{"id":4288,"date":"2012-02-12T23:59:03","date_gmt":"2012-02-12T22:59:03","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=4288"},"modified":"2012-02-13T16:53:50","modified_gmt":"2012-02-13T15:53:50","slug":"target-2-versuch-einer-bilanz","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2012\/02\/12\/target-2-versuch-einer-bilanz_4288","title":{"rendered":"Target 2 – Versuch einer Bilanz"},"content":{"rendered":"

Wir haben uns sehr gefreut, dass Hans-Werner Sinn am Wochenende an der Debatte \u00fcber die Target-Salden<\/a>\u00a0auf diesen Seiten teilgenommen hat. Es zeigt, dass er \u2013 und das war trotz vieler inhaltlicher Differenzen schon immer meine Meinung \u2013 tats\u00e4chlich eine Ausnahmeerscheinung in der grauen deutschen \u00d6konomenlandschaft ist. Die Auseinandersetzung, auch in den Kommentaren, kann ich nur empfehlen. M\u00f6ge der Diskurs uns alle kl\u00fcger machen, denn darum geht es in der Wissenschaft und in der \u00f6ffentlichen Auseinandersetzung.<\/p>\n

Ich m\u00f6chte gerne vier Punkte machen:<\/p>\n

1. Eine verst\u00e4rkte Nutzung der Zentralbank im S\u00fcden f\u00fchrt, da sind sich jetzt alle einig, nicht zu einer durch eine Knappheit an Zentralbankgeld ausgel\u00f6sten Kreditklemme im Norden. Sinn \u2013 und mit ihm Henry Kaspar \u2013 w\u00fcrden, wenn ich es richtig verstehe, argumentieren, dass in einer Vollbesch\u00e4ftigungssituation sehr wohl Ressourcen des Nordens vom S\u00fcden beansprucht werden, weil im Norden nun Waren f\u00fcr den Export produziert werden, die ansonsten f\u00fcr den heimischen Konsum produziert werden k\u00f6nnten.<\/p>\n

Mein Gegenargument: Wir haben noch keine Vollbesch\u00e4ftigung und damit verdr\u00e4ngt zus\u00e4tzliche Nachfrage aus dem S\u00fcden nichts, sondern sorgt f\u00fcr Auslastung von brach liegenden Ressourcen und ist damit willkommen. Wenn es tats\u00e4chlich zu einer \u00dcberbeanspruchung kommt, sollte sich die Verdr\u00e4ngung in Form von Inflation niederschlagen (es ist ja nicht weniger Einkommen da, sondern mehr Leute wollen den in Stuttgart produzierten Mercedes kaufen) und die EZB m\u00fcsste gegensteuern. Es w\u00fcrden also weniger deutsche Konsumw\u00fcnsche befriedigt als ohne Auslandsnachfrage, daf\u00fcr baut Deutschland Forderungen an das Ausland auf. Ich kann mir aber nicht vorstellen, dass in einer solchen Situation das Angebot nicht reagiert \u2013 auch wenn die Arbeitskr\u00e4ftemobilit\u00e4t in Europa gering ist.\u00a0<\/p>\n

2. Einigkeit besteht, dass die Geldpolitik der EZB mit Risiken f\u00fcr den Steuerzahler einhergeht. Strittig ist, wie sinnvoll die Target-Salden als Indikator f\u00fcr das Haftungsrisiko Deutschland sind. Die Position von Sinn ist bekannt: \u00a0F\u00fcr das Ifo-Institut ist Target ein Element der Haftung, die es in seinem Haftungspegel<\/a> ver\u00f6ffentlicht. <\/p>\n

Ich halte es f\u00fcr zielf\u00fchrender, auf die ausstehenden Kredite der EZB aus den verschiedenen Fazilit\u00e4ten zu schauen und diese mit einem Ma\u00df f\u00fcr die Qualit\u00e4t der Sicherheiten zu gewichten. Das Target-System ist letztlich doch nichts anderes als die Kehrseite der geldpolitischen Operationen der Notenbank. Und die Bilanz der EZB ist nur dann in Gefahr, wenn sowohl die ausleihende Bank kollabiert und die Sicherheiten sich nicht verwerten lassen. \u00dcbrigens kann Target hier die falschen Signale aussenden: Nehmen wir an, auch die deutschen Banken bieten beim n\u00e4chsten LTRO kr\u00e4ftig mit und legen das Geld in Italien an. Dann sollte der deutsche Target-Saldo sinken \u2013 aber das bedeutet ja nicht, dass das Exposure der Notenbank in S\u00fcdeuropa geringer w\u00e4re, wenn die italienischen Banken wie bisher weiterbieten (okay zu Ende gedacht w\u00fcrden sich dann die italienischen Anleihem\u00e4rkte stabilisieren, die italienischen Banken g\u00e4lten als sicherer und br\u00e4uchten weniger Geld von der EZB \u2013 aber warum so kompliziert wenn es auch einfach geht?).<\/p>\n

