{"id":2704,"date":"2011-01-25T22:20:45","date_gmt":"2011-01-25T21:20:45","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=2704"},"modified":"2011-01-26T12:44:24","modified_gmt":"2011-01-26T11:44:24","slug":"warum-der-ruckkauf-von-griechenlandanleihen-nichts-bringt","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2011\/01\/25\/warum-der-ruckkauf-von-griechenlandanleihen-nichts-bringt_2704","title":{"rendered":"Warum der R\u00fcckkauf von Griechenlandanleihen nichts bringt"},"content":{"rendered":"<p>Die Spatzen pfeifen es von den D\u00e4chern: Der R\u00fcckkauf von Staatsanleihen durch die Krisenl\u00e4nder wird wohl eines der Instrumente des umfassenden Rettungspakets werden, das die EU auf ihrem Gipfel im M\u00e4rz verabschieden will. Es sieht ganz so aus, als seien alle von dem Vorschlag begeistert. Die M\u00e4rkte, die Politiker, die \u00d6konomen.<\/p>\n<p>Was die Frage aufwirft, ob die Ma\u00dfnahme wirklich so klug ist. Meine Antwort: Es kommt darauf an.<!--more--><\/p>\n<p>Wer darauf setzt, dass der R\u00fcckkauf zu einer Entschuldung f\u00fchrt, der muss sich auf eine Entt\u00e4uschung gefasst machen. Das Argument f\u00fcr Bondk\u00e4ufe geht ungef\u00e4hr so: Die Anleihen von Griechenland notieren bei etwa 70 \u2013 wenn sie zu diesem Kurs von der Regierung zur\u00fcckgekauft werden, kommt es zu einer Entlastung in H\u00f6he der Differenz zwischen Nominalpreis und Ankaufspreis. In diesem Fall w\u00e4ren das 30 Prozent. Die Anleihenhalter tragen die Verluste, ohne dass es zu einer formellen Umschuldung mit all ihren b\u00f6sen Folgen (CDS, Dominoeffekt) k\u00e4me.<\/p>\n<p>Das klingt zu sch\u00f6n, um wahr zu sein? Ist es auch. Machen wir, um den Punkt zu verdeutlichen, ein Gedankenexperiment. Griechenland habe keinerlei Zugriff zu Hilfsgeldern. Kann sich das Land durch einen Anleiher\u00fcckkauf entschulden? Die Antwort ist nat\u00fcrlich nein. Das Land m\u00fcsste das Geld, das es f\u00fcr den Ankauf seiner Anleihen braucht, am Markt aufnehmen. Die Zinsen, die es darauf bezahlen m\u00fcsste, sollten \u2013 wenn die M\u00e4rkte funktionieren \u2013 die Entlastung durch den Ankauf wieder auffressen. Das ist auch logisch, sonst k\u00f6nnte sich ja jedes Land durch Bondk\u00e4ufe selbst aus dem Sumpf ziehen.<\/p>\n<p>Nun kommt die EU ins Spiel. Sie gew\u00e4hrt Griechenland einen zinsg\u00fcnstigen Kredit \u2013 zu Konditionen, die besser sind als jene, die der Markt bietet \u2013, damit das Land den Anleihekauf finanzieren kann. Die Zinsdifferenz ist also ein Transfer der EU an Griechenland (wenn die Marktpreise richtig sind, also das Risiko korrekt widerspiegeln).<\/p>\n<p>Dieser Transfer entlastet Griechenland ohne Frage. Doch in dem Ma\u00dfe, in dem er das tut, sollten die Anleihekurse steigen, weil die Marktteilnehmer mitbekommen, dass sich das Land besser gestellt hat. Es w\u00e4re also nicht mehr m\u00f6glich, Anleihen zu 70 aufzukaufen, sondern vielleicht nur zu 90. Nehmen wir an, der Transfer ist so umfangreich, dass das Land damit wieder solvent wird. Dann sollten die Anleihen ja wohl bei 100 oder noch h\u00f6her liegen und ein R\u00fcckkauf w\u00fcrde sich nicht mehr rentieren.<\/p>\n<p>Das Konzept geht nur auf, wenn es irgendwo Insiderwissen und Arbitragem\u00f6glichkeiten gibt. Wenn also die Staaten die M\u00e4rkte \u00fcbers Ohr hauen, zum Beispiel, indem der Aufkauf versteckt erfolgt. Noch besser w\u00e4re es, wenn die Politik parallel dazu eine echte Umschuldung in Aussicht stellen w\u00fcrde, um die Kurse noch weiter nach unten zu treiben.