![\"Zentralbankgekdmenge](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2011\/06\/ECB_Fed_Geldbasis.gif\" "\\"ECB_Fed_Geldbasis\\"")
<\/p>\nAm vergangenen Freitag war die Rendite der zehnj\u00e4hrigen Bundesanleihe auf unter drei Prozent gefallen und liegt jetzt bei 3,03 Prozent, nachdem sie von ihrem historischen Tiefststand Ende August 2010 von 2,12 Prozent bis zum 11. April dieses Jahres z\u00fcgig auf 3,49 Prozent gestiegen war. F\u00fcr viele sah dieser Anstieg wie die l\u00e4ngst \u00fcberf\u00e4llige Korrektur der Renditen aus: Schlie\u00dflich hatten die Notenbanken, einschlie\u00dflich der EZB, so viel Geld in die Wirtschaft gepumpt wie seit Menschengedenken nicht mehr, die Weltkonjunktur befand sich offenbar auf dem Weg in Richtung eines sich selbst tragenden Aufschwungs, die Rohstoffpreise und in ihrem Fahrwasser auch die Inflationsraten der Verbraucherpreise stiegen sehr stark, von Deflation war keine Rede mehr, alle Fr\u00fchindikatoren zeigten nach oben und die meisten Zentralbanken waren dabei, die Zinsen zu erh\u00f6hen. Nur die amerikanische und die japanische Notenbank waren sich ihrer Sache noch nicht sicher und signalisierten, dass sie sich vorl\u00e4ufig nicht bewegen wollten.<\/p>\n
Aber sonst sprach eigentlich alles gegen den Kauf von Renten, sie waren daher die Verlierer der Stunde. Die 2,12 Prozent vom Sp\u00e4tsommer waren aus Sicht der Anleger geradezu l\u00e4cherlich niedrig. Das sah ja schon nach japanischen Verh\u00e4ltnissen aus, obwohl die Lage hierzulande vollkommen anders war.<\/p>\n
Nun, seit dem besagten 11. April befinden sich die Renditen wieder im Sinkflug. Alle, die auf weiter steigende langfristige Zinsen gesetzt und Renten leerverkauft hatten, mussten herbe Verluste hinnehmen. Der prominenteste Verlierer war Bill Gross, der Chef von PIMCO, der amerikanischen Allianztochter, die Hunderte von Milliarden Euros an Bonds verwaltet. Um die Verluste ins rechte Licht zu r\u00fccken: Auch ein relativ heftiger Renditenr\u00fcckgang von rund 50 Basispunkten, also einem halben Prozentpunkt, erh\u00f6ht den Marktwert eines Portefeuilles an Zehnj\u00e4hrigen um etwa 4 Prozent. Wer leerverkauft hat, verliert so viel. Die Anleger sind vom Aktienmarkt nat\u00fcrlich ganz andere Bewegungen gewohnt. Trotzdem, wer an Renten „short“ war, hat innerhalb dieser Zeit mehr an Geld verloren, als er in einem ganzen Jahr durch die laufende Verzinsung verdienen kann. Heikel und teuer war es vor allem f\u00fcr diejenigen, die mit Hebeln, in der Regel dem Verkauf von Bond-Futures, gearbeitet hatten.<\/p>\n
Die Frage ist jetzt, ob die Renditen noch einmal ihr altes Tief von etwas \u00fcber zwei Prozent erreichen werden, oder ob wir es lediglich mit einer normalen Korrektur um einen nach wie vor ansteigenden Trend zu tun haben. Ist es in den letzten Wochen weniger wahrscheinlich geworden, dass wir uns in einem klassischen Aufschwung befinden, in dessen Verlauf die Kapazit\u00e4tsauslastung zunimmt, die Arbeitslosigkeit zur\u00fcckgeht, die L\u00f6hne kr\u00e4ftig steigen und es den Unternehmen leicht f\u00e4llt, die Preise zu erh\u00f6hen? Kann sich das Bild von der Konjunktur in Deutschland und der Welt in kaum zwei Monaten so ge\u00e4ndert haben, dass Inflation auf einmal kein Thema mehr ist?<\/p>\n
