{"id":249,"date":"2007-12-05T17:36:24","date_gmt":"2007-12-05T16:36:24","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2007\/12\/05\/warum-die-ezb-die-zinsen-nicht-senken-wird-leider_249"},"modified":"2007-12-05T17:36:24","modified_gmt":"2007-12-05T16:36:24","slug":"warum-die-ezb-die-zinsen-nicht-senken-wird-leider","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2007\/12\/05\/warum-die-ezb-die-zinsen-nicht-senken-wird-leider_249","title":{"rendered":"Warum die EZB die Zinsen nicht senken wird – leider"},"content":{"rendered":"

An diesem Donnerstag trifft sich der europ\u00e4ische Zentralbankrat zum letzten Mal in diesem Jahr. Es g\u00e4be gute Gr\u00fcnde, die Zinsen zu senken, sie sind aber aus seiner Sicht nicht stark genug. Immerhin ist aber wohl doch der Punkt erreicht, an dem es nicht mehr darum geht, wann die Zinsen erh\u00f6ht werden, sondern wann sie gesenkt werden m\u00fcssen. Die Marktteilnehmer jedenfalls setzen darauf.
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\nVermutlich ist der Zentralbanksatz von 4 Prozent neutral in dem Sinne, dass er die volkswirtschaftliche Nachfrage weder stimuliert noch bremst und deshalb nicht ge\u00e4ndert zu werden braucht. Neutralit\u00e4t entspr\u00e4che dem Produkt aus mittelfristigem Wachstum des (realen) Produktionspotentials von 2 1\/4 Prozent und der angestrebten Inflationsrate von etwas unter 2 Prozent, also etwa 4 Prozent. Das ist keine Formel, wie sie ein echter rocket scientist verwenden w\u00fcrde, aber sie gibt einen guten Anhaltspunkt. Nach Keynes ist es bekanntlich besser, man liegt grob richtig als pr\u00e4zise falsch.<\/p>\n

Der Notenbankzins ist ein wichtiger Indikator f\u00fcr die Ausrichtung der Geldpolitik – der reale handelsgewogene Wechselkurs ist ein anderer, zus\u00e4tzlicher. Die Aufwertung des Euro seit letztem Sommer wird einen massiv restriktiven Effekt auf die Konjunktur haben, so wie eine Zinserh\u00f6hung. Wenn ich noch mal eine \u00fcberschl\u00e4gige Rechnung machen darf: Eine reale Aufwertung um 5 Prozent ist vergleichbar einer Zinserh\u00f6hung um einen Prozentpunkt, womit wir inzwischen, was das monet\u00e4re Umfeld insgesamt angeht, tats\u00e4chlich bereits im restriktiven Bereich w\u00e4ren. Die Erwartung, dass der n\u00e4chste Zinsschritt eine Senkung sein d\u00fcrfte, ist von daher berechtigt. Das Verh\u00e4ltnis 5 zu 1 spiegelt in etwa den Anteil des Au\u00dfensektors an der Gesamtnachfrage wieder.<\/p>\n

Effektiver Wechselkurs des Euro<\/p>\n

Es \u00fcberrascht nicht, dass die EZB von solchen Argumenten nichts h\u00f6ren will. Die j\u00fcngsten Zahlen zum Arbeitsmarkt oder zum Bruttoinlandsprodukt, aber auch die Umfragen, die sich auf die Konjunkturerwartungen beziehen, sind immer noch ganz robust. Nicht so gut sieht es beim Umsatz des Einzelhandels aus, weil es f\u00fcr die Verbraucher offenbar nicht mehr so leicht ist, Kredite zu bekommen. Auch der Wohnungsbau ist ins Stocken gekommen. Insgesamt ist realwirtschaftlich von der \u00d6lpreisexplosion, der Finanzkrise und dem festen Euro aber noch nicht viel zu sp\u00fcren.<\/p>\n

Zudem liegt nat\u00fcrlich die Inflationsrate bei den Verbraucherpreisen – im November waren es 3,0 Prozent im Vorjahresvergleich – weit \u00fcber der Zielmarke. Wie glaubw\u00fcrdig w\u00e4re die EZB, wenn sie angesichts solcher Zahlen – sowie, nicht zu vergessen, der Explosion der Geldmengenaggregate – die Zinsen senkte?<\/p>\n

Anderseits fragt sich, weshalb die Finanzm\u00e4rkte so tun, als st\u00fcnde eine Art Weltwirtschaftskrise bevor, Deflation eingeschlossen. Dazu ein paar Zahlen:<\/p>\n

