{"id":29,"date":"2005-12-10T18:10:52","date_gmt":"2005-12-10T17:10:52","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=29"},"modified":"2012-12-13T12:43:53","modified_gmt":"2012-12-13T11:43:53","slug":"auf-dem-weg-zum-dollar-crash","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2005\/12\/10\/auf-dem-weg-zum-dollar-crash_29","title":{"rendered":"Auf dem Weg zum Dollar-Crash?"},"content":{"rendered":"

Wie wahrscheinlich ist der Absturz der Weltleitw\u00e4hrung Dollar? Das ist die alles entscheidende Frage, die sich hinter der globalen Makrodebatte verbirgt, \u00fcber die ich letzte Woche auf HERDENTRIEB<\/em> begonnen habe zu berichten. (Die Weltwirtschaft am Rande des Abgrundes?<\/a>)
Ist das globale Ungleichgewicht stabil oder nicht?<\/strong> Diese Frage treibt die Wirtschaftswissenschaft ebenso um wie die Zentralbanker, denn von der Antwort h\u00e4ngt es ab, ob mit einer starken Abwertung des Dollar zu rechnen ist, oder gar mit einem veritablen Crash.
\n
\nWarum muss der Dollar abwerten? Die Aufl\u00f6sung des globalen Ungleichgewichts impliziert einen R\u00fcckgang des US-Leistungsbilanzdefizits. Die gr\u00f6\u00dfte Negativkomponente der Leistungsbilanz ist das Defizit in der Handelsbilanz, d.h. die Differenz zwischen Importen und Exporten, die sich 2004 auf 618 Milliarden US$ belief und f\u00fcr dieses Jahr auf 700 Milliarden US$ gesch\u00e4tzt wird. Um das Handelsbilanzdefizit zu verringern, muss der Dollar gegen\u00fcber den W\u00e4hrungen der Handelspartner real abwerten. Amerikanische Exportg\u00fcter werden nur so relativ billiger und nach Amerika exportierte G\u00fcter in Amerika selbst relativ teuerer. \u00dcber diesen trivialen Mechanismus sollte sich die Nachfrage hin zu den in den Vereinigten Staaten produzierten G\u00fctern verschieben – und so das Defizit der Handelsbilanz verringern.<\/p>\n

Als relativer Preis zwischen inl\u00e4ndischen und ausl\u00e4ndischen G\u00fctern sollte der reale Wechselkurs<\/strong> idealerweise durch die Produktionskosten auf der einen Seite und die Pr\u00e4ferenz der Konsumenten auf der anderen Seite bestimmt werden. Das sind die Bedingungen auf den G\u00fcterm\u00e4rkten, die Bedingungen der Tauschwirtschaft. In einer Welt mit verschiedenen W\u00e4hrungen jedoch wird der reale Wechselkurs durch den nominalen Wechselkurs dominiert<\/strong>.<\/p>\n

Die Entwicklung des nominalen Wechselkurses wird aber durch Transaktionen am Kapitalmarkt bestimmt, nicht auf dem G\u00fctermarkt. Mit einer Abwertung des Dollars ist dann zu rechnen, wenn die Nettokapitalzufl\u00fcsse in die USA relativ zu der gew\u00fcnschten Nettoneuverschuldung des privaten und \u00f6ffentlichen Sektors zur\u00fcckgehen, was gleichbedeutend mit einem R\u00fcckgang des Leistungsbilanzdefizits ist. Der Ausgaben\u00fcberschuss, den die amerikanische Volkswirtschaft dann realisieren kann, verringert sich. Oder anders ausgedr\u00fcckt, die Ersparnis in den Vereinigten Staaten muss relativ zu den Investitionen steigen. Die Gefahr: Die Verringerung des Leistungsbilanzdefizits wird \u00fcber eine ‚Anpassungsrezession‘ erzwungen<\/strong>. In diesem Fall w\u00fcrde die Verringerung des gesamtwirtschaftlichen Ausgaben\u00fcberschusses der USA durch einen R\u00fcckgang der Ausgaben und nicht durch eine Zunahme der Einnahmen erreicht.<\/p>\n

