zinsen jedoch nicht so leicht dazu verleiten, neue Schulden aufzunehmen. Wohin also mit der zus\u00e4tzlichen Liquidit\u00e4t? Das Ausweichen auf ausl\u00e4ndische Wertpapiere ist fast zwangsl\u00e4ufig, zumal die Renditen in den USA sowohl am Rentenmarkt als auch am Aktienmarkt ziemlich niedrig sind.<\/p>\n

Ob berechtigt oder nicht, QE2 gilt daher im Ausland als unfreundliche Geste. Zu dem Nettodollarangebot, das sich aus dem Leistungsbilanzdefizit von zur Zeit etwa 430 Mrd. Dollar pro Jahr ergibt, gesellt sich also m\u00f6glicherweise noch ein Kapitalexport in \u00e4hnlicher Gr\u00f6\u00dfenordnung. Um eine zu starke Aufwertung ihrer W\u00e4hrungen gegen\u00fcber dem Dollar zu verhindern und ihre internationale Wettbewerbsf\u00e4higkeit zu wahren, sehen sich vor allem die Notenbanken der Schwellenl\u00e4nder gezwungen, diese gewaltigen Dollarmengen aufzukaufen, also W\u00e4hrungsreserven anzuh\u00e4ufen. Das wiederum hat bei ihnen eine starke Geldmengenexpansion zur Folge. In China \u00fcbertraf die Geldmenge M2 ihr Vorjahresniveau zuletzt um 19 Prozent, in Indien um 15,2 Prozent. Es f\u00e4llt den Chinesen und Indern angesichts der Dollarflut schwer, gleichzeitig den Wechselkurs zum Dollar stabil zu halten und ihr Inflationsziel zu erreichen. Ein fester Wechselkurs bei h\u00f6heren Inflationsraten ist nichts Anderes als eine (reale) Aufwertung gegen\u00fcber dem Dollar.<\/p>\n

Dass der Euro in diesem Umfeld nicht viel st\u00e4rker aufwertet – schlie\u00dflich wird ja nicht interveniert -, hat allein damit zu tun, dass seine \u00dcberlebensf\u00e4higkeit immer wieder neu angezweifelt wird. Auf ihrer Pressekonferenz am Donnerstag hat die EZB<\/a> noch einmal streng darauf hingewiesen, dass die vorgeschlagene H\u00e4rtung der Maastrichter Vertr\u00e4ge weit entfernt ist von dem, was n\u00f6tig sei. Die Mechanismen, die eine konservative Finanzpolitik in allen L\u00e4ndern der W\u00e4hrungsunion sicherstellen sollen, sind nach wie vor nur Absichtserkl\u00e4rungen. Es scheint fast, dass selbst die EZB nicht mehr fest an die Zukunft des Euro in seiner jetzigen Struktur glaubt. Immerhin hat diese wieder weit verbreitete Skepsis aber den situationsgerechten, genauer: den konjunkturgerechten Nebeneffekt, dass der Euro trotz eines relativ niedrigen (aggregierten) Staatsdefizits und einer fast ausgeglichenen Leistungsbilanz gegen\u00fcber Drittl\u00e4ndern schwach ist.<\/p>\n

Was die Effekte des „quantitative easing<\/em>“ auf die amerikanische Finanzpolitik angeht, vermindert sie nat\u00fcrlich den Zwang, die Defizite radikal zu reduzieren. Die langen Zinsen sinken ja! Das ist anders als in Griechenland oder Irland, wo die Regierungen gar nicht anders k\u00f6nnen, als mitten in der gr\u00f6\u00dften Not ihre G\u00fcrtel noch enger zu schnallen, jedenfalls solange sie daran festhalten, ihre Schulden ordnungsgem\u00e4\u00df zu bedienen.<\/p>\n

Das neue Patt zwischen Pr\u00e4sident Obama und dem Kongress erschwert den Defizitabbau ohnehin. Dabei d\u00fcrfte sich die Nettokreditaufnahme des Gesamtstaates laut Internationalem W\u00e4hrungsfonds im Jahr 2010 auf 11,1 Prozent des nominalen BIP belaufen (World Economic Outlook, Oct. 2010<\/a>, S. 191). Ein zu aggressiver Defizitabbau w\u00e4re angesichts der rekordniedrigen Kapazit\u00e4tsauslastung und einer Arbeitslosenquote von fast 10 Prozent das Gegenteil dessen, was aus konjunkturellen Gr\u00fcnden n\u00f6tig ist: Zur Schw\u00e4che der privaten Nachfrage k\u00e4me pro-zyklisch eine r\u00fcckl\u00e4ufige Nachfrage der \u00f6ffentlichen Hand. Der IWF sch\u00e4tzt \u00fcbrigens, dass sich der Staatsverbrauch in diesem Jahr real um 1,5 Prozent erh\u00f6hen wird, was in etwa dem langfristigen Mittel entspricht (S. 179). Eine wirklich restriktive Finanzpolitik sieht anders aus.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Noch ein Wort zu den Inflationsaussichten in Amerika. Die Rendite drei\u00dfigj\u00e4hriger Treasuries betr\u00e4gt 4,1 Prozent. Die Anleger gehen offenbar davon aus, dass die Inflation im Durchschnitt der n\u00e4chsten 30 Jahre bei 1 1\/2 Prozent liegen wird – ich nehme dabei an, dass das reale Sozialprodukt mit einer Trendrate von 2 1\/2 Prozent expandiert. Mit anderen Worten: Trotz Budgetdefiziten, wie sie es in Friedenszeiten noch nie gab, und trotz der gewaltigen Aufbl\u00e4hung der Zentralbankgeldmenge sowie einem Zinsniveau nahe Null wird erwartet, dass die Inflation unterhalb des Zielwertes der Fed bleiben wird – und auf alle F\u00e4lle viel niedriger als in den vergangenen 30 Jahren. Es ist be\u00e4ngstigend. Entweder kommt es in den USA zu japanischen Verh\u00e4ltnissen, oder die Welt steckt schon wieder in einer Periode neuer Blasenbildungen und gef\u00e4hrlicher Ungleichgewichte. Es wird immer nur draufgesattelt – jedenfalls von Seiten Amerikas.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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