Hat die gegenw\u00e4rtige Finanzkrise etwas mit der immer weiter fortschreitenden Liberalisierung des Kapitalverkehrs zu tun, wie hierzulande manchmal behauptet wird? Es geht dabei vor allem um zwei Fragen: Inwieweit es erstens zu einem Zusammenbruch der Kreditm\u00e4rkte gekommen ist, oder noch kommen wird, und ob zweitens der Abbau der Kapitalverkehrskontrollen daran schuld ist.
\n
\nUm mit den Antworten zu beginnen: Ich kann weder einen generellen Zusammenbruch der Kreditm\u00e4rkte erkennen, noch kann ich daher irgendetwas Negatives darin sehen, dass der Kapitalverkehr zunehmend liberalisiert worden ist.<\/p>\n
Ein Zusammenbruch der Kreditm\u00e4rkte m\u00fcsste sich ja irgendwie in den Zahlen zeigen. Tut er aber nicht. Die Expansion des Kreditvolumens geht bisher jedenfalls z\u00fcgig weiter, sogar etwas rascher als vor dem Ausbruch der Krise im August. Sehen wir uns die Zahlen an: In den USA hat das Kreditvolumen im vergangenen halben Jahr mit einer Verlaufsrate von 12,5 Prozent zugenommen, f\u00fcr den Euroraum berechnet sich anhand der saisonbereinigten Zahlen der EZB f\u00fcr die Periode Juli bis Januar eine Verlaufsrate von 13,2 Prozent, und selbst in Japan ist das Kreditvolumen im vergangenen halben Jahr rascher gestiegen als zuvor (wenn auch immer noch mit nur 2,9 Prozent annualisiert, aber immerhin rascher als das nominale BIP).<\/p>\n
Allerdings haben sich die Zinsaufschl\u00e4ge f\u00fcr riskantere Kreditnehmer \u00fcberall erh\u00f6ht. In den vergangenen Jahren hatte das Risikobewusstsein der Anleger stark abgenommen. Da das Renditeniveau durch die Kombination von niedriger Inflation (der Chinaeffekt!) und lange Zeit sehr niedrigen Notenbankzinsen tendenziell sank, die Anleger aber verzweifelt nach attraktiven Renditen suchten, hatten sie immer weniger Hemmungen, riskante Papiere in ihre B\u00fccher zu nehmen.<\/p>\n
Seit letzten Sommer sind sie wieder deutlich risikobewusster geworden. Die Schuldner bekommen ihr Geld daher nicht mehr l\u00e4nger zu superg\u00fcnstigen, sondern im Grunde einfach nur wieder zu normalen Konditionen. Wir haben es mit einer \u00fcberf\u00e4lligen Normalisierung zu tun, nicht mit einem Credit Crunch.<\/p>\n
Dieser Verteuerung der Kredite (und ihren negativen Folgen f\u00fcr die Konjunktur) wirkt die Fed durch aggressive Zinssenkungen entgegen, w\u00e4hrend sich die EZB auf Liquidit\u00e4tsspritzen beschr\u00e4nkt und die Krise insgesamt nicht so ernst nimmt. Die Konjunktur l\u00e4uft ja, und die Inflation ist weit \u00fcber dem Zielniveau. Auch in Japan, China und Indien ist die Finanzkrise noch nicht angekommen.<\/p>\n
Wir haben es mit einer vorwiegend auf die USA und Gro\u00dfbritannien beschr\u00e4nkten Krise des Investment Banking und der Hypothekenbanken zu tun, die dort eine Reihe von gro\u00df angelegten und unkonventionellen Notma\u00dfnahmen erforderlich gemacht hat. Dabei ist das Schlimmste vermutlich noch nicht \u00fcberstanden. \u00dcber die immer intensivere Verflechtung der Kapitalm\u00e4rkte, beispielsweise durch die internationale Pr\u00e4senz der gro\u00dfen Banken, sind auch andere L\u00e4nder davon betroffen. Das zeigt sich vor allem am Geldmarkt, wo die Interbankens\u00e4tze um mehr \u00fcber den Notenbankzinsen liegen als je zuvor, jedenfalls soweit ich mich zur\u00fcckerinnern kann. Die Banken trauen einander nicht mehr so recht. Sie leihen sich zwar noch Geld, haben aber ihre Risikoaufschl\u00e4ge erh\u00f6ht. Das ist f\u00fcr den Sektor insgesamt ein Nullsummenspiel und nicht sehr bedrohlich, wenn ich das recht sehe.<\/p>\n