Ich glaube, dass Inflation tats\u00e4chlich keine Sorgen bereiten wird. Ich hatte ohnehin meine Zweifel, dass der globale Wirtschaftsaufschwung seinem \u00fcblichen Muster folgen w\u00fcrde. Vor allem ist mir schleierhaft, wo denn die Inflation herkommen sollte.<\/p>\n
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Der Verweis auf die Explosion der Zentralbankgeldmenge (siehe Schaubild) verf\u00e4ngt nicht, weil der mechanische Zusammenhang zwischen ihr, den Geldmengenaggregaten M1 bis M3, der Kreditvergabe an den privaten Sektor und der Zuwachsrate des nominalen Sozialprodukts alles andere als stabil ist. Im Durchschnitt der Monate Februar bis April 2011 \u00fcbertraf die Kreditvergabe im Euroraum ihren Vorjahresstand um 2,5 Prozent, was inflationsbereinigt einer Stagnation gleichkam. Die EZB druckt Geld, aber keiner will es haben.<\/p>\n
Um noch einmal auf Japan zur\u00fcckzukommen, ein gewaltiges Angebot an Geld seitens der Zentralbank kann durchaus einhergehen mit sinkenden Preisen, also Deflation. Das hat es dort jahrelang gegeben. Wenn es n\u00e4mlich das vorrangige Bestreben von Haushalten und Unternehmen ist, ihre Schulden abzubauen, helfen auch keine noch so g\u00fcnstigen Kreditangebote. W\u00e4hrend des Booms in den achtziger Jahren wurden mit Schulden Verm\u00f6genswerte, sprich Aktien, Rohstoffe oder Immobilien gekauft; als deren Kurse und Preise dann einbrachen, waren die Schuldner auf einmal finanziell in gr\u00f6\u00dfter Not und gezwungen, so wenig Geld wie nur m\u00f6glich auszugeben. Nur so konnten sie ihre Bilanzen wieder in Ordnung zu bringen.<\/p>\n
Mit so etwas haben wir es heute in weiten Teilen der Welt zu tun. In den USA beispielsweise sinken die Immobilienpreise, inzwischen seit Mitte 2006 (um 33 Prozent), zuletzt sogar beschleunigt, weil ein \u00dcberangebot an Objekten auf die Preise dr\u00fcckt, vor allem wegen einer Welle von Zwangsversteigerungen. \u00c4hnliches ist in Spanien im Gange, Gro\u00dfbritannien ist ein anderer Kandidat, ebenso China, Hongkong oder Australien; und Japan hat in dieser Hinsicht noch immer nicht die Kurve bekommen. Ich rede hier \u00fcber eine Gruppe von L\u00e4ndern, auf die fast die H\u00e4lfte des globalen Sozialprodukts entf\u00e4llt. Die Konsumnachfrage, die vor allem in den angels\u00e4chsischen L\u00e4ndern traditionell der Motor der Gesamtnachfrage ist, d\u00fcrfte daher lahmer ausfallen als gewohnt.<\/p>\n
Ein weiterer restriktiver Effekt r\u00fchrt daher, dass die Arbeitslosigkeit global weiterhin sehr hoch ist. Es gibt in den sich rasch industrialisierenden Schwellenl\u00e4ndern immer noch eine Reservearmee von unterbesch\u00e4ftigten Arbeitern, vielfach vom Lande, die dort die Lohninflation, genauer: den Anstieg der Lohnst\u00fcckkosten, trotz Hochkonjunktur, niedrig h\u00e4lt. Da der Welthandel seit Jahrzehnten etwa 1,8 Mal rascher zunimmt als das globale Sozialprodukt, intensiviert sich die internationale Arbeitsteilung weiterhin mit gro\u00dfen Schritten, mit der Folge, dass die jungen Bauerns\u00f6hne aus Sechuan oder Vietnam inzwischen die deutschen und amerikanischen L\u00f6hne mitbestimmen. Steigen die deutschen L\u00f6hne aus Unternehmersicht zu rasch, droht eine Produktionsverlagerung. Das ist meiner Ansicht nach der \u00fcberzeugendste Grund f\u00fcr die schwache Verhandlungsposition und die niedrigen Lohnsteigerungen in den reichen Industriel\u00e4ndern. Alle Arbeiter und Angestellten, die direkt oder indirekt dem ausl\u00e4ndischen Wettbewerb ausgesetzt und nicht ungew\u00f6hnlich gut qualifiziert sind, befinden sich in dieser Lage. Ohne Lohninflation wird sich aber kaum eine neue Inflationsspirale nach dem Muster der siebziger Jahre entwickeln.<\/p>\n
