{"id":3712,"date":"2011-10-26T16:32:51","date_gmt":"2011-10-26T14:32:51","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=3712"},"modified":"2011-10-27T13:00:43","modified_gmt":"2011-10-27T11:00:43","slug":"das-risiko-der-efsf-wird-jetzt-vervielfacht","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2011\/10\/26\/das-risiko-der-efsf-wird-jetzt-vervielfacht_3712","title":{"rendered":"Das Risiko des EFSF wird jetzt vervielfacht!"},"content":{"rendered":"

Die Erh\u00f6hung der Mittel des Eurorettungsfonds EFSF hat Angela Merkel Ende September nur knapp mit ihrer eigenen Regierungsmehrheit durchbekommen. Nach dem politischen Kraftakt stand fest: Mehr als 440 Milliarden Euro sollte der Fonds nicht einsetzen, um die Eurozone zu retten. Nur wurde dann doch recht schnell klar, dass 440 Milliarden Euro nicht reichen, um auch Italien oder Spanien zu retten, die mittlerweile in den Fokus der Finanzm\u00e4rkte geraten sind.<\/p>\n

Also kamen die Euroretter auf die „Hebel“-L\u00f6sung. Das hei\u00dft, die begrenzten Mittel des Fonds sollen so eingesetzt werden, dass man seine Wirkung vervielfacht. „Hebeln“ \u2013 leveraging<\/em> \u2013 hei\u00dft bei Banken eigentlich, dass sie selbst mehr Schulden aufnehmen, um noch mehr Kredite vergeben zu k\u00f6nnen. Wenn die Staaten also nicht bereit sind, h\u00f6here Mittelaufnahmen des EFSF zu garantieren, h\u00e4tte eine M\u00f6glichkeit darin bestanden, dem Fonds einen Zugang zur EZB zuverschaffen. Das w\u00e4re eine gute L\u00f6sung gewesen. Mit der M\u00f6glichkeit der EZB-Finanzierung bliebe der EFSF immer liquide und k\u00f6nnte theoretisch jede denkbare Menge Geld erhalten. Sie k\u00f6nnte bei Liquidit\u00e4tsproblemen der Staaten der Gl\u00e4ubiger der letzten Instanz sein und direkt Euroanleihen aufkaufen. Das h\u00e4tte die Euro-Gl\u00e4ubiger beruhigt, denn sie h\u00e4tten ihre Anleihen in letzter Instanz eben immer an den EFSF verkaufen k\u00f6nnen. Damit h\u00e4tte der Fonds die Anleihekurse st\u00fctzen und die Zinsen senken k\u00f6nnen \u2013 so dass die Staaten gar nicht erst zum Opfer stetig steigender Zinsen werden. Je mehr finanzielle Kraft der EFSF hat, desto glaubw\u00fcrdiger kann er Marktpaniken entgegen treten und desto unwahrscheinlicher wird er in Anspruch genommen.<\/p>\n

Das Moral Hazard-Problem, das bei den jetzigen Anleihek\u00e4ufen durch die EZB vermutet wird, h\u00e4tte der EFSF durch die Konditionalit\u00e4t seiner Hilfen begrenzen k\u00f6nnen. Denn die M\u00f6glichkeit, Bedingungen an ihre Unterst\u00fctzungsma\u00dfnahmen zu kn\u00fcpfen, ist der Vorteil, den der EFSF gegen\u00fcber der EZB hat. Die Zentralbank kann und soll keine politischen Vorgaben f\u00fcr ihre Liquidit\u00e4tshilfen machen, der EFSF tut das dagegen jetzt schon. Aber zu dieser L\u00f6sung kommt es nicht \u2013 die deutsche Angst vor einer Zentralbank, die nicht ausschlie\u00dflich der Preisstabilit\u00e4t verpflichtet ist, und die absolute Blockade gegen eine Aufstockung der EFSF hat diese gute L\u00f6sung verhindert.<\/p>\n

Was jetzt unter dem Etikett „Hebeln“ beschlossen werden soll, ist dagegen eine Katastrophe (Details hier<\/a>). Die neue Versicherungsl\u00f6sung erh\u00f6ht das tats\u00e4chliche Risiko von Verlusten des EFSF und wird damit die Eurokrise versch\u00e4rfen. Das Hebeln erfolgt jetzt nicht \u00fcber eine zus\u00e4tzliche Verschuldungsm\u00f6glichkeit, sondern dar\u00fcber, dass der Fonds einen Teil der Staatsschulden versichert \u2013 es gibt eine Teilkaskoversicherung von Staatsschulden. Damit hat man zwar der politischen Vorgabe gehorcht, die Mittel \u00fcber die der EFSF verf\u00fcgen kann, nicht zu vergr\u00f6\u00dfern, aber man hat das Risiko von Verlusten mit einem Schlag massiv erh\u00f6ht.<\/p>\n

