{"id":2968,"date":"2011-04-21T13:22:53","date_gmt":"2011-04-21T11:22:53","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=2968"},"modified":"2011-04-21T13:54:19","modified_gmt":"2011-04-21T11:54:19","slug":"ezb-weniger-expansiv-als-es-scheint","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2011\/04\/21\/ezb-weniger-expansiv-als-es-scheint_2968","title":{"rendered":"EZB weniger expansiv als es scheint"},"content":{"rendered":"

Die Europ\u00e4ische Zentralbank hat am 13. April ihren Leitzins auf 1,25 Prozent angehoben. Er ist damit immer noch auf einem rekordniedrigem Niveau. Die meisten Analysten und Marktteilnehmern halten die Geldpolitik daher weiter f\u00fcr extrem expansiv. Das gelte vor allem f\u00fcr Deutschland, dessen Wirtschaft im ersten Quartal saisonbereinigt um fast ein Prozent gegen\u00fcber dem vierten Quartal 2010 gewachsen ist, wenn mein Mitblogger Uwe Richter mit seiner Sch\u00e4tzung recht hat. Das reale Inlandsprodukt w\u00e4re damit im ersten Quartal bis auf 0,5 Prozent an seinen bisherigen H\u00f6chststand vom ersten Quartal 2008 herangekommen. Aber dennoch bleibt nach wie vor eine gro\u00dfe Outputl\u00fccke. Warum? Weil das Produktionspotential nach meinem Verst\u00e4ndnis in diesen drei Jahren um 1,5 Prozent pro Jahr zugelegt hat: Die Differenz zwischen aktuellem BIP und dem Potentialwert betrug im ersten Quartal 5 Prozent. Von Vollauslastung und damit von Inflationsgefahren kann also selbst in dem Land der W\u00e4hrungsunion, das zur Zeit relativ am st\u00e4rksten w\u00e4chst, noch keine Rede sein.<\/p>\n

\"Deutschalnd<\/p>\n

Zu einem \u00e4hnlichen Ergebnis komme ich, wenn ich mir die deutsche Industrie ansehe, die im Trend mit einer j\u00e4hrlichen Rate von 1,4 Prozent w\u00e4chst. Trotz des steilen Anstiegs des Outputs im Produzierenden Gewerbe einschlie\u00dflich Bau, der zuletzt zu Zuwachsraten gef\u00fchrt hat, die sich mit den chinesischen messen k\u00f6nnen, blieb nach Uwes Berechnungen im ersten Quartal eine L\u00fccke von durchschnittlich 7,6 Prozent.<\/p>\n

\"Dt.<\/p>\n

Je gr\u00f6\u00dfer diese L\u00fccken sind, desto niedriger d\u00fcrfen, ja m\u00fcssen die Notenbankzinsen sein. Auch die EZB hat ja die Aufgabe, die allgemeine Wirtschaftspolitik zu unterst\u00fctzen, wenn das Ziel der Preisstabilit\u00e4t nicht gef\u00e4hrdet ist. Das hei\u00dft, sie muss in einem solchen Fall alles tun, damit sich das Wirtschaftswachstum beschleunigt und Vollbesch\u00e4ftigung erreicht wird. Hierzulande ist die Arbeitslosenquote zwar von einst fast 12 Prozent auf 7,1 Prozent gefallen, das ist aber nach wie vor weit \u00fcber dem, was ich eine „nat\u00fcrliche“ oder unvermeidliche Arbeitslosigkeit nennen w\u00fcrde. In der Schweiz etwa betr\u00e4gt die Quote 3,3 Prozent, in D\u00e4nemark 4,0 Prozent. Da wollen wir hin, m\u00f6chte ich meinen. Im Euroland insgesamt haben wir es immer noch mit etwa 10 Prozent zu tun, und mit einer Outputl\u00fccke, die nicht kleiner ist als in Deutschland.<\/p>\n

Ich habe mir, angeregt durch einen Artikel von Robin Harding in der Financial Times vom Mittwoch („When timing is all“<\/a>), mal wieder \u00fcberschl\u00e4gig den sogenannten Taylor-Zins berechnet. Das ist eine Art Zielzins f\u00fcr Notenbanken, die ein bestimmtes Inflationsziel verfolgen und dabei die aktuelle Konjunkturlage mitber\u00fccksichtigen. Aus deutscher Sicht m\u00fcsste der Notenbankzins demnach bei -1,5 Prozent liegen, also um nicht weniger als 2,75 Prozentpunkte unter dem neuen Hauptrefinanzierungssatz der EZB. Wenn ich wollte, k\u00f6nnte ich die Geldpolitik also als ziemlich restriktiv bezeichnen.<\/p>\n

Wie komme ich auf -1,5 Prozent? Taylors Formel geht so: Der „Zielzins“ ist die Summe aus<\/p>\n

– dem Deflator des Bruttoinlandsprodukts; der lag im vierten Quartal bei 0,3 Prozent (Vorjahresvergleich),<\/p>\n

– dem mittelfristigen realen Gleichgewichtszins, der etwa dem Trendwachstum des deutschen BIP von 1,5 Prozent entsprechen d\u00fcrfte,<\/p>\n