Dass die Aktienm\u00e4rkte einbrechen, ist auch nicht weiter beunruhigend. So ist das nun mal, wenn es in Amerika eine Rezession gibt. Bislang haben alle US-Rezessionen erhebliche negative Effekte auf die Konjunktur und die Aktienm\u00e4rkte in anderen L\u00e4ndern sowie auf den Welthandel gehabt. Allerdings nimmt das relative Gewicht der US-Wirtschaft st\u00e4ndig ab, und zwar offenbar immer rascher. Das erkl\u00e4rt vermutlich, warum die Rohstoffm\u00e4rkte trotz der amerikanischen Konjunkturprobleme weiter brummen. Unsere W\u00e4hrungsunion mit ihren 320 Millionen Einwohnern ist ja inzwischen vom Sozialprodukt her so gro\u00df wie die USA, und die Schwellenl\u00e4nder haben sich zu den wichtigsten Grenznachfragern f\u00fcr Rohstoffe gemausert.<\/p>\n
Wir erleben allerdings einen dramatischen Strukturwandel der Finanzm\u00e4rkte, wie er alle paar Jahre vorkommt. Diesmal geht es um das zumindest vorl\u00e4ufige Ende der „originate and distribute“-Strategien, die sich vor allem f\u00fcr die Investment Banken und ihre Manager zu wahren Gelddruckmaschinen entwickelt hatten. Es ist zu erwarten, dass wir eine R\u00fcckbesinnung auf das lange verp\u00f6nte traditionelle Bankgesch\u00e4ft erleben werden, also eine geringere Gewichtung des Investment Banking. Die Banken lernen wieder, die Bonit\u00e4t der Schuldner selbst einzusch\u00e4tzen, und die Kredite, die sie vergeben, behalten sie dann.<\/p>\n
Im den vergangenen Jahren war es immer mehr so, dass Kredite vergeben oder von anderen Banken gekauft wurden (das „originate“), um sie dann zu gedeckten Wertpapieren zu b\u00fcndeln. Gleichzeitig wurden Rating-Agenturen beauftragt, ihnen ein attraktives „Rating“, also Bonit\u00e4tszeugnis, zu geben, woraufhin sie dann an Hedge Funds, Versicherungen, Pensionsfonds, Universit\u00e4tsstiftungen, die IKB oder Landesbanken weitergereicht wurden (das „distribute“). Dabei verdienten die Investment Banken Geb\u00fchren, wie normale Immobilienmakler, hatten aber, wie diese, im Idealfall keine Risiken mehr – die hatten sie im Markt abgeladen. Das f\u00fchrte im \u00dcbrigen dazu, dass immer weniger auf die Konditionen der urspr\u00fcnglichen Kredite geachtet wurde. Die Risiken waren ja durchlaufende Posten. Von der anderen Seite her gesehen war die Kombination von relativ hoher Rendite und gutem Rating f\u00fcr die K\u00e4ufer, also die Anleger, oft unwiderstehlich, vor allem f\u00fcr solche ohne gewinntr\u00e4chtiges eigenes Gesch\u00e4ftsmodell (wie die Landesbanken oder die IKB).<\/p>\n
Die „originate and distribute“-Strategie funktioniert nun nicht mehr so richtig, weil sich gezeigt hat, dass die Ratings falsch waren, dass die wirkliche Qualit\u00e4t dieser Wertpapiere viel schlechter war als behauptet, vor allem nachdem die Blase am US-Immobilienmarkt geplatzt war. Die Abschreibungen auf diese „toxic assets“ wollen kein Ende nehmen. Es wird vermutlich Jahre dauern, bis die Finanzinstitute ihr Eigenkapital wieder aufgef\u00fcllt haben. Das ist die eigentliche Krise – es handelt sich aber keineswegs um einen Zusammenbruch der Kreditm\u00e4rkte. Und was das mit der Liberalisierung des Kapitalverkehrs zu tun haben k\u00f6nnte, ist beim besten Willen nicht zu erkennen.<\/p>\n
Ein Faktor, der entscheidend zu den jetzigen Problemen beigetragen hat, war das jahrelang au\u00dferordentlich niedrige Zinsniveau. Die amerikanische Notenbank hatte vor nichts so Angst wie vor einer Wiederholung der Prozesse, die in Japan nach dem Platzen der Immobilien- und Aktienblasen zu beobachten waren. Die Vermeidung von Verm\u00f6gensverlusten hatte oberste Priorit\u00e4t. Das fiel umso leichter, als die Inflation sowohl in den USA als auch global unter Kontrolle war. Das niedrige Zinsniveau war nicht so schlecht, wie es jetzt im Nachhinein manchmal dargestellt wird – es gab ja schlie\u00dflich gro\u00dfe Erfolge bei der Besch\u00e4ftigung und beim Aufbau des Kapitalstocks -, es hat sich aber negativ auf die Spart\u00e4tigkeit der privaten Haushalte ausgewirkt und insgesamt die Verschuldung auf die riskanteste Weise in die H\u00f6he getrieben. Eine Folge war unter anderem das riesige Defizit in der amerikanischen Leistungsbilanz.<\/p>\n