Eine Anpassungsrezession in den Vereinigten Staaten ist das ‚worst case‘-Szenario f\u00fcr die Weltwirtschaft, denn das Spiegelbild geringerer Ausgaben in den USA sind dann geringere Einnahmen in den \u00dcberschussregionen<\/a>, zu denen vor allem China, aber auch Deutschland z\u00e4hlt.<\/p>\n

Die Wahrscheinlichkeit, dass es zur Anpassungsrezession kommt, ist um so gr\u00f6\u00dfer, je st\u00e4rker der Dollar in kurzer Zeit abwertet, d.h. wenn es zu einem Dollar-Crash kommt. Die zentrale Frage ist also, ob der Rest der Welt weiterhin bereit ist, Verm\u00f6genstitel der USA in dem Ausma\u00df zu akkumulieren wie bislang. Anlass zur Sorge ist der Umstand, dass diese Akkumulation zunehmend von den Zentralbanken des ostasiatischen Raums betrieben wird, also von dem Staatssektor in den betreffenden L\u00e4ndern und nicht mehr vom Privatsektor.<\/p>\n

Die Meinung zur Stabilit\u00e4t des Ungleichgewichtes sind, wie nicht anders zu erwarten, geteilt. Will man eine grobe Unterscheidung treffen, kann man von den Stabilit\u00e4tsoptimisten und den Stabilit\u00e4tspessimisten sprechen. Beide Seiten k\u00f6nnen die mittlerweile gefl\u00fcgelten Worte von Herbert Stein zitieren: „That which cannot go on forever won’t.“ Nur beim Wann und Wie gibt es Dissens.<\/p>\n

Die Erkl\u00e4rungen der Optimisten haben eines gemeinsam: Sie werden alle von dem Glauben getragen, dass die Entwicklung der letzten Jahre strukturellen \u00c4nderungen geschuldet sind<\/strong>, die Bedingungen geschaffen haben, das sich die Aufl\u00f6sung des Ungleichgewichts auf einem aufrechterhaltbarem (’sustainable‘) Pfad vollziehen wird.<\/p>\n

Ich halte es hier mit Brad DeLong. Er hatte vor gut einem Jahr R\u00fcdiger Dornbusch zitiert<\/a>, der den Kollapse einer W\u00e4hrung in vier Phasen einteilt. Phase 1: Enthusiastische Investoren und Spekulation sorgen durch ihre Jagd nach kurzfristigen Gewinnen daf\u00fcr, dass eine Anomalie l\u00e4nger besteht als es die \u00d6konomen erwarten. Phase 2: Verwundert dar\u00fcber, dass die Preise nicht zu ihren fundamental begr\u00fcndeten Werten zur\u00fcckkehren oder das verfehlte Wirtschaftspolitiken nicht zur Krise f\u00fchren, entwickeln hoch intelligente \u00d6konomen Theorie dazu, weshalb es diesmal wirklich nicht nicht-aufrechterhaltbar ist. („… this<\/strong> time it really isn’t unsustainable.“) Phase 3: Best\u00e4rkt durch diese Theorien dr\u00e4ngen immer mehr Investoren und Spekulanten auf der Jagd nach kurzfristigen Gewinnen auf den Markt. Die Anomalie h\u00e4lt viel, viel l\u00e4nger an, als die \u00d6konomen urspr\u00fcnglich erwarteten hatten. Phase 4: Die Versorgung des Marktes mit noch gr\u00f6\u00dferen Dummk\u00f6pfen kommt zu einem abrupten Ende; der Crash kommt, genau wie die Krise.<\/p>\n

Brad DeLong sah die Welt damals in Phase 2. In der befinden wir uns wohl immer noch. Die Palette der Theorien ist umfangreicher geworden.<\/p>\n