– der Differenz aus aktueller und angestrebter Inflationsrate multipliziert mit 0,5, also 0,3 minus 1,9 Prozent, gleich -1,6 mal 0,5, gleich -0,8 Prozent,<\/p>\n

– sowie der Differenz aus aktuellem realen BIP und Produktionspotential, also der Outputl\u00fccke, multipliziert mit 0,5 – wie erw\u00e4hnt betrug diese Outputl\u00fccke etwa 5 Prozent.<\/p>\n

Das ergibt 0,3 + 1,5 – 0,8 – 2,5 = -1,5 Prozent. In den USA m\u00fcsste die Fed Funds Rate \u00fcbrigens, wenn ich mir die Graphik in Hardings Aufsatz ansehe, bei -4 Prozent liegen. Die Fed ist daher noch restriktiver als die EZB, jedenfalls nach der Taylor-Regel.<\/p>\n

Man kann nat\u00fcrlich einwenden, dass die EZB sich ja gar nicht um den BIP-Deflator k\u00fcmmert, sondern, wie jedermann sonst auch, um die Verbraucherpreise, und die lagen in Deutschland zuletzt um 2,3 Prozent \u00fcber ihrem Stand von vor einem Jahr. Der angemessene Notenbankzins nach der Taylor-Regel w\u00e4re aus deutscher Sicht dann um drei Prozentpunkte h\u00f6her, er l\u00e4ge also bei +1,5 Prozent, und nicht bei -1,5 Prozent. Bei ihrem aktuellen Zinsniveau ist die Geldpolitik der EZB auch dann allenfalls neutral keineswegs aber expansiv.<\/p>\n

Beide Berechnungen, ob mit BIP-Deflator oder Verbraucherpreisen sind f\u00fcr mich Beleg daf\u00fcr, dass die europ\u00e4ische Geldpolitik weniger expansiv ist als allgemein angenommen. Noch herrscht Unterbesch\u00e4ftigung! Zudem sieht es trotz boomender Rohstoffpreise nicht nach einem nachhaltigen Anstieg der aktuellen, und vor allem auch nicht der erwarteten Inflation aus. Die deutschen tariflichen Stundenl\u00f6hne lagen im Januar und Februar im Durchschnitt 1,8 Prozent \u00fcber ihrem Vorjahresstand; da die Produktivit\u00e4t zur Zeit stark steigt, d\u00fcrften die Lohnst\u00fcckkosten deutlich niedriger gewesen als vor Jahresfrist \u2013 von den L\u00f6hnen geht ein deflation\u00e4rer Effekt aus.<\/p>\n

Es ist ja auch nicht so, dass die Geldpolitik schon deshalb die Z\u00fcgel anziehen sollte, weil die Finanzpolitik so expansiv ist. Aus deutscher Sicht jedenfalls ist sie recht restriktiv. Je gr\u00f6\u00dfer n\u00e4mlich die Output-L\u00fccke, desto gr\u00f6\u00dfer darf normalerweise, also bei akzeptablem staatlichen Schuldenstand, das Budgetdefizit sein. Nun sprudeln aber die Steuereinnahmen wegen der sehr robusten Konjunktur so stark, dass das Haushaltsdefizit in diesem Jahr gemessen am nominalen BIP auf 1,8 Prozent zur\u00fcckgehen wird, sagen die Institute in ihrer Fr\u00fchjahrsdiagnose<\/a>. Laut der Konsensprognose im statistischen Anhang des Economist wird es sogar auf 0,5 Prozent sinken. So oder so, hierzulande wirkt die Finanzpolitik restriktiv und ben\u00f6tigt daher kein geldpolitisches Gegensteuern.<\/p>\n

Expansive Effekte kommen vor allem von Seiten des Wechselkurses. Real und handelsgewogen ist der „deutsche“ Euro seit seiner Einf\u00fchrung um etwa 10 Prozent gesunken, wodurch sich die preisliche Wettbewerbsf\u00e4higkeit der deutschen Wirtschaft enorm verbessert hat. Seit Ende 2009 hat es beim Wechselkurs noch mal einen richtigen Schub gegeben: nicht so gut f\u00fcr die „headline“-Inflation, aber gut f\u00fcr die deutsche Konjunktur.<\/p>\n

\"Realer<\/p>\n

Mit anderen Worten, selbst aus unserer nationalen Perspektive spricht per Saldo wenig daf\u00fcr, die Zinsen aggressiv weiter zu erh\u00f6hen. Ich hoffe mal, dass die EZB das auch so sieht. Es muss ihr Ziel sein, die Bem\u00fchungen, die Staatshaushalte und die Banken zu konsolidieren, und damit die Stabilit\u00e4t des Euro zu erhalten, nicht durch eine restriktive Geldpolitik zu konterkarieren.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Die Europ\u00e4ische Zentralbank hat am 13. April ihren Leitzins auf 1,25 Prozent angehoben. Er ist damit immer noch auf einem rekordniedrigem Niveau. Die meisten Analysten und Marktteilnehmern halten die Geldpolitik daher weiter f\u00fcr extrem expansiv. 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