Da viele L\u00e4nder ihren Wechselkurs aus Wettbewerbsgr\u00fcnden an den Dollar koppeln, waren sie gezwungen, an den Devisenm\u00e4rkten zu intervenieren, also Dollars zu kaufen und ihre eigene W\u00e4hrung zu emittieren. Die Devisenreserven sind ebenso wie die Dollarforderungen im Privatbesitz von Nicht-Amerikanern jahrelang mit Raten von rund 20 Prozent gestiegen. Inzwischen ist die ganze Welt mit Dollars \u00fcberschwemmt. Dadurch sinkt der Wechselkurs des Dollars. Auch da ist noch kein Ende abzusehen.<\/p>\n
Ich glaube nicht, dass es sich lohnt, dar\u00fcber zu streiten, ob das alles mit dem Abbau der Kapitalverkehrskontrollen zu tun hat. Zu einem (weitgehend) freien Welthandel geh\u00f6rt ein freier Kapitalverkehr. Er funktioniert nicht perfekt, wie wir wissen – denn warum flie\u00dft das Geld heutzutage in Einzelf\u00e4llen gewisserma\u00dfen bergauf, von den armen L\u00e4ndern wie China, Taiwan, Malaysia oder Russland in die USA? Meistens geht es ja in die richtige Richtung: Die Schweiz, Norwegen, Saudi-Arabien, Deutschland, Holland, Schweden sind (relativ zu ihrem Sozialprodukt) die gr\u00f6\u00dften Kapitalexporteure, und Ungarn, Polen, die Tschechische Republik, T\u00fcrkei, Indien und S\u00fcdafrika, also arme L\u00e4nder, die wichtigsten Kapitalimporteure. Das Kapital wandert in der Regel an die Stellen, wo die h\u00f6chste Rendite zu erzielen ist. Ohne freie Kapitalm\u00e4rkte w\u00e4re die Verteilung der Weltersparnis suboptimal, das Wachstum von globalem Wohlstand und BIP geringer als jetzt. Dass das aus vielerlei Gr\u00fcnden nicht \u00fcberall so richtig funktioniert, ist eine andere Sache.<\/p>\n
Wichtig ist, wie die Notenbanken und Aufsichtsbeh\u00f6rden auf die zunehmende Integration der Kapitalm\u00e4rkte reagieren sollten. Wir stellen gerade fest, dass das Verschwinden der nationalen Grenzen im Kapitalverkehr neue Arten der Kooperation erfordert.<\/p>\n
Grunds\u00e4tzlich sind die Probleme aber beherrschbar. Das Schlimmste, was uns passieren kann, ist eine Wiedereinf\u00fchrung der Kapitalverkehrskontrollen, oder ein neuer Protektionismus. Wollen wir die Vorteile der internationalen Arbeitsteilung wirklich aufgeben? Unsere Wirtschaftsstruktur w\u00e4re daf\u00fcr gar nicht mehr geeignet und wir h\u00e4tten sofort die gr\u00f6\u00dften Strukturprobleme, einschlie\u00dflich deutlich h\u00f6herer Arbeitslosigkeit. Klar ist allerdings, dass diese Offenheit, die uns den Wohlstand gebracht hat, gleichzeitig auch ziemlich anstrengend ist. St\u00e4ndig m\u00fcssen wir darauf achten, dass die Wettbewerbsf\u00e4higkeit erhalten bleibt. Bisher habe ich in dieser Beziehung aber noch keine Bedenken.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
Hat die gegenw\u00e4rtige Finanzkrise etwas mit der immer weiter fortschreitenden Liberalisierung des Kapitalverkehrs zu tun, wie hierzulande manchmal behauptet wird? Es geht dabei vor allem um zwei Fragen: Inwieweit es erstens zu einem Zusammenbruch der Kreditm\u00e4rkte gekommen ist, oder noch kommen wird, und ob zweitens der Abbau der Kapitalverkehrskontrollen daran schuld ist.<\/p>\n","protected":false},"author":61,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_jetpack_memberships_contains_paid_content":false,"footnotes":""},"categories":[4],"tags":[],"class_list":["post-300","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-die-globale-makro-debatte"],"yoast_head":"\n