Eine optimistische Erkl\u00e4rung, die unter dem Schlagwort „Bretton Woods II“<\/a><\/strong> zu einigem Aufsehen in der Fachwelt<\/a> gef\u00fchrt hat, stammt von Michael Dooley<\/a>, Professor an der University of California, Santa Cruz, und den beiden Deutsche Bank \u00d6konomen David Folkerts-Landau und Peter Garber. In Anlehnung an das historische Bretton Woods System, das der Welt ein Viertel Jahrhundert stabiles Wachstum beschert hat, sind sie der Meinung, dass sich zwischen Asien, den USA und Europa eine vergleichbare Wechselkurskonstellation gebildet hat. Sie entspreche der mittelfristigen Interessenlage der drei Regionen und sei von daher stabil<\/strong>.<\/p>\n

Das System l\u00e4sst sich wie folgt skizzieren: Die aufstrebenden \u00d6konomien in Asien verfolgen eine export-geleitete Entwicklungsstrategie und sind deshalb an einem festen Wechselkurs gegen\u00fcber dem Dollar interessiert – mit einer tendenziellen Unterbewertung ihrer W\u00e4hrungen. Die Zentralbanken der Region werden daher unter allen Umst\u00e4nden durch Interventionen den Dollarwechselkurs st\u00fctzen<\/strong>. Die Vereinigten Staaten k\u00f6nnen \u00fcber das so garantierte Leistungsbilanzdefizit eine schnell wachsende Wirtschaft bei gleichzeitig hohem Konsum finanzieren. Europa ist vor allem am freien Kapitalverkehr und flexiblen Wechselkursen interessiert, um sein Geldverm\u00f6gen effizient international anzulegen. W\u00fcrden die Kapitalzufl\u00fcsse aus Europa in die USA zur\u00fcckgehen, w\u00fcrden die asiatischen Zentralbanken stets bereitstehen, um in die Breche zu springen. Und im Zweifel w\u00fcrde die Europ\u00e4ische Zentralbank intervenieren<\/strong>, wenn eine zu starke Aufwertung des Euro drohen w\u00fcrde, um Wettbewerbsnachteile f\u00fcr die europ\u00e4ische Wirtschaft zu verhindern.<\/p>\n

Die Welt h\u00e4ngt zwar am Tropf der asiatischen Zentralbanken. Das System sei aber trotzdem stabil. So lange sich Asien im Aufholprozess zu Europa und den USA befinden, h\u00e4tten sie keinen Grund ihre Strategie zu \u00e4ndern.<\/p>\n

Alan Greenspan<\/strong>, Chef der US Notenbank, vertritt die Meinung, dass der Trend zu hohen Defiziten in der US-Leistungsbilanz durch eine strukturelle \u00c4nderung des weltweiten Investitionsverhalten<\/strong> gest\u00fctzt wird. Der sogenannte ‚home bias‘ sei in den letzten Jahren zur\u00fcckgegangen, d.h. die Bereitschaft der Investoren ihr Portfolio international zu diversifizieren, hat zugenommen. Hiervon haben vor allem die Vereinigten Staaten profitiert, da hier der durch die IT-Revolution bedingte Sprung im Produktivit\u00e4tswachstum am gr\u00f6\u00dften sei. Gepaart mit der zunehmenden Liberalisierung der G\u00fcter- und Finanzm\u00e4rkte sei das Leistungsbilanzdefizit Ausdruck der Anpassung an diese neuen Bedingungen<\/strong>.<\/p>\n

„The rise of our deficit and our ability to finance it appears to coincide with a pronounced new phase of globalization that has emerged in the past decade. This phase is characterized by a major acceleration in U.S. productivity growth and the decline in what economists call home bias, the parochial tendency to invest domestic savings in one’s home country.“ (Greenspan Rede vom 14. Nov. 2005<\/a>)<\/p><\/blockquote>\n

