{"id":3752,"date":"2011-11-01T19:38:55","date_gmt":"2011-11-01T18:38:55","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=3752"},"modified":"2011-11-01T20:30:36","modified_gmt":"2011-11-01T19:30:36","slug":"wir-brauchen-eine-andere-ezb","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2011\/11\/01\/wir-brauchen-eine-andere-ezb_3752","title":{"rendered":"Wir brauchen eine andere EZB"},"content":{"rendered":"

Viele freundliche Worte wurden gewechselt bei der Stab\u00fcbergabe von Jean-Claude Trichet an Mario Draghi, eins aber wurde nicht gesagt: dass die EZB ein deutlich erweitertes Mandat braucht. Es reicht nicht, allein f\u00fcr Preisstabilit\u00e4t verantwortlich zu sein und, wenn das geschafft ist, auch noch etwas f\u00fcr die Konjunktur zu tun. So wie die Krise des Euro gerade eskaliert, wird es nicht mehr lange dauern, bis die EZB die Finanzierung der italienischen und spanischen Haushaltsdefizite \u00fcbernehmen muss. Diese Aufgabe war bisher nicht vorgesehen.<\/p>\n

Kein Rettungsschirm wird jemals \u00fcber so viel Geld verf\u00fcgen wie die EZB, zumal die Steuerzahler in den potenziellen Gl\u00e4ubigerl\u00e4ndern zu streiken beginnen und weitere Vergr\u00f6\u00dferungen ablehnen. Im \u00dcbrigen kann ein Rettungsmechanismus auch nur dann funktionieren, wenn Frankreich auf der Geberseite bleibt. Die M\u00e4rkte haben da aber ihre Zweifel. Im Augenblick ist der Renditeabstand zu Deutschland bei zehnj\u00e4hrigen Staatsanleihen auf 1,20 Prozentpunkte geklettert. Wenn die griechische Regierung mit der Ank\u00fcndigung einer Volksabstimmung \u00fcber die neuen Sparma\u00dfnahmen Ernst macht und es zu einem „Nein“ kommen sollte, also etwa 350 Milliarden Euro abzuschreiben sind, wird die Rekapitalisierung der franz\u00f6sischen Banken, die bekanntlich besonders stark exponiert sind, die finanziellen Reserven Frankreichs ersch\u00f6pfen und zu einer Herabstufung seines Ratings f\u00fchren.<\/p>\n

Das w\u00e4re de facto das Ende der European Financial Stability Facility (EFSF), denn Deutschland und die vier anderen L\u00e4nder mit einem Triple-A-Rating sind auch zusammen zu schwach, um f\u00fcr all die potenziellen Verbindlichkeiten der anderen zu b\u00fcrgen. Wenn der Euro \u00fcberleben soll, was die meisten Leute im Euroland immer noch f\u00fcr richtig halten, muss die EZB auch offiziell die Rolle des Kreditgebers der letzten Instanz einnehmen, so wie die Fed oder die Bank von Japan es tun. Sie ist in der Lage, Staatsanleihen zu Renditen aufzukaufen, die nicht h\u00f6her, oder jedenfalls nicht viel h\u00f6her sind als die, zu denen sich der Bund refinanziert.<\/p>\n

Damit die Sache nicht ausartet und zu einem Selbstbedienungsladen wird, muss Zug um Zug eine Instanz geschaffen werden, die die L\u00e4nder, die am Tropf der EZB h\u00e4ngen, zwingt, ihre Finanzen dauerhaft in Ordnung zu bringen. Geld darf es nur gegen solche Auflagen geben. Der EFSF w\u00fcrde sich vermutlich zu einer solchen Instanz weiterentwickeln. Die Holl\u00e4nder bef\u00fcrworten schon seit einiger Zeit einen „Budgetkommissar“ f\u00fcr die 17 Eurol\u00e4nder, mit Durchgriffsrechten auf die nationalen Haushalte. Er w\u00e4re der erste wirkliche Finanzminister der W\u00e4hrungsunion. Je mehr Macht er hat, desto g\u00fcnstiger w\u00e4ren die Konditionen, zu denen sich der EFSF (oder ihre Special Purpose Vehicles) verschulden k\u00f6nnen. Die Sch\u00fctzenhilfe durch die EZB w\u00fcrde dann im Laufe der Zeit nicht mehr n\u00f6tig sein, das Gelddrucken h\u00e4tte ein Ende.<\/p>\n

So furchterregend, wie es manchmal dargestellt wird, ist dieses Gelddrucken in der jetzigen Situation allerdings keineswegs. Ob die Bilanz der EZB durch Refinanzierungsgesch\u00e4fte mit den Banken \u2013 so wie bisher \u00fcblich \u2013 oder durch Ank\u00e4ufe von staatlichen Neuemissionen ausgeweitet wird, macht kaum einen Unterschied, jedenfalls was den Geldsch\u00f6pfungsprozess angeht. In Japan ist die Zentralbank seit vielen Jahren routinem\u00e4\u00dfig am Prim\u00e4rmarkt t\u00e4tig. Es gibt hier aber nat\u00fcrlich ein sogenanntes Moral Hazard-Problem, also die Versuchung, sich billig Geld zu beschaffen, aber es mit der Budgetdisziplin nicht so ernst zu nehmen. Daher geht es in der Tat nicht ohne einen strengen Budgetkommissar.<\/p>\n

