{"id":3363,"date":"2011-08-04T16:18:31","date_gmt":"2011-08-04T14:18:31","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=3363"},"modified":"2011-11-11T16:00:53","modified_gmt":"2011-11-11T15:00:53","slug":"trichets-letzter-streich","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2011\/08\/04\/trichets-letzter-streich_3363","title":{"rendered":"Trichets letzter Streich"},"content":{"rendered":"

Kurz vor Ende seiner Amtszeit meldet sich Jean-Claude Trichet zur\u00fcck. Die EZB hat ihr umstrittenes Bondprogramm reaktiviert und wieder damit begonnen, Anleihen der Krisenstaaten am Sekund\u00e4rmark aufzukaufen \u2013 und sie geht dabei recht clever vor. Offenbar kaufen die H\u00e4ndler der Notenbank Papiere aus Portugal und Irland, L\u00e4nder also, die derzeit nicht am Markt sind, weil sie mit Rettungskrediten der EU versorgt werden.<\/p>\n

Es besteht also keine Notwendigkeit, die Anleihem\u00e4rkte dieser L\u00e4nder zu unterst\u00fctzen. Die einzige Interpretation, die mir sinnvoll erscheint ist, dass es sich um eine Art Warnschuss handelt: Die EZB demonstriert durch die Aktion, dass sie am Markt ist und bereitsteht, um gegen spekulative \u00dcbertreibungen vorzugehen. Sie vermeidet aber die politischen \u2013 und \u00f6konomischen \u2013 Risiken, die damit verbunden w\u00e4ren, massiv italienische und spanische Anleihen aufzukaufen.<\/p>\n

Der Markt d\u00fcrfte allerdings schon bald testen, ob die EZB bereit ist, sich in Italien und Spanien zu engagieren. Sollen die Regierungen die steigenden Zinsen f\u00fcr eines der gro\u00dfen Mitgliedsl\u00e4nder tolerieren? Oder intervenieren, um die Renditen nach unten zu treiben? Diese Fragen muss die EU beantworten \u2013 und m\u00f6glicherweise entscheidet sie \u00fcber das Schicksal des Kontinents.<\/p>\n

Ich habe dazu gestern schon einen kleinen Eintrag verfasst<\/a>, aber nach einigen Gespr\u00e4chen und dem Blick in die Daten denke ich, dass sich eine ausf\u00fchrlichere Auseinandersetzung lohnt.<\/p>\n

Eine Intervention an den Anleihem\u00e4rkten durch die Zentralbank oder einen Rettungsfonds ist \u2013 wenn man nicht die Staatsfinanzierung \u00fcbernehmen will \u2013 notwendig, wenn man zu der Auffassung gelangt, dass der Herdentrieb die Preise verzerrt. Wie bei einer Devisenmarktintervention unterbricht der Staat sich selbst verst\u00e4rkende Prozesse.<\/p>\n

Die Frage also ist: Welcher Zins ist angemessen f\u00fcr ein Land wie Italien? Sie ist schwer zu beantworten. Wahrscheinlich waren die Zinsen, die Italien in den vergangenen Jahren gezahlt hat, zu niedrig und es findet derzeit eine Neueinsch\u00e4tzung von Risiken statt. Das ist sicher nicht ganz verkehrt, aber ich kenne kein \u00fcberzeugendes \u00f6konomisches Konzept, das hier weiterhelfen w\u00fcrde. Vielleicht ist es sinnvoller, sich dem Problem von einer anderen Seite zu n\u00e4hern: Was sind die Kosten und Risiken einer Intervention?<\/p>\n

Die Risiken liegen auf der Hand: Wenn der Fonds oder die EZB jetzt italienische Anleihen oder die Anleihen eines anderen Landes kaufen, das nicht bereits \u00fcber ein Anpassungsprogramm verf\u00fcgt, wird Konsolidierungsdruck von der Regierung genommen. Sie wei\u00df ja, dass die Zinsen im Zweifel nicht \u00fcber ein gewisses Niveau steigen werden, weil dann die Zentralbank interveniert. Man kann versuchen, diesem Dilemma zu entkommen, indem als Gegenleistung f\u00fcr eine Intervention ein Konsolidierungspaket gefordert wird, aber dann muss die Einhaltung und Umsetzung kontrolliert werden, was viele neue Probleme aufwirft. Es besteht also kurz gesagt die Gefahr, dass doch eine heimliche Staatsfinanzierung stattfindet \u2013 und zwar ohne die politische Union und Kontrolle, die damit einhergehen m\u00fcsste.<\/p>\n