Ben Bernanke, der designierte Nachfolger von Alan Greenspan, hat im Fr\u00fchjahr diesen Jahres eine weitere Erkl\u00e4rung geliefert, die sogenannte „Global Saving Glut“-Hypothese<\/a><\/strong>. Sie stellt den Vorwurf, f\u00fcr das US Leistungsbilanzdefizit sei die \u00fcberbordende Verschuldungsneigung der amerikanischen Haushalte und das US-Haushaltsdefizit verantwortlich, vom Kopf auf die F\u00fc\u00dfe. Mit seiner Hypothese eines globalen Ersparnis\u00fcberangebots dreht Bernanke die Kausalkette genau herum. Nicht die geringe Ersparnis der USA sei die Ursache, sondern ein Anstieg der Ersparnis weltweit habe die Bedingungen f\u00fcr das wachsende Leistungsbilanzdefizit erst geschaffen. Vor allem der Anstieg der Ersparnis in Asien nach der Finanz- und W\u00e4hrungskrise 1997\/98 habe wesentlich dazu beigetragen. Die schwache Binnennachfrage und die neue wirtschaftspolitische Strategie unterst\u00fctzende Akkumulation von Dollar-Reserven bei den Notenbanken der Region, haben zu massiven Kapitalzufl\u00fcssen in die USA gef\u00fchrt. Das habe die Zinsen niedrig gehalten und die Verm\u00f6genspreise steigen lassen – mit dem Effekt, dass die Ersparnis in den USA selbst relativ gesunken ist. Die Verschiebungen innerhalb der Weltersparnis seien von mittel bis langfristiger Natur, so dass<\/p>\n

„The various factors underlying the U.S. current account deficit–both domestic and international–are likely to unwind only gradually, however. Thus, we probably have little choice except to be patient as we work to create the conditions in which a greater share of global saving can be redirected away from the United States and toward the rest of the world–particularly the developing nations.“<\/p><\/blockquote>\n

Das Camp der Pessimisten<\/strong> wird von Nouriel Roubini<\/a> und Brad Setser<\/a> angef\u00fchrt. Sie halten die gegenw\u00e4rtige Situation f\u00fcr \u00e4u\u00dferst fragil<\/a> und prangern folgende drei Umst\u00e4nde an: Das hohe Budget-Defizit der US-Regierung, die geringe private Ersparnis in den USA und dass die Nettoneuverschuldung der USA<\/a> in zunehmenden Ma\u00dfe durch den rasanten Anstieg der Dollar-Reserven der asiatischen Zentralbanken getragen werde. Durch Letzteres gerieten die USA zunehmend in die Abh\u00e4ngigkeit der Wirtschaftspolitik der asiatischen Schwellenl\u00e4nder, vor allem Chinas. W\u00fcrden die asiatischen Zentralbanken aufh\u00f6ren, den Dollar zu st\u00fctzen, k\u00e4me es zu einer starken Abwertung. Die Finanzierung des \u00f6ffentlichen Defizits w\u00fcrde die Zinsen in den USA stark ansteigen lassen und die Anpassung w\u00fcrde \u00fcber einen R\u00fcckgang der inl\u00e4ndischen Nachfrage und einer Rezession vonstatten gehen. Je l\u00e4nger dieser Zustand anhalte, desto mehr w\u00fcrde sich das Ungleichgewicht versch\u00e4rfen. Die Anpassung, die fr\u00fcher oder sp\u00e4ter erfolgen m\u00fcsse, werde um so schmerzhafter, und das Potenzial f\u00fcr wirtschaftspolitische Spannungen zwischen den USA und China w\u00fcrde erheblich erh\u00f6ht.<\/p>\n

Neben der Gefahr eines Dollarcrashs betont vor allem Fred Bergsten<\/a>, Direktor des Institute for International Economics, die Gefahr, dass protektionistische Kr\u00e4fte in den Vereinigten Staaten die Oberhand gewinnen und es zu einer ernsthaften Gef\u00e4hrdung des internationalen Handels kommen k\u00f6nnte. (so z.B. sein Artikel in der Financial Times vom 25. Aug. 2005<\/a> oder sein Beitrag auf einem Symposium von Goldman Sachs im Sept. 2005<\/a>)<\/p>\n