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  1. Normalerweise liegen die Dreimonatszinsen am Geldmarkt um 20 Basispunkte \u00fcber dem Notenbanksatz, zur Zeit sind es 86 Basispunkte. Die Banken trauen sich gegenseitig nicht mehr \u00fcber den Weg. Sie rechnen zunehmend damit, dass die Gegenseite in Zahlungsschwierigkeiten geraten wird.<\/li>\n
  2. Das Gleiche bei den Pfandbriefen: Im Zehnjahresbereich \u00fcbertreffen deren Renditen die von Bundesanleihen normalerweise um 15 Basispunkte, und nicht um 48 so wie jetzt.<\/li>\n
  3. \u00c4hnlich ist es in den USA: geht man nach den Futures-M\u00e4rkten, wird der Notenbankzins bis zum Sommer n\u00e4chsten Jahres um einen vollen Punkt auf 3,5 Prozent gefallen sein. Die Renditen der zehnj\u00e4hrigen Treasuries sind auf 3,9 Prozent gefallen und damit trotz des schwachen Dollars und der relativ hohen Verbraucherpreis- und Lohninflation deutlich unter das Niveau der deutschen Bundesanleihen. Das riecht stark nach Panik.<\/li>\n
  4. Auch in Gro\u00dfbritannien hat sich die Finanzkrise in den letzten Wochen wieder deutlich versch\u00e4rft: der Interbanksatz \u00fcbertrifft den Notenbanksatz von 5,75 Prozent um nicht weniger als 90 Basispunkte, ein Rekord. Die zehnj\u00e4hrigen Swaps\u00e4tze (de facto die Renditen von Bankschuldverschreibungen) liegen um 54 Basispunkte \u00fcber denen der Staatspapiere, die mit 4,5 Prozent wiederum deutlich unter dem Satz der Bank of England notieren.<\/li>\n<\/ol>\n

    In den USA sind staatliche Rettungsaktionen f\u00fcr die Hypothekenschuldner in der Diskussion, damit die Subprime-Krise nicht ausufert und eine allgemeine Rezession ausl\u00f6st. Es darf bezweifelt werden, dass es damit getan sein wird. Innerhalb k\u00fcrzester Zeit ist n\u00e4mlich die Liquidit\u00e4t, also die kurzfristige und unlimitierte Verf\u00fcgbarkeit von Kreditlinien, das Schmiermittel der Marktwirtschaft, ausgetrocknet. Bill Gross, der angesehene Chef der Bond-Fondsgesellschaft PIMCO, spricht bereits von einem Zusammenbruch des modernen Bankwesens.<\/a> In Gro\u00dfbritannien wiederum sieht sich der Staat gezwungen, die Northern Rock, eine gro\u00dfe Hypothekenbank, zu retten, notfalls durch Verstaatlichung. Rettungsaktionen haben wir nat\u00fcrlich auch schon hierzulande gesehen.<\/p>\n

    Es sollte nie vergessen werden, dass die wichtigste Aufgabe von Notenbanken darin besteht, das Finanzwesen zu bewahren. Das kommt noch vor der Bewahrung der Kaufkraft des Geldes, auch wenn das in normalen Zeiten nie so gesagt wird, weil die Banken sonst n\u00e4mlich auf dumme Gedanken kommen k\u00f6nnten, also zu leichtfertig Kredite vergeben w\u00fcrden.<\/p>\n

    Was erstaunt, ist wie positiv nach wie vor die Konjunkturprognosen ausfallen. Nirgendwo werden Rezessionen erwartet. Wenn es aber so ausgeht wie einst in Japan, wenn Banken und Haushalte ihre Aktiva abwerten m\u00fcssen und auf einmal de facto \u00fcberschuldet sind, wird es ernst. Dann ist es mit einer kurzen wenn vielleicht auch schmerzhaften Rezession nicht getan. Dann hei\u00dft es, auf Jahre die G\u00fcrtel enger schnallen und die Verschuldung ab- und das Kapital wieder aufbauen. Sind wir schon an dieser Schwelle angekommen? Noch warten wir auf klarere Signale aus der Realwirtschaft.<\/p>\n

    Ich kann mir aber nicht vorstellen, dass die hohen \u00d6lpreise, die Liquidit\u00e4tsklemme und – bei uns – der feste Euro und die Implosion der s\u00fcdeurop\u00e4ischen Immobilienm\u00e4rkte nicht starke negative Auswirkungen auf die Konjunktur haben werden. Klar ist, dass die EZB nicht so recht wei\u00df, wohin die Reise geht. Klar ist aber, dass rasche und entschlossene Zinsschritte erforderlich sein werden, wenn es mehr in Richtung Deflation gehen sollte. Wenn es sich um eine klassische Liquidit\u00e4tsfalle handeln sollte, was nicht unwahrscheinlich ist, wird auch die Finanzpolitik st\u00e4rker gefordert sein, als wir es uns gegenw\u00e4rtig noch vorstellen. Japan war jahrelang gezwungen, Defizite in der Gr\u00f6\u00dfenordnung von 8 Prozent des BIP zuzulassen, damit die Nachfrage einigerma\u00dfen stabilisiert werden konnte. Es k\u00f6nnte auch sein, dass es zu einem Abwertungswettlauf kommt – wenn n\u00e4mlich alle wichtigen OECD-L\u00e4nder versuchen durch niedrigere Zinsen ihre W\u00e4hrung zu verbilligen, um damit ihre Besch\u00e4ftigung zu sichern. So oder so, die Zinsen werden nicht mehr steigen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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