Normalerweise h\u00e4tten die Zahlen f\u00fcr die franz\u00f6sische und italienische Industrieproduktion, die gestern f\u00fcr den Monat Mai ver\u00f6ffentlicht wurden, den Euro deutlich schw\u00e4chen m\u00fcssen, so schlecht waren sie. Die Meldungen wurden aber von den M\u00e4rkten v\u00f6llig ignoriert – es gab ein kleines Auf und Ab, dann aber beruhigte sich die Lage bei $1,57, etwa da wo sich der Wechselkurs seit Mitte M\u00e4rz, also seit vier Monaten bereits befindet. Das war auch der Fall, als vor wenigen Tagen die deutschen Statistiken zum Auftragseingang und zur Industrieproduktion herauskamen. Sie befinden sich de facto im freien Fall. Es sieht nach diesen Zahlen so aus, als ob das deutsche BIP real und saisonbereinigt im zweiten Quartal gegen\u00fcber dem Vorquartal gesunken ist, und f\u00fcr Euroland insgesamt d\u00fcrfte eine Stagnation herauskommen.
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\nWenn sich die europ\u00e4ische Konjunktur so dramatisch abschw\u00e4cht, wie das in den vergangenen Monaten geschehen ist, m\u00fcsste das aus mindestens zwei Gr\u00fcnden zu einer Euro-Abwertung f\u00fchren:<\/p>\n
1. Die Aussichten f\u00fcr die Gewinne verschlechtern sich. Nicht nur das, wenn es tats\u00e4chlich zu einer Rezession kommen sollte, werden sie fallen – so wie das immer ist. Von daher werden die Aktienkurse voraussichtlich eher zur\u00fcckgehen als steigen. Auch Direktinvestitionen im Euroland sind wenig attraktiv, wenn eine Rezession vor der T\u00fcr steht. Die Kapitalzufl\u00fcsse in den europ\u00e4ischen Aktienmarkt vermindern sich daher, Kapitalabfl\u00fcsse werden wahrscheinlicher, am Devisenmarkt sinkt die Nachfrage nach Euro.<\/p>\n
2. Der Spielraum der EZB, die Zinsen weiter zu erh\u00f6hen, schrumpft, weil der Widerstand in der \u00d6ffentlichkeit angesichts der Konjunkturrisiken und wieder steigender Arbeitslosigkeit zunimmt. Zudem verringern sich die mittelfristigen Inflationserwartungen, und \u00fcber kurz oder lang auch die tats\u00e4chlichen Inflationsraten. Gegen Ende einer Phase schwachen Wachstums gehen die Inflationsraten stets zur\u00fcck. Die Notenbanks\u00e4tze d\u00fcrften daher entweder stabil bleiben oder demn\u00e4chst zur\u00fcckgehen. Anlagen am Geldmarkt werden voraussichtlich weniger attraktiv sein, was die Nachfrage nach Euro vermindert und zu seiner Abwertung beitr\u00e4gt.<\/p>\n
Mit anderen Worten, wenn sich die Konjunkturaussichten eintr\u00fcben, kommt die W\u00e4hrung unter Druck. Es gibt nat\u00fcrlich auch einen gegenl\u00e4ufigen Effekt: Da die gesamtwirtschaftliche Nachfrage schw\u00e4chelt, geht zum einen die Importneigung zur\u00fcck, andererseits sinkt die Auslastung der Kapazit\u00e4ten, was wiederum die Exporte stimuliert, alles immer ceteris paribus argumentiert. Der Leistungsbilanz\u00fcberschuss wird daher zunehmen und mit ihm die Nachfrage nach Euros.<\/p>\n
Ob der Wechselkurs mehr von den Kapitalstr\u00f6men oder der Leistungsbilanz getrieben wird, ist eine ungel\u00f6ste empirische Frage. In der kurzen Frist d\u00fcrften Ver\u00e4nderungen im Kapitalverkehr dominieren. Der Euro h\u00e4tte also nach den j\u00fcngsten Zahlen abwerten m\u00fcssen.<\/p>\n
Da ein Wechselkurs die relativen Preise von zwei W\u00e4hrungsr\u00e4umen widerspiegelt, reicht es nat\u00fcrlich nicht, nur auf das zu schauen, was sich bei uns (zum Schlechteren) ver\u00e4ndert hat. Der Euro h\u00e4lt sich offenbar deswegen so gut, weil er gewisserma\u00dfen der Ein\u00e4ugige unter Blinden ist – den anderen geht es noch schlechter.<\/p>\n
Die USA schlagen sich gerade mit einer Immobilienkrise und einer Finanzkrise herum. Zusammengenommen sind sie gef\u00e4hrlicher als alles, was das Land in den letzten siebzig Jahren erlebt hat. Die Besch\u00e4ftigung sinkt seit Monaten, die Arbeitslosigkeit steigt. Obwohl die Fed angek\u00fcndigt hat, dass sie gegen die Inflation vorgehen will, hat sie in Wahrheit keine Wahl – eine Zinserh\u00f6hung, die die Nachfrage so stark d\u00e4mpfen w\u00fcrde, dass die Inflation auch tats\u00e4chlich zur\u00fcckgeht, wird es nicht geben. Am Terminmarkt f\u00fcr Zinsen l\u00e4sst sich das ablesen: Nachdem vor ein, zwei Monaten noch damit gerechnet wurde, dass die Fed ihre Zielmarke f\u00fcr die Fed Funds Rate bis zum Jahresende von jetzt 2 Prozent auf 2,75 Prozent anheben w\u00fcrde, wird jetzt nur noch eine Erh\u00f6hung um einen Viertelpunkt erwartet. Das w\u00e4ren zwei volle Prozentpunkte weniger als der Zins der EZB. Die amerikanische Geldpolitik bleibt \u00e4u\u00dferst expansiv – eine Entwertung der W\u00e4hrung wird in Kauf genommen.<\/p>\n
Insgesamt sind die Konjunkturaussichten der USA wegen des Credit Crunchs und des Einbruchs der Immobilienpreise, und trotz des schwachen Dollars, eher schlechter als in Kontinentaleuropa. Die Verbraucher, die sonst eigentlich nicht unterzukriegen waren, sind zunehmend geschockt, wovon nicht weniger als 70 Prozent der Gesamtnachfrage betroffen ist. Die Unternehmensgewinne gehen seit vier Quartalen zur\u00fcck und werden, wenn man realistisch ist, noch einmal um mindestens 10 Prozent sinken. Der Verfall der Aktienkurse wird also genauso weitergehen wie der R\u00fcckgang der Hauspreise. Wie soll es da zu den Kapitalzufl\u00fcssen kommen, die die Abwertung beenden k\u00f6nnten?<\/p>\n