Dabei sollte man nicht vergessen, dass die Notenbank \u2013 Kantoos hat darauf hingewiesen \u2013 erhebliche Abschl\u00e4ge auf das collateral<\/em> vornimmt. Man darf die geldpolitischen Operationen nicht mit dem Anleiheankaufprogramm (SMP) verwechseln, f\u00fcr das andere Regeln gelten. Und Fabian Lindner hat v\u00f6llig recht, dass diese Abschl\u00e4ge \u00a0AUF DEN MARKTWERT vorgenommen werden. Wenn also auf eine zehnj\u00e4hrige Griechenlandanleihe die bei 30 notiert ein Abschlag von rund zehn Prozent genommen wird, dann gibt es f\u00fcr eine Anleihe mit Nominalwert 100 nur noch 27 Euro Zentralbankgeld. Das ist ein erheblicher Puffer.<\/p>\n

Ich glaube, dass man mit dem Weg \u00fcber die EZB-Bilanz einfach pr\u00e4ziser die Risiken messen kann. Wenn Griechenland keinen Cent mehr zur\u00fcckbezahlt und alle griechischen Banken untergehen, dann wird man zu \u00e4hnlichen Ergebnissen kommen (Stand November belaufen sich die Ausleihungen der EZB in Griechenland auf 78 Milliarden Euro, der Target-Saldo laut Ifo auf 98 Milliarden). Aber wie sich ein Schuldenschnitt von 30, 40 oder 70 Prozent auswirkt, l\u00e4sst sich mit Target nur schwer erfassen. (Nur am Rande: Bernd Klehn macht den interessanten Punkt, dass im Extremfall eines schmutzigen Austritts eines Landes auch die Frage der Banknoten ber\u00fccksichtigt werden muss. Hier hat Deutschland offensichtlich Nettoverbindlichkeiten. Das m\u00fcsste sich man einmal genauer anschauen).<\/p>\n

3. Einigkeit besteht, dass ein negativer Target-Saldo vielf\u00e4ltige Ursachen haben kann. Es kann sich um einen gest\u00f6rten Interbankenmarkt beziehungsweise Kapitalflucht handeln, aber auch um die Finanzierung eines Leistungsbilanzdefizits.\u00a0Strittig ist, wie sch\u00e4dlich die Finanzierung eines solchen Defizits ist. Sinn argumentiert, dadurch werde eine Anpassung blockiert, Henry Kaspar und ich argumentieren, dadurch wird sie schonender und damit f\u00fcr alle Beteiligten (auch Deutschland) weniger kostspielig.<\/p>\n

4. Uneinigkeit besteht, wie sich die \u00dcbertragung des Ausgleichssystems der amerikanischen Notenbanken auswirken w\u00fcrde. Sinn argumentiert, es w\u00fcrde den Aufbau von Ungleichgewichten verhindern beziehungsweise den Abbau beschleunigen. Kaspar wei\u00dft wie ich meine zurecht darauf hin, dass man Europa und die USA nicht vergleichen kann. Die Banken in S\u00fcdeuropa nehmen die EZB ja nur deshalb in Anspruch, weil die Schw\u00e4che ihres Heimatstaates dazu f\u00fchrt, dass sie sich am Interbankenmarkt nicht refinanzieren k\u00f6nnen. Amerikanische Banken werden nicht mir ihrer Region identifiziert. Auch wenn Texas am Ende ist, werden die Banken in Texas die Fed nicht \u00fcberm\u00e4\u00dfig stark in Anspruch nehmen m\u00fcssen. Deshalb ist der Ausgleich der regionalen Notenbankbilanzen in den USA nicht relevant \u2013 in Europa h\u00e4tte er aber m\u00f6glicherweise gravierende Folgen.<\/p>\n

to be continued…<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Wir haben uns sehr gefreut, dass Hans-Werner Sinn am Wochenende an der Debatte \u00fcber die Target-Salden\u00a0auf diesen Seiten teilgenommen hat. Es zeigt, dass er \u2013 und das war trotz vieler inhaltlicher Differenzen schon immer meine Meinung \u2013 tats\u00e4chlich eine Ausnahmeerscheinung in der grauen deutschen \u00d6konomenlandschaft ist. 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