Einen erheblichen Anteil an der Schaffung der heutigen Probleme k\u00f6nnte man nat\u00fcrlich der EZB selbst zuschreiben. Sie hat zum Einen nicht verhindert, dass sich in Spanien oder Irland Immobilienblasen bildeten, oder dass sich die Verbraucher in einigen L\u00e4ndern \u00fcberm\u00e4\u00dfig verschulden konnten, oder dass sich die Qualit\u00e4t der Bankbilanzen stark verschlechterte (vielfach durch Auslagerung von Risiken in Special Purpose Vehicles irischer Provenienz). Sie hatte allerdings zugegebenerma\u00dfen nicht die Instrumente und Kompetenzen, hier risikomindernd einzugreifen. Immer noch galt ja die Ideologie, dass es einerseits keine systemgef\u00e4hrdenden Blasen geben k\u00f6nne \u2013 weil die M\u00e4rkte zum Gleichgewicht tendierten -, und dass es andererseits kein Problem sei, den Kollateralschaden nach ihrem Platzen mit den herk\u00f6mmlichen Instrumenten zu beseitigen.<\/p>\n

Das war ein fataler Fehlschluss. Erstens ist es m\u00f6glich, gef\u00e4hrliche \u00dcbertreibungen an den M\u00e4rkten f\u00fcr Immobilien, Aktien oder Rohstoffen zu identifizieren. Ich habe dar\u00fcber vor zwei Jahren hier im Blog geschrieben<\/a>. Blasen lie\u00dfen sich also verhindern, wenn nur der Wille dazu vorhanden w\u00e4re. Zum anderen ist es sehr schwierig, gelegentlich sogar unm\u00f6glich, eine Wirtschaft wieder in Gang zu bringen, die an den Folgen geplatzter Verm\u00f6gensblasen laboriert (siehe Schaubild).<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Die Inflation unter Kontrolle zu bekommen, ist eine mehr oder weniger l\u00f6sbare Aufgabe: Die Stellschrauben hei\u00dfen Zinspolitik, Mindestreserves\u00e4tze und Expansionsrate der Zentralbankgeldmenge. Wenn aber Haushalte, Banken und sonstige Unternehmen nur eines im Sinn haben, n\u00e4mlich ihre Schulden zu vermindern, nachdem sie sich in der vorangegangenen Euphorie Geld f\u00fcr Dinge geliehen hatten, die sp\u00e4ter stark an Wert verloren haben, dann droht Deflation. Japan l\u00e4sst gr\u00fc\u00dfen. Und bei den Geldpolitikern herrscht in einer solchen Situation Ratlosigkeit: Die Zinsen d\u00fcrfen ja nach der heutigen Lehrmeinung nicht unter null Prozent gesenkt werden, und zum Anderen l\u00e4uft selbst eine aggressive Expansion der Notenbankbilanz ins Leere, wenn kein Mensch neue Schulden machen will.<\/p>\n

Dass das Preisniveau auch einmal f\u00fcr l\u00e4ngere Zeit sinken kann, war im Vertrag von Maastricht nicht vorgesehen, ist aber heute keine von weit her geholte M\u00f6glichkeit mehr. Um es dazu gar nicht erst kommen zu lassen, m\u00fcssen Schuldenexzesse und Blasenbildungen verhindert werden. Auch dazu braucht die EZB neue Instrumente und Befugnisse. Sie muss in der Lage sein, direkter als bisher in den Kreditvergabeprozess der Banken einzugreifen, beispielsweise durch Variation der Eigenkapitalanforderungen, der Eigenbeteiligung bei Hypothekenkrediten, oder der „margin requirements<\/em>“ bei Derivategesch\u00e4ften, vielleicht auch durch direkte Kreditkontrollen. Wie eine moderne Notenbankpolitik aussehen sollte, dar\u00fcber sollten sich im \u00dcbrigen scheuklappenfreie \u00d6konomen dringend Gedanken machen. Das Versagen der EZB ist auch ein Versagen ihrer Vordenker.<\/p>\n

Zu diesem Thema empfehle ich die Lekt\u00fcre eines BIS Working Papers von Claudio Borio mit dem Titel „Central banking post-crisis: What compass for uncharted waters?<\/a>“ vom September dieses Jahres. Der Autor geh\u00f6rt zusammen mit seinem Mentor William White zu den Volkswirten, die schon fr\u00fchzeitig darauf hingewiesen hatten, dass Preisstabilit\u00e4t nicht das einzige Kriterium f\u00fcr eine Notenbank sein kann, und dass die Verm\u00f6genseffekte nicht untersch\u00e4tzt werden d\u00fcrfen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Viele freundliche Worte wurden gewechselt bei der Stab\u00fcbergabe von Jean-Claude Trichet an Mario Draghi, eins aber wurde nicht gesagt: dass die EZB ein deutlich erweitertes Mandat braucht. Es reicht nicht, allein f\u00fcr Preisstabilit\u00e4t verantwortlich zu sein und, wenn das geschafft ist, auch noch etwas f\u00fcr die Konjunktur zu tun. 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