Dass die asiatischen Zentralbanken auch in Zukunft durch Interventionen das System stabilisieren, halten Roubini und Setser f\u00fcr unwahrscheinlich. Aus zwei Gr\u00fcnden: Erstens, der Kapitalverlust den sie bei einer Dollarabwertung erleiden w\u00fcrden, w\u00e4re immens. Zweitens, es sei nicht davon auszugehen, dass die Asiaten ihr Vorgehen koordinieren, d.h. jede Zentralbank hat einen Anreiz, ihr eigenes Risiko zu reduzieren, in dem sie ihre Reserven anstatt in Dollar in anderen W\u00e4hrungen, wie dem Euro oder in Gold halten. Ebenso wenig h\u00e4tten die Europ\u00e4er ein Interesse daran auf dem Devisenmarkt zu intervenieren. Eher w\u00fcrden sie den Druck auf die asiatischen Volkswirtschaften erh\u00f6hen, damit diese ihre W\u00e4hrungen aufwerten.<\/p>\n

Andere \u00d6konomen wie Maurice Obstfeld<\/a> und der ehemalige Chefvolkswirt des IWF Kenneth Rogoff<\/a>, die ich zur Gruppe der Pessimisten z\u00e4hle, sind in der Beurteilung, ob eine unmittelbare Gefahr besteht, moderater als Roubini und Setser. Nichtsdestotrotz halten sie die Situation f\u00fcr instabil genug, um sehr besorgt zu sein. Das Ausma\u00df der notwendigen Dollarabwertung, die eine Reduktion des immensen Leistungsbilanzdefizits nach ihren Sch\u00e4tzungen erfordert<\/a>, kann auf den internationalen Kapitalm\u00e4rkten zu Turbulenzen f\u00fchren. Angesichts der Finanzverflechtungen k\u00f6nnen sich die Turbulenzen leicht zu einer Systemkrise ausweiten. Auf einer Konferenz des Institute for Monetary and Economic Studies der Bank of Japan im Mai diesen Jahres bemerkte Obstfeld dazu:<\/p>\n

„The systemic threat raised by Long-Term Capital Management’s difficulties in 1998 could pale compared with what is possible now.“ (Link<\/a>)<\/p><\/blockquote>\n

Selbst Bundesbankpr\u00e4sident Axel Weber gab – wenn auch nicht mit so deutlichen Worten wie Obstfeld – in seiner Rede vor drei Wochen<\/a>, klar zu verstehen, dass er das globale Ungleichgewicht f\u00fcr alles andere als stabil h\u00e4lt. Auch kann er genauso wenig wie Rogoff und Obstfeld das Vertrauen von Alan Greenspan in die Kapitalm\u00e4rkte teilen.<\/p>\n

Interessanterweise erinnert Weber auch an die vier Phasen R\u00fcdiger Dornbuschs. Allerdings ohne einen Hinweis, welche der vier Phasen er im Moment als die geeignete Beschreibung w\u00e4hlen w\u00fcrde. Lucas Zeise, der Finanzmarktkolumnist der FTD, meint in seiner aktuellen Kolumne<\/a>: Es spr\u00e4che viel daf\u00fcr, dass wir mitten in Dornbusch’s Phase drei sind.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Wie wahrscheinlich ist der Absturz der Weltleitw\u00e4hrung Dollar? Das ist die alles entscheidende Frage, die sich hinter der globalen Makrodebatte verbirgt, \u00fcber die ich letzte Woche auf HERDENTRIEB begonnen habe zu berichten. (Die Weltwirtschaft am Rande des Abgrundes?) Ist das globale Ungleichgewicht stabil oder nicht? 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