Der Rohstoffboom hat nat\u00fcrlich, wie erw\u00e4hnt, die Inflation f\u00fcr die Verbraucher kr\u00e4ftig in die H\u00f6he getrieben. Wenn die Preise f\u00fcr \u00d6l, Metalle und Nahrungsmittel pl\u00f6tzlich im Durchschnitt um 40 Prozent steigen, bleibt das nicht ohne Folgen. So schnell lassen sich die Verbrauchsgewohnheiten gar nicht anpassen, abgesehen davon, dass es vielfach \u00fcberhaupt nicht m\u00f6glich ist. In den reichen L\u00e4ndern ist daher die „headline“-Inflation zwischen 2009 und 2011 nach den Berechnungen des Internationalen W\u00e4hrungsfonds von 0,1 Prozent auf 2,2 Prozent gestiegen.<\/p>\n
Ausl\u00f6ser f\u00fcr die Hausse der Rohstoffpreise war der nahezu ungebrochene Wirtschaftsboom in den Schwellenl\u00e4ndern, wo es selbst im „Rezessionsjahr“ 2009 zu einem Anstieg des realen Sozialprodukts (von 2,7 Prozent) gekommen war, gefolgt von einer Zuwachsrate von 7,3 Prozent im Jahr 2010.<\/p>\n
Im Grunde war es fast sensationell, wie schwach die Preisexplosion auf den vorgelagerten Stufen bisher auf die gesamtwirtschaftliche Inflationsrate in den Industriel\u00e4ndern durchschlug: In Deutschland lag der Preisindex des Bruttoinlandsprodukts im ersten Quartal lediglich um 0,4 Prozent \u00fcber seinem Vorjahreswert, und um 1,3 Prozent \u00fcber dem Stand vom ersten Quartal 2009. Es f\u00e4llt offenbar sehr schwer, Kosten zu \u00fcberw\u00e4lzen! Der Verbraucherpreisindex ohne Energie war in den zw\u00f6lf Monaten bis April auch nur um 1,2 Prozent gestiegen. Da die Preisindices f\u00fcr Rohstoffe inzwischen sinken, ist nun wieder mit r\u00fcckl\u00e4ufigen Inflationsraten auf der Haushaltsebene zu rechnen.<\/p>\n
![\"Verbraucherpreisinflation](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2011\/06\/DE_HVPI_Headline_Core_ab_1997_1105.gif\" "\\"DE_HVPI_Headline_Core_ab_1997_1105\\"")
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Das wird auch die Inflationserwartungen reduzieren, vermutlich die wichtigste Determinante der Anleiherenditen. Sie waren dem Anstieg der Verbraucherpreisinflation bis vor einigen Monaten gefolgt, befinden sich aber jetzt wieder auf dem R\u00fcckzug. Wenn ich den inflationsgesch\u00fctzten Bundesanleihen glauben darf, erwarten die Marktteilnehmer heute f\u00fcr die n\u00e4chsten zehn Jahre im Durchschnitt eine Inflationsrate von 2,1 Prozent; die analoge Zahl f\u00fcr die USA lautet 2,3 Prozent; in Japan rechnen die Anleger nach wie vor mit Deflation (-0,3 Prozent).<\/p>\n
![\"Nominale](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2011\/06\/Langfr_Zinsen_DE_nominal_real_seit_1973.gif\" "\\"Langfr_Zinsen_DE_nominal_real_seit_1973\\"")
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Wohin also mit dem Geld, wenn ich recht habe mit meiner Behauptung, dass die Inflation eher sinken wird als steigen? Was ist wirklich noch billig?<\/p>\n
Auf den ersten Blick sehen Aktien attraktiv aus, vor allem auch deutsche. Die Einkommensverteilung verschiebt sich f\u00fcr’s Erste weiter in Richtung Gewinne, da das Produkt aus Produktivit\u00e4t und Outputpreisen zur Zeit st\u00e4rker steigt als die wichtigste Kostenkomponente: die L\u00f6hne. Das ist typisch f\u00fcr die Fr\u00fchphase eines Aufschwungs. Der Anteil der Einkommen aus Unternehmert\u00e4tigkeit und Verm\u00f6gen am Volkseinkommen n\u00e4hert sich mit gro\u00dfen Schritten den Rekordwerten von 2007 (rund 36 Prozent). Da der Aufschwung auf recht soliden Beinen steht und nicht mehr nur vom Au\u00dfenhandel abh\u00e4ngt, sind die Risiken \u00fcberschaubar. Erfreulich ist, dass die realen Ausr\u00fcstungsinvestitionen im ersten Quartal um 17,5 Prozent \u00fcber ihrem Vorjahreswert lagen \u2013 das Produktionspotential, also die Angebotsseite der Wirtschaft, nimmt endlich wieder kr\u00e4ftiger zu. Allerdings sind die Investitionen immer noch etwa sieben Prozent niedriger als im Konjunkturhoch von 2007\/08. Auch die privaten Konsumausgaben sind endlich angesprungen, vor allem wohl, weil sich die Lage am Arbeitsmarkt z\u00fcgig verbessert: Die L\u00f6hne steigen zwar nur moderat, die Besch\u00e4ftigung aber nimmt so kr\u00e4ftig zu wie seit Jahrzehnten nicht mehr (im M\u00e4rz +1,4 Prozent gegen\u00fcber dem Vorjahr). Deutschland ist einer der Hauptnutznie\u00dfer des Wirtschaftsbooms in den Schwellenl\u00e4ndern.<\/p>\n
![\"Dax](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2011\/06\/Dax_Produktion_seit_1970.gif\" "\\"Dax_Produktion_seit_1970\\"")
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Vielleicht bin ich zu optimistisch, was die Risiken angeht. Wenn es demn\u00e4chst zu einem Schuldenschnitt in Griechenland kommt, wonach es angesichts der kaum erf\u00fcllbaren Auflagen der potenziellen Kreditgeber immer mehr aussieht, sind ein Fl\u00e4chenbrand und eine neue globale Rezession nicht ausgeschlossen. Ich kann nur hoffen, dass es gelingt, den Schaden einzugrenzen. Wer daran nicht glaubt, sollte mit dem Kauf von Aktien noch warten und eher verkaufen als kaufen. Das gilt auch f\u00fcr Rohstoffe.<\/p>\n
Ein anderer Gesichtspunkt, der gegen Aktien spricht, ist ihr zu hohes Kurs-Gewinnverh\u00e4ltnis, jedenfalls wenn man das Verfahren anwendet, das Robert Shiller in seinem im Jahr 2000 erschienen Buch von der „Irrational Exuberance“ popularisiert hatte. Er h\u00e4lt es nicht f\u00fcr sinnvoll, das Kurs-Gewinnverh\u00e4ltnis von Aktien auf der Basis der Gewinne des laufenden, und erst recht nicht des n\u00e4chsten Jahres zu berechnen. Vielmehr sollten die zyklischen Effekte ausgeschaltet werden, was konkret bedeutet, dass der Aktienkurs durch die durchschnittlichen Gewinne der vergangenen zehn Jahre geteilt werden sollte (oder wie lang ein voller Konjunkturzyklus eben dauert). Das f\u00fchrt in einer dynamischen Aufschwungphase wie der jetzigen dazu, dass der so berechnete Nenner geringer ausf\u00e4llt \u2013 und das KGV entsprechend h\u00f6her. Danach sind Aktien ziemlich teuer.<\/p>\n