Wie funktioniert die Versicherung? Ein Teilbetrag neu emittierter Anleihen \u2013 etwa Italiens oder Spaniens \u2013 soll versichert werden. Zehn oder zwanzig Prozent sind im Gespr\u00e4ch. Wenn ein Investor einen italienischen Bond h\u00e4lt und Italien einen Schuldenschnitt durchf\u00fchren w\u00fcrde, bek\u00e4me der Investor die ersten zehn oder zwanzig Prozent durch den EFSF ersetzt. Der Investor h\u00e4tte bis zur versicherten Summe gar keine Verluste, der EFSF w\u00fcrde bis zu dieser Summe alle Verluste tragen.<\/p>\n

Was sind die Probleme? Zwei Probleme gibt es, eines vor dem eventuellen Schuldenschnitt und eines danach. Wenn nur ein Teil der Schulden abgesichert wird, tragen Investoren weiterhin das Risiko, dass der Schuldenschnitt mehr als die versicherte Summe treffen kann. Wie hoch zuk\u00fcnftige Schuldenschnitte sein werden, kann heute niemand sagen. Im Falle Griechenlands war man mit 21 Prozent gestartet und verhandelt jetzt \u00fcber 50 oder 60 Prozent. Damit wird die Versicherungsl\u00f6sung die M\u00e4rkte nicht beruhigen k\u00f6nnen und der Zinsaufschlag, den Investoren f\u00fcr das Risiko fordern, wird weiterhin hoch bleiben. Die L\u00f6sung w\u00e4re also keine L\u00f6sung, denn hohe Zinsen machen einen m\u00f6glichen Zahlungsausfall wahrscheinlicher, da der betroffene Staat mehr f\u00fcr den Zinsdienst aufwenden muss. Das Risiko einer sich selbst erf\u00fcllenden Prophezeiung der Zahlungsunf\u00e4higkeit bleibt \u00e4hnlich hoch, wie es jetzt schon ist.<\/p>\n

Was passiert, wenn ein Land dann tats\u00e4chlich den Schuldenschnitt durchf\u00fchrt? Der Rettungsfonds und seine Garantiegeber\u2013 also die Eurostaaten \u2013 haften vollst\u00e4ndig. Sie m\u00fcssen die Verluste der Halter der Staatsanleihen tragen. H\u00e4tte der EFSF selbst die Anleihen gekauft, w\u00fcrde er immerhin noch einen Restwert besitzen, n\u00e4mlich den Teil der Schulden, der nach dem Schuldenschnitt noch \u00fcbrig bliebe. Das wissen auch die Investoren, die den EFSF finanzieren. Sie werden wegen des h\u00f6heren Verlustrisikos h\u00f6here Zinsen vom EFSF selbst verlangen. Der Witz bei der Einrichtung des Rettungsfonds war aber gerade, dass er sich durch die Garantien zu niedrigen Zinsen h\u00e4tte verschulden k\u00f6nnen. Die Versicherungsl\u00f6sung mit ihrem Totalverlust macht diesen Vorteil zunichte.<\/p>\n

Ergo wird die Versicherungsl\u00f6sung die M\u00e4rkte nicht beruhigen k\u00f6nnen, aber das Risiko f\u00fcr die Garantiegeber \u2013 und unter diesen vor allem Deutschland \u2013 massiv erh\u00f6hen. Am Ende wird alles nichts helfen: Wenn die Eurozone nicht auseinanderbrechen soll, muss die EZB im viel st\u00e4rkeren Ma\u00df auf den Anleihem\u00e4rkten intervenieren. Die Chance, den passenden institutionellen Rahmen f\u00fcr solche Interventionen zu setzen und damit wirklich glaubw\u00fcrdig etwas gegen die Krise zu tun, haben die Europ\u00e4er vor allem wegen der deutschen Fundamentalopposition vertan. Wieder ist eine Gelegenheit verpasst worden, den Euro auf eine sichere Grundlage zu stellen und der Panik auf den Finanzm\u00e4rkten etwas entgegenzusetzen. Die Krise schwelt weiter, der Fl\u00e4chenbrand wird immer wahrscheinlicher und damit das Ende des Euro.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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