Die Kosten sind ebenso klar: Italien bezahlt h\u00f6here Zinsen und es besteht das Risiko, dass die M\u00e4rkte austrocknen und eine Spirale aus h\u00f6heren Zinsen und h\u00f6heren Schulden in Gang kommt. Jetzt wird es spannend, wie folgender Tabelle aus der Fr\u00fchjahrsprognose der EU zeigt:<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

Die Zinskosten in Italien lagen im vergangenen Jahr bei 4,5 Prozent der Wirtschaftsleistung. Das ist mehr als in Deutschland, aber deutlich weniger als zu Beginn der neunziger Jahre, als die Italiener 11,3 Prozent ihres Bruttoinlandsprodukts f\u00fcr Zinsen ausgaben. Auch Spanien bezahlt wie wir sehen heute deutlich weniger Zinsen.<\/p>\n

Interessant ist auch die F\u00e4lligkeit<\/a> der italienischen Schulden. Im Laufe dieses Jahres werden langlaufende Anleihen (die Kurzl\u00e4ufer zu refinanzieren ist in der Regel kein Problem) im Wert von 31 Milliarden Euro f\u00e4llig, im kommenden Jahr sind des 122 Milliarden, 2013 dann 117 Milliarden. Das ist ein recht geringer Prozentsatz der gesamten ausstehenden Bonds in H\u00f6he von 1.600 Milliarden Euro. Mit anderen Worten: Selbst wenn die Zinsen f\u00fcr einige Monate bei sechs Prozent oder mehr liegen, w\u00fcrde dass die Zinskosten nicht dramatisch nach oben treiben (Die Finanzierung des Etatdefizits m\u00fcsste man nat\u00fcrlich mit hereinrechnen, doch auch das d\u00fcrfte an der Grundaussage nichts \u00e4ndern und es ist eine politisch beeinflussbare Gr\u00f6\u00dfe. Vor Zinszahlungen erwirtschaften die Italiener ohnehin einen \u00dcberschuss, er liegt laut EU-Kommission<\/a> in diesem Jahr bei 0,8 Prozent der Wirtschaftsleistung).<\/p>\n

Der Anstieg der Zinsausgaben tut Italien also \u2013 da hat Blogger Frank L\u00fcbberding<\/a> recht \u2013 weh, er wird sie aber so schnell nicht umwerfen. Insofern besteht kein direkter Interventionszwang und man k\u00f6nnte argumentieren, dass der Markt f\u00fcr eine gewisse Disziplinierung der Chaotentruppe um Berlusconi sorgt. Ich halte ein Instrument, dass Interventionen bei Nichtprogramml\u00e4ndern erm\u00f6glicht, dennoch f\u00fcr wichtig. Wenn \u2013 wie nach Aussagen von H\u00e4ndlern geschehen \u2013 diese M\u00e4rkte erst einmal illiquide werden und eine echte Verkaufspanik aufkommt, dann kann das durchaus bleibende Sch\u00e4den hinterlassen und Banken und andere Investoren dauerhaft vertreiben.<\/p>\n

Eine ganz andere Frage ist, wer der Intervenierer ist. Idealerweise macht das der Rettungsfonds EFSF, aber ich sehe keinerlei Bereitschaft der Bundesregierung, den Fonds entsprechend auszustatten<\/a>. Lieber schiebt man der Zentralbank die Drecksarbeit zu \u2013 und beschwert sich nachher in der \u00d6ffentlichkeit, dass sie ihr Mandat \u00fcberschritten habe.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Kurz vor Ende seiner Amtszeit meldet sich Jean-Claude Trichet zur\u00fcck. Die EZB hat ihr umstrittenes Bondprogramm reaktiviert und wieder damit begonnen, Anleihen der Krisenstaaten am Sekund\u00e4rmark aufzukaufen \u2013 und sie geht dabei recht clever vor. 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