Die Frage ist auch, wie viel Kraft der Wirtschaftsaufschwung in den westlichen L\u00e4ndern hat und wie lange er noch dauern kann. Vom Tiefpunkt im ersten Quartal 2009 aus gerechnet ist er jetzt zweieinviertel Jahre alt und d\u00fcrfte seine beste Zeit hinter sich haben. Die Wirtschaftspolitiker haben jedenfalls ihre Munition weitgehend verschossen \u2013 wo sollen die Zinsen noch hingehen, wenn sie schon bei Null liegen? In den negativen Bereich? Das ist vorstellbar, aber nicht wahrscheinlich. Was die Finanzpolitik angeht, hei\u00dft das Thema in den USA, in Gro\u00dfbritannien, nach wie vor in Japan und nicht zuletzt in der Peripherie Eurolands „Defizitabbau“. Ein neuer schuldengetriebener Superzyklus ist einfach nicht mehr vorstellbar. Und nicht zu vergessen: Der Lageraufbau, der anfangs eine wichtige Rolle im Aufschwung gespielt hatte, ist inzwischen abgeschlossen. Hinzu kommt die weit verbreitete Konsumschw\u00e4che, auf deren Gr\u00fcnde ich weiter oben eingegangen war \u2013 viele Haushalte sind \u00fcberschuldet und m\u00fcssen sparen.<\/p>\n
Eine sichere Bank sind f\u00fcr mich allerdings die Schwellenl\u00e4nder, vor allem in Asien. Sie sind finanziell gesund und k\u00f6nnen daher auf Stimuli der Politik lehrbuchgerecht reagieren. Es gibt keine Anzeichen, dass sich ihr Aufholprozess, der sich vor allem in hohen Investitionsquoten niederschl\u00e4gt, schon an sein Ende gekommen sein k\u00f6nnte. Daf\u00fcr ist ihr Lebensstandard einfach noch zu niedrig. Von der globalen Zusatznachfrage entf\u00e4llt auf sie zur Zeit \u2013 und auch auf absehbare Zeit \u2013 mindestens ein Anteil von 75 Prozent. Im ersten Quartal d\u00fcrfte das reale Sozialprodukt der Schwellenl\u00e4nder mit einer Verlaufsrate von etwas mehr als sieben Prozent zugenommen haben, das der OECD-L\u00e4nder (trotz der tollen deutschen Zahlen) nur um 1 1\/2 Prozent. An dieser Diskrepanz wird sich so schnell nichts \u00e4ndern. Insgesamt w\u00e4chst die Weltwirtschaft langsamer als vor der Krise, und die Output-L\u00fccken bleiben gro\u00df.<\/p>\n
Was also tun? Ich w\u00fcrde auf drei Megatrends setzen:<\/p>\n
1. Das Produktivit\u00e4ts- und Gewinnwachstum wird in den Schwellenl\u00e4ndern mit ansehnlichen Raten weitergehen.<\/p>\n
2. Unternehmen, die direkt in diesen Teil der Welt exportieren, oder auch von dort importieren, d\u00fcrften sich besser behaupten als solche, die sich auf die reichen L\u00e4nder konzentrieren. In diese Gruppe fallen auch die bekannten Multinationals, aber nicht notwendigerweise nur gro\u00dfe Firmen. Viele deutsche Aktien sind de facto eine Option auf das Wachstum in China.<\/p>\n
3. Da Inflation im OECD-Bereich angesichts der niedrigen Kapazit\u00e4tsauslastung und des relativ schwachen Wachstums kein Risiko darstellt, sind lang laufende Anleihen guter Schuldner trotz ihrer niedrigen nominalen Renditen immer noch eine gute Anlage, zumindest aus Gr\u00fcnden der Risikostreuung. Aktien von Monopolisten mit sicherem Cashflow und hohen Dividendenrenditen sind vielfach ebenfalls attraktiv.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
Am vergangenen Freitag war die Rendite der zehnj\u00e4hrigen Bundesanleihe auf unter drei Prozent gefallen und liegt jetzt bei 3,03 Prozent, nachdem sie von ihrem historischen Tiefststand Ende August 2010 von 2,12 Prozent bis zum 11. April dieses Jahres z\u00fcgig auf 3,49 Prozent gestiegen war. F\u00fcr viele sah dieser Anstieg wie die l\u00e4ngst \u00fcberf\u00e4llige Korrektur der […]<\/p>\n","protected":false},"author":61,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_jetpack_memberships_contains_paid_content":false,"footnotes":""},"categories":[15],"tags":[],"class_list":["post-3118","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-ja-wo-laufen-sie-denn-hin"],"yoast_head":"\n