<\/p>\n<p>Paul Krugman hat dazu in den achtziger Jahren <a href=\"http:\/\/www.princeton.edu\/~pkrugman\/debt1988.pdf\" target=\"_blank\">ein sehr interessantes Paper<\/a> verfasst, dass sich mit den ber\u00fchmten <a href=\"http:\/\/de.wikipedia.org\/wiki\/Brady_Bond\" target=\"_blank\">Brady Bonds<\/a> in Lateinamerika befasst. Schlussfolgerung: Marktbasierte Entschuldungsl\u00f6sungen verbessern die Stimmung an den M\u00e4rkten, aber sie Entschulden nicht.<\/p>\n<p style=\"text-align: left; padding-left: 30px;\"><em>The secondary market discount on developing country debt does not automatically constitute a resource that can be harnessed to provide free debt relief. Clearly, then, market-based debt reduction cannot serve as an alternative to the orthodox strategy of rescheduling and concerted lending. Schemes that benefit the debtor at the expense of the creditor will be oposed by existing creditors when they become more than marginal. Schemes that benefit the creditors at the expense of the debtor will be oposed by the debtors as their defects become clear.<\/em><\/p>\n<p style=\"text-align: left;\">Wenn allerdings nur die Kurse an den M\u00e4rkten aufgeh\u00fcbscht werden sollen, ist das R\u00fcckkaufprogramm sinnvoll. Die Aussicht auf einen zus\u00e4tzlichen K\u00e4ufer sollte die Anleihepreise schlie\u00dflich steigern lassen. Das Programm w\u00e4re ein funktionales \u00c4quivalent zum Anleiheprogramm der EZB, welches jene bekanntlich stoppen will.<\/p>\n<p>Vielleicht ist damit auch schon etwas gewonnen. Eine Umschuldung allerdings s\u00e4he anders aus. Oder anders gesagt. Ohne Zwang oder Tricksereien keine Entschuldung, die ihren Namen verdient.<\/p>\n<p>Update: In vielen Kommentaren ist davon die Rede, die Aussicht auf ein Ankaufprogramm werde die Anleihekurse steigen lassen, wodurch die Renditen sinken, was wiederum den Griechen hilft. Das bestreite ich auch nicht. Aber der Mechanismus ist ein anderer als der der Entschuldung. Es w\u00e4re eine Intervention zur Stabilisierung der Bondm\u00e4rkte. Oder wie Weissgarnix korrekt schreibt: Dann k\u00f6nnte man auch gleich f\u00fcr die Anleihen garantieren. Eine andere Frage ist, ob Griechenland mit dem Kredit der EU nicht einfach die Anleihen aufkauft, die die EZB schon mit einem Discount gekauft hat und in ihrem Portfolio h\u00e4lt. Wie wir <a href=\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2010\/12\/10\/m-trichets-einkaufsliste_2601\">wissen<\/a>, hat sie z.B. in der Tat zehnj\u00e4hrige Anleihen aus Griechenland zu ungef\u00e4hr 70 gekauft. Das w\u00fcrde funktionieren (wir w\u00e4ren hier in der Kategorie der \u00dcberlistung des Marktes: Die EZB hat gekauft, als noch niemand von einem m\u00f6glichen Schuldenplan wusste), nur w\u00fcrden auf diese Weise Gelder zwischen EZB und Griechenland \u2013 also innerhalb des Staatssektors \u2013 verschoben. Das kann man machen, aber warum? Eine h\u00f6here Beteiligung des Privatsektors f\u00e4nde so auf jeden Fall nicht statt.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Die Spatzen pfeifen es von den D\u00e4chern: Der R\u00fcckkauf von Staatsanleihen durch die Krisenl\u00e4nder wird wohl eines der Instrumente des umfassenden Rettungspakets werden, das die EU auf ihrem Gipfel im M\u00e4rz verabschieden will. Es sieht ganz so aus, als seien alle von dem Vorschlag begeistert. Die M\u00e4rkte, die Politiker, die \u